房地产行业研究：2025地方两会专题，重点关注城更和收储两条主线

投资逻辑： 城市更新/城中村改造：推进城市更新，发力城中村改造。在各省市工作报告中，共有22个省市（占比71%）明确提出城市更新行动计划，有17个省市（占比55%）明确提出城中村改造工作，表明2025年城市更新及城中村改造或是各地住建的工作重点之一。我们认为体现出中央对于城市更新的重视及支持，城市更新是今年扩内需、稳投资、促消费的重要抓手，预计年内各地城市更新行动有望加速落地，对此相关配套政策有望持续完善，打通堵点。 保障房：十四五收官之年，筹建数量有所下降。根据各地两会及住建部门披露的数据，2025年已披露的省份的保障性住房/保障性租赁住房的筹集建设计划量普遍有所下降，主要由于：①十四五计划已步入收官之年，前四年进度较快，则25年剩余的工作量较小；②保障房筹建强调“以需定供、以需定建”，经过前期大规模建设后，存量房源需要时间进行消化和分配。 供给端政策：数量上收存量控增量，质量上建设好房子。从各地25年的政府工作报告来看，共有18个省市计划盘活存量闲置土地资源，其中约10个省市明确提出处置/收购存量商品房。随着发行专项债解决资金来源，各地收购存量用地的进度有望提速。此外，随着各地优化供地质量、放开容积率限制、加快建设新一代住宅，有望带动改善性住房需求释放；同时让商品房真正回归商品属性，让能够提供好产品、好服务的改善型开发商能得到更好的发展。 需求端政策：重视释放刚性和改善性住房需求。从政策空间来看，一线城市目前仍有部分限制性政策尚未解除，后续仍有进一步加码空间；从政策发力点来看，未来仍有商品房“以旧换新”、推进现房销售、推进房票安置等刺激需求的政策。整体来看，地产经过连续几年的下滑之后，随着市场悲观情绪有所消减以及宏观经济有改善的预期，2025年需求有望实现止跌回稳。 保交楼进展：2024年完成情况良好，2025年打好保交楼攻坚战。根据两会中披露的具体保交楼交付率情况，保交房攻坚战已取得积极进展，大多数省份在过去的一年保交楼任务完成良好，交付进度基本达90%以上，其中黑龙江、宁夏、青海、湖南等省份保交楼交付率达100%。考虑到经过2年多时间仍未交付的项目大概率存在较大资金缺口，2025年保交付任务将进入深水区，需要房企和地方政府共同努力推进交付进行。 固定资产投资：2024年目标完成不及预期，2025年增速目标维持审慎。根据已披露数据的省份中来看，2024年仅西藏、宁夏、江西、河北4省固投实际增速达到或超过目标，其余12省低于目标。在已披露2025年目标的省份中，半数以上（10个）省份选择下调增速目标，反映地方政府正逐步淡化“投资驱动”的路径依赖。 投资建议： 根据两会披露的信息，2025年有望进一步推进城中村改造，有望刺激购房需求；供给端收存量控增量利好行业供给维持低位，整体供需持续好转。此外，近年来保交楼完成良好有利于居民购房信心修复，考虑到未来仍有刺激需求的政策空间，2025年地产实现“止跌回稳”的目标概率较大。持续推荐稳健经营且政策敏感型标的：房开企业推荐重点布局深耕一线及核心二线城市，主打改善性产品，具备持续拿地能力的房企，如绿城中国、滨江集团、中国海外发展等。中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳；物企推荐物管稳健发展、商管绝对龙头、积极分红的华润万象生活。建议关注地方政府应收款较多的物业&建筑公司；受益于地方化债的城投公司；并购重组弹性标的；破净的央国企地产&建筑公司。 风险提示： 政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约 一、城市更新/城中村改造：推进城市更新，发力城中村改造 1.1、2025年各地均提及城市更新/城中村改造/老旧危旧改造 在各省市工作报告中，共有22个省市（占比71%）明确提出城市更新行动计划，有17个省市（占比55%）明确提出城中村改造工作，表明2025年城市更新及城中村改造或是各地住建的工作重点之一。 根据央视网，25年1月3日召开的国常会提出，要支持各地因地制宜进行创新探索，建立健全可持续的城市更新机制，推动城市高质量发展。随后，全国城市更新工作部署视频会议要求，大力实施城市更新，有力有序有效推进城市更新重点任务。我们认为开年的高规格会议体现出中央对于城市更新的重视及支持，城市更新是今年扩内需、稳投资、促消费的重要抓手，预计年内各地城市更新行动有望加速落地，对此相关配套政策有望持续完善，打通堵点。 图表1：2025年各省市政府工作报告均提及城市更新、城中村改造等 1.2、2025年各地老旧小区改造规模普遍下降 随着上世纪建成小区的不断老化，老旧小区改造及综合整治已成为每年持续推进的工作。根据各省市的披露情况，25年计划改造的老旧小区数量普遍有较为明显的下降，而北京和西藏的投入力度显著上升。从规模上来看，2025年四川和内蒙古计划改造的老旧小区数量较多。 图表2：2025年多个省市老旧小区改造规模普遍有所下降 1.3、城中村改造及货币化/房票安置是影响25年楼市的关键因素之一 自23年7月国常会以来，城中村改造政策支持的城市范围由最初的35城扩大到24年11月的全国300城，并鼓励通过货币化安置/房票安置等方式解决，有利于增加购房需求，助力去化库存。 图表3：城中村改造的城市逐渐扩圈 随着城改范围的扩容，25年部分省市的城中村改造有所扩大，其中上海、浙江、贵州等地25年计划城中村改造规模同比分别扩大150%、122%、50%。 2025年1月，上海印发《〈上海市深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划的实施方案〉任务分工方案》的通知，其中提出到2025年底，全面完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造；到2026年底，全面启动城中村整体改造项目；到2027年底，全面完成小梁薄板房屋改造工作。若核心城市的城中村改造能够切实落地并形成实物量，则有望加快当地楼市止跌回稳的进程。 图表4：各省份2025年的城中村改造计划数量与2024年城中村改造计划数量对比 通过测算新增100万套城中村改造货币化安置的效果，我们认为其对投资销售构成积极效果，若分摊的城市数量少则对单个城市的影响会更为显著，城中村改造货币化安置或成为止跌回稳的关键抓手之一。 关键假设： 城中村套均建筑面积分别为80平/100平/120平。 根据住建部63号文，拆建比不超过2，拆除比例不超过20%（乐观假设小幅放宽至25%）。 当前全国商品房销售价格约1万元/平，城中村通常具备区位优势，对应拆迁安置费用升至1.2万元/平。 货币化安置比例分别为70%/80%/90%。 货币补偿后的转化率分别为70%/80%/90%。 效果测算： 可带动开发投资额2332-4230亿元，占今24年开发投资100280亿元的2.3%-4.9%，随着各地项目的落地，将在未来几年持续释放。 可带动商品房销售额4704-11664亿元，占24年销售额96750亿元的4.9%-12.1%，随着各地项目的落地，将在未来几年持续释放。 图表5：100万套城改货币化安置后可拉动投资2332-4230亿，促进销售4704-11664亿 二、保障房：十四五收官之年，筹建数量有所下降 2.1、各地规划筹建的保障房数量同比下降 “十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套/间。经过持续4年的发力，截至2023年末全国已完成筹建573万套，2024年共计筹集配售型保障性住房、保障性租赁住房、公租房172万套/间，预计总进度达到约85.6%。 图表6：十四五保租房筹建工作进入尾声 根据各地两会及住建部门披露的数据，2025年已披露的省份的保障性住房/保障性租赁住房的筹集建设计划量普遍有所下降，主要由于：①十四五计划已步入收官之年，前四年进度较快，则25年剩余的工作量较小；②保障房筹建强调“以需定供、以需定建”，经过前期大规模建设后，存量房源需要时间进行消化和分配。 图表7：2025年各省保障性住房筹集计划有所下降 图表8：2025年各省保障性租赁住房/配租型保障房筹集计划有所下降 2.2、地方发放租赁补贴 同时，部分省份提到要发放租赁补贴，我们认为政府提供租赁补贴能够：①减轻低收入群体及年轻人的租金支出压力，兜底基本民生需求，维护社会稳定；②优化资源配置，合理引导人口流动，促进职住平衡及区域协调发展；③激发租赁市场的需求，为房地产市场稳定提供支撑。 图表9：部分省份提供租赁补贴 三、供给端政策：数量上收存量控增量，质量上建设好房子 3.1、优化存量：收储存量土地&存量商品房是影响25年楼市的关键因素之一 24年4月政治局会议首提“消化存量和优化增量”，24年末中央经济工作会议提出“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，因此收储存量土地&存量商品房，实现去库存是25年房地产行业的重点任务之一。 收储存量商品房的最新进展：自24年5月17日中央提出收购存量商品房用作保障房以来，全国已有超过60个城市表态支持“收储”工作。截至2月初，贵阳、长春、保定等10多个城市收购商品房项目落地，筹集保障性住房超过15万套。 收储存量土地的最新进展：2月18日北京新增462.9亿元专项债投入到棚户区改造、城中村升级以及土地储备等多个关键领域。2月24日广东省新增2只专项债，发行总额约307亿元，用于回收19个省辖市上报的86个土地储备、回收闲置存量土地项目。目前湖南、吉林、浙江等多个地区已发布运用专项债收储的公示信息与征集公告。 从各地25年的政府工作报告来看，共有18个省市计划盘活存量闲置土地资源，其中约10个省市明确提出处置/收购存量商品房。随着发行专项债解决资金来源，各地收购存量用地的进度有望提速，而收购存量商品房的资金来源已明确，目前有待政策优化，打通成本收益、考核时限、项目门槛等制度堵点。 图表10：2025年多个省市计划盘活存量 3.2、控制增量：控制新增用地 24年末中央经济工作会议提出“合理控制新增房地产用地供应”，对此部分省市积极响应并将其写入《政府工作报告》中。在总量上减少过量土地供应，能够减少低效库存的堆积，减轻后续潜在的供给对楼市的冲击。在结构上供应优质地块（如区位好、容积率低等），能够提升房企拿地意愿，活跃土地市场，且有利于推进建设“好房子”。 图表11：2025年部分省市提到“合理控制新增房地产用地供应” 3.3、提高质量：建设“好房子” 关于建设“好房子”，早在24年全国两会期间，住建部长就已指出“谁能为群众建设好房子、提供好服务，谁就能有市场、有发展、有未来。” 在24年8月23日，国新办新闻发布会上，住建部长对人民群众普遍关注的“好房子”再度给出标准答案。 为什么要建设好房子？现在我国的住房发展已经从“有没有”转向“好不好”。现在城镇人均住房建筑面积已经超过40平方米，人民群众对住房的功能、质量有新期待。要引导房地产业和建筑业从过去注重速度、数量，转向追求高质量、新科技、好服务。 什么是“好房子”？①绿色，让人们住得健康；②低碳，为居民省钱，为社会节能； ③智能，让居民用得更方便；④安全，让居民住得安心放心 我们认为尽管总量上对于房子的需求已趋近饱和，但人民追求美好生活，住好房子的需求永远存在，因此建设好房子是地产业建筑业转型的关键。随着各地优化供地质量、放开容积率限制、加快建设新一代住宅，有望带动改善性住房需求释放，促进市场修复；同时让商品房真正回归商品属性，实现优胜劣汰，让能够提供好产品、好服务的改善型开发商能得到更好的发展。 图表12：2025年多个省市提到建设“好房子” 四、需求端政策：重视释放刚性和改善性住房需求 2024年前三季度商品房销售持续承压，为了有效刺激购房需求，2024年9月底地产出台多项政策，目前多数城市已取消各种限制性政策，以及房贷利率相比前期已实现有所下滑，当下对于购房者而言，整体购房成本已得到有效削减。 进入2025年，多数省市在两会政府工作报告中均提及满足刚性和改善性住房需求。 从政