《政府工作报告》解读：扩财政促内需的含金量正在上升

宏观类●证券研究报告 扩财政促内需的含金量正在上升 主题报告 《政府工作报告》解读 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 一、目标维持5%并突出外部风险，促进消费投资内需决心坚定。同样的5%，不同的外部环境——单边主义和保护主义加剧、世界经济增长动能不足，指向净出口对经济增长的拉动作用可能趋于减弱。国内内生性有效需求不足，特别是消费不振，为实现5%左右的增长目标，需宏观政策更加积极有为，坚定扩大国内消费投资需求。初步预计在政策更加积极有为大力促进消费投资内需的导向下，2025年最终消费、资本形成、净出口可能分别对当年经济增长贡献2.5、2.0、0.5个百分点，其中最终消费和资本形成的贡献预计分别较2024年提升0.3和0.7个百分点。 相关报告 两会聚焦：五大看点2025.3.4PMI节后反弹，投资好于消费——PMI点评（2025.2）2025.3.2LPR四度持平，十债利率升至1.7%，释放何种信号？——华金宏观·双循环周报（第95期）2025.2.21信贷创纪录“开门红”，年初集中还是全年趋高？——金融数据速评（2025.1）2025.2.14内外形势有何变化，货币如何调整优化？——《货币政策执行报告》（2024Q4）解读·周报（第94期）2025.2.14 二、赤字率大幅升至4%，消费补贴低于预期但有年中加码可能。赤字率大幅提升1个百分点至4%，财政支出增长约4.4%均基本符合预期，从经常性财政支出和预算内投资支出两方面有望对内需为主的5.0%左右的实际增长目标形成有力支撑。安排3000亿消费补贴资金力度稍低于我们此前预期，但考虑到今年赤字率安排较为充足，超长期特别国债规模也有提升，如果一二季度耐用品消费动能衰减较快，不排除年中类似去年加码消费补贴的可能。 三、特别国债专项债大幅扩容，化债发展并举，基建空间打开。特别国债计划全年发行1.8万亿，处于我们预期区间内的偏高位置，这就为超长期特别国债带动超长期贷款等配套融资，更大力度支持“两重”建设提供了更大规模的高效资金支持。新增专项债4.4万亿，较去年多安排5000亿，可以保证用于投资建设的专项债资金规模不因新增土地收储和收购存量商品房等用途而受到挤压，而下放项目审核权限，简化投资审批流程，旨在缓解2024年专项债资金使用缓慢的难点，预计将较快形成基建投资靠前发力的局面。明确要求“减持在发展中化债、在化债中发展”，要求通过完善和落实化债方案、优化开合和管控措施、动态调整债务高风险地区名单等方式，“支持打开新的投资空间”。综合这三方面财政更大力度对投资稳增长的支持，我们倾向于上修广义基建投资2025年的同比增速预期至约10%，基建投资稳增长的上限空间预计将进一步打开。 四、货币“适度宽松”落实为更加积极的信用扩张要求。《报告》延续了“适度宽松”、要求适时降准降息、保持流动性充裕等一系列最新立场定调，同时删除了去年报告中暗示信用扩张需求放缓的内容，指向“适度宽松”立场最终或落实为更加积极的信用扩张要求。我们对应预计2025年贷款、社融存量同比增速下行斜率将有所放缓，并与上修的基建投资增速形成新的对应关系。在利率和汇率的双重约束下，预计央行或将在数量型工具选择的方面将继续做出调整，降准仍是最优选，力度或更加果断。近期美国升级对多方的关税战引发经济风险加大和美元指数走弱的时期，可能为我国央行灵活考虑降息提供了一个稍纵即逝的时间窗口。 五、专项债收购存量房，缓解商品+保障房市场双向供需矛盾。房地产调控政策方面，《报告》从“需求——供给循环”和“商品+保障”双轨市场建设两个方面给出了加快构建房地产发展新模式的机制安排，专项债收购存量商品房是沟通这两个层面的政策“题眼”，我们维持全年专项债将有6000-8000亿用于土地收储和收购存量商品房等的预测不变，维持2025年中附近房地产市场或见L型拐点的预测不变。 风险提示：外部环境不确定性提升，净出口增长贡献低于预期风险。 内容目录 一、目标维持5%并突出外部风险，促进消费投资内需决心坚定........................................................................3二、赤字率大幅升至4%，消费补贴低于预期但有年中加码可能........................................................................4三、特别国债专项债大幅扩容，化债发展并举，基建空间打开..........................................................................6四、货币“适度宽松”落实为更加积极的信用扩张要求.....................................................................................7五、专项债收购存量房，缓解商品+保障房市场双向供需矛盾............................................................................9 图表目录 图1：美元计价出口同比及主要商品大类贡献（%）..........................................................................................3图2：主要经济体出口商品价格指数同比（%）.................................................................................................3图3：年度经济增长目标与实际GDP同比增速、贡献拆分及预测（%）...........................................................4图4：一般公共预算支出/GDP及融资来源.........................................................................................................5图5：限额以上商品零售同比及预测（%）........................................................................................................6图6：社会消费品零售总额同比及预测（%）.....................................................................................................6图7：基建投资同比及贡献结构（%）................................................................................................................7图8：贷款余额同比、贡献结构及预测（%）.....................................................................................................8图9：社融存量同比、贡献结构及预测（%）.....................................................................................................9图10：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）..........................................10 3月5日，国务院总理李强在十四届全国人大三次会议开幕会上作《政府工作报告》（以下简称《报告》）。我们结合此前的预期，对照《报告》中提出的诸多新的政策和目标指引，进行深度解读和分析。 一、目标维持5%并突出外部风险，促进消费投资内需决心坚定 同样的5%，不同的外部环境——单边主义和保护主义加剧、世界经济增长动能不足，指向净出口对经济增长的拉动作用可能趋于减弱。今年《政府工作报告》对更趋复杂严峻的外部环境进行了三个层面的分析：其一是“单边主义、保护主义加剧，关税壁垒增多”，特朗普第二任期刚启动一个多月，就对华发动两轮加码关税措施，由此可能对我国货物贸易出口造成直接冲击，或表现为出口商品价格下跌、对美出口明显下滑。其二是“冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍”，新一任美国政府不仅针对中国加码进口关税，而且对墨西哥、加拿大等主要贸易伙伴也实施加征关税行动，并开始按照特定商品类别计划实施对所有进口来源地的关税措施，这代表着一种新的普遍性关税主张以及更加强烈的美国产业链孤立主义导向，这可能导致我国自2018年以来加快带动形成的东盟、欧盟等域外协同生产供给产业链政策脆弱性的提升，我国中间品出口亦可能受到额外冲击。其三是“世界经济增长动能不足”，作为全球最大消费需求来源地的美国迅速发起新一轮针对性和普遍性关税措施，并可能引发包括中国和主要发达经济体在内的大范围反制措施，全球贸易成本和消费品价格可能出现显著提升，全球需求或将增长放缓，亦可能对作为全球最大出口国的我国出口增速形成拖累。2024年我国实际GDP同比增长5%符合当年增长目标，但净出口的贡献高达1.5%，创2007年以来次高。在上述三个层面的外部环境更趋复杂严峻的现实形势下，预计2025年净出口对全年经济增长的贡献趋于减弱，初步预计或降至0.5%左右，这意味着今年财政货币等宏观经济政策组合需明显加大力度以显著提升消费和投资内需在经济增长中的贡献合计达到1个百分点左右。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 国内内生性有效需求不足，特别是消费不振，为实现5%左右的增长目标，需宏观政策更加积极有为，坚定扩大国内消费投资需求。《报告》也明确指出国内需求尚不稳固的阶段性特征，提出“有效需求不足，特别是消费不振”，显示2024年消费需求的增长贡献偏低问题受到更大程度的政策重视。居民消费价格涨幅目标多年来首次下调1个百分点至2%左右，也与消费需求 不振的现状是相呼应的。2024年实际GDP增长中，最终消费的贡献仅有2.2%，不仅低于2017-2019年平均的4.0%，也较2022-2023年平均的3.1%出现了大幅下滑，甚至低于疫情前期2020-2021年2.6%的平均拉动强度。这凸显出房地产周期深度调整超过三年之后，居民部门偿还债务加速挤占流量收入挤压消费能力、财富效应有所收缩影响预期抑制消费意愿的阶段性结构性问题。而当前房地产市场的持续调整筑底，根本原因在于产业布局和人口吸纳能力的区域性失衡与房价收入比的差距不断扩大之间形成居民购房压力的叠加效应，难以快速扭转，从而消费不振的困境亦缺乏内生改善动能。加之净出口贡献一旦较快回落，投资稳增长的必要性亦进一步提升，消费和投资内需都需要政策外生性地果决加码发力，以稳定潜在增长趋势，才可期待居民和企业部门预期的逐步改善。《报告》在这一路径方面传递出坚定的政策决心，明确要求“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“防范化解重点领域风险和外部冲击”。在对国内外经济形势进行精炼分析，并提出明确政策要求的基础上，《报告》提出今年发展的主要预期目标包括“国内生产总值增长5%左右”，与2024年目标和实际水平持平，突出强调“迎难而上、奋发有为”，“实现这些目标很不容易”，要求“充实完善政策工具箱，根据形势变化动