企业层面的气候脆弱性与企业风险承担：国际证据

No. 543 企业层面的气候脆弱性与企业风险承担：国际证据 新卡瑟尔商学院，新南威尔士大学新卡瑟尔商学院，新南威尔士大学苏迪普塔·博斯2Md Lutfur RAHMAN1 2025年3月 摘要：这项研究检验了公司层面的气候变化风险暴露与公司风险承担之间的关系，数据来自2003年至2021年全球58个国家50,782个公司年度观察样本。利用从公司电话会议记录中得出的公司层面气候变化风险暴露的时间序列度量方法，我们发现公司层面的气候变化风险暴露与公司风险承担之间存在负相关关系。我们还发现，这种负面关联性在具有更高环境创新和以企业为中心的商业文化以及更强实力的公司中更为显著。在具有利益相关者治理的国家的企业。我们的主要发现不受多种公司风险承担和气候变化风险暴露代理的替代影响。本研究的结果可用于政策制定者制定限制气候脆弱部门风险投资的法规，或为受气候变化影响的企业提供经济安全网。 关键词：气候变化暴露、企业风险承担、亚太国家JEL 分类：G32, M14, Q54 1. 引言 目前已有充分的记录表明，全球气候正在发生变化，平均气温和海平面显著上升，极端天气相关事件，如干旱、台风、洪水和野火等不断发生（政府间气候变化专门委员会，2021年）。气候变化影响着企业运营的方式，并为它们带来了新的挑战（）。Sautner et al., 2023).例如，Benincasa等人（2024年）报告指出，面临与天气相关的损失的企业更有可能投资于长期资产，并转向整合气候友好措施的生产流程。气候金融研究人员正在投入大量资源，以更好地理解气候变化对企业的影响（例如，Huang等人，2018年；Li等人，2022年；Barrot和Sauvagnat，2016年；Pankratz和Schiller，2024年）。然而，该文献仍处于起步阶段，需要进一步研究才能完全理解气候风险和机遇如何影响企业结果。本文的主要目标是考察企业层面的气候变化风险暴露如何影响企业的风险承担。 气候变化为企业带来了新的不确定性。例如，物理气候风险（如海平面上升、台风和野火）可能对企业的资产价值（工厂、财产和设备）、运营成本（搬迁成本和保险成本）、盈利能力和偿付能力产生不利影响（Chava，2014；Hong等，2019）。同样，由气候变化相关政策和法规（如碳税）引发的转型风险，以及转型过程中产生的颠覆性或绿色创新相关成本，也可能相当显著（）。Delis等人，2019年；Bolton和Kacperczyk，2021年）另一方面，气候变化可能为企业创造新的市场、业务和技术（如可再生能源、电动汽车和储能技术）的机会（）。Sautner et al., 2023)因此，企业经理必须在（i）气候变化相关的风险和机会之间进行权衡，以及（ii）制定气候变化风险弹性的策略，以减轻气候变化潜在负面影响的可能。这可能会影响他们的风险承担倾向。我们对这一问题进行了探讨。 现有文献关注气候变化风险暴露对企业成果的影响，存在一些局限性。首先, 多项研究使用国家层面的气候风险指标来探讨气候风险对企业的影响（例如，Huang等，2018；Li等，2022；Barrot和Sauvagnat，2016）；Pankratz和Schiller，2024）。然而，我们认为国家层面的措施可能捕捉到其他国家特征（例如，制度性和监管特征以及市场效率水平），这些特征可能直接影响企业 结果。此外，气候变化可能给某些公司带来额外的成本，同时为其他公司带来机遇。市场参与者也可能对个别公司受气候变化影响的预期存在异质性。因此，应将气候风险措施按公司细分，以捕捉这种差异。本文利用来自电话会议记录的公司层面气候变化风险暴露数据来解决这一局限性。3 第二先前研究也探讨了单个气候相关因素，如干旱（Huynh等，2020年）、降雨条件（Rao等，2022年）、极端温度（Pankratz等，2023年；Addoum等，2023年；Addoum等，2020年；Balvers等，2017年）、阳光（Sun等，2023年）和海平面上升（Bernstein等，2019年；Murfin和Spiegel，2020年）对企业成果的影响。这些研究通常认为，气候相关因素具有不确定性，系统地影响现金流和折现率，并对企业造成显著的生产力冲击。因此，这种气候风险暴露对企业的成果产生不利影响，例如股权资本成本、收入和运营收入以及公司的市场价值等。.4然而，我们认为单因素分析并不能完全捕捉到气候风险的后果。 第三, 多项研究探讨了企业层面气候风险分解指标对公司决策和绩效的影响。例如，研究发现高气候变化风险暴露与高企业绿色专利生成（Sautner等人，2023；Li等人，2024）相关，与低Tobin's Q（Li等人，2024）相关，与高现金持有量（Heo，2021）相关，与低杠杆率（Ginglinger和Moreau，2019；Li和Zhang，2023）相关，与高累积回报（Baz等人，2023）相关，与低市场估值（Berkman等人，2024）相关，与不利的贷款条款（Huang等人，2022；Kling等人，2021）相关，以及与股本资本成本增加（Agoraki等人，2024）相关。None of 这些研究，然而，考察了企业气候脆弱性是否影响管理层的风险承担。我们通过解决一个具有针对性的研究问题来填补这一空白：企业层面的气候变化风险暴露是否影响企业风险承担？ 为什么气候风险暴露会影响企业的风险承担？这个问题可以通过前景理论的角度来回答。该理论假定，个人对潜在收益和损失的反应可能多种多样，他们关于风险选择的决策是基于与他们的风险偏好相关的可能收益/损失（Kahneman和Tversky，2013；Barberis等，2016；Best和Grauer，2016）。在我们这个背景下，企业风险承担的水平反映了公司在商业决策方面的风险偏好。正如之前所指出的，气候风险给公司带来了额外的不确定性，这就是为什么管理者可能会将其视为一种渐进的“业务风险”（Huang等，2019；Zaman等，2021）。因此，根据前景理论，风险厌恶程度高（风险偏好低）的公司可能会在应对气候变化风险暴露时倾向于做出保守的管理决策。另一方面，气候风险也包含着机会，例如新市场、新业务和技术。与前景理论一致，通过产生“机会预期”，风险厌恶程度低（风险偏好高）的公司可能在企业决策中承担更多风险（Zhang等，2021）。 关于气候变化风险暴露与公司风险承担之间的关系问题，也可以运用利益相关者理论进行解释。经典代理理论假设股东是唯一拥有理论（Jensen and Meckling, 1976; 2019）认为企业与承担剩余风险者之间存在不完 全合同。然而，利益相关者理论认为其他利益相关者（如员工、贷款人、供应商和客户）也存在不完全合同，承担剩余风险，并在企业倒闭时遭受重大损失。换句话说，利益相关者关注企业的商业或运营风险。因此，针对气候变化风险暴露，企业经理可能降低风险以建立积极的企业形象并与企业的经济利益相关者建立信任。我们实证探讨了这些论点。 本文探讨了企业层面的气候变化风险暴露与公司风险承担之间的关系，利用了来自2003年至2021年间58个国家的3,072家独特企业的50,872个企业-年度观测数据。我们使用了企业层面的气候变化风险暴露数据。Sautner等人（2023年）将作为公司层面气候风险的原始代理。我们同时使用公司层 面的物理风险、监管风险暴露和碳风险作为气候变化风险暴露的替代代理。本文采用六种替代公司风险承担措施：收益波动、运营现金流波动、股权发行、长期债务发行、资本 支出，以及研究与开发（R&D）支出。我们发现，企业层面的气候风险暴露对波动性指标产生负面影响。长期债务发行，研发支出。这一结果与我们的观点一致，即气候变化带来了额外的风险和成本，包括物理气候变化和监管压力，这导致了风险规避程度增加和保守的管理决策，最终导致盈利和现金流波动性降低。长期债务发行、研发支出较低。我们进一步发现，股权发行和资本支出对公司的气候变化风险暴露具有正相关反应，这可能表明公司在面临气候变化风险暴露时所采取的防御性融资和投资策略。我们的主要研究结果通过了一系列稳健性检验，例如：(i) 熵平衡方法、(ii)Heckman（1979）的两阶段模型、(iii) 不可观测混杂变量的影响、(iv) 双向最小二乘法工具变量回归、(v) 气候风险暴露的替代指标。在额外的分析中，我们探讨了公司气候相关创新对气候变化风险暴露与公司风险承担之间关系的中介作用。结果表明，对于产生更高环境创新的公司，气候变化风险暴露与公司风险承担之间的负相关性更为明显。 这项研究做出了多项贡献。首先在先前文献中，主要关注于企业风险承担能力的企业层面决定因素，例如公司治理（约翰等人，2008年），股票持有（法齐奥等人，2011年），以及管理激励（科尔等人，2006年；洛，2009年；拉贾戈帕尔和谢夫林，2002年）。本文通过记录当代外部因素（气候变化风险暴露）对公司风险承担的影响，补充了相关文献。第二在先前研究中，集中于气候风险暴露效应的研究通常使用国家层面的气候风险指标（Huang et al., 2018；Li et al., 2022）或单一与气候相关的因素（Huynh et al., 2020；Sun et al., 2023）。本研究为文献做出了补充，提供了关于企业层面气候变化风险暴露与管理层风险承担之间关系的新证据。 本文的其余部分如下。第2节介绍了文献综述和假设发展；第3节描述了数据和方法；第4节展示了并解释了实证结果；第5节通过提供总结来结束论文。 文献综述与假设发展 2.1. 文献综述 本文交汇了金融文献的两个领域：（i）公司气候变化风险暴露的财务影响；（ii）影响公司风险承担的外部环境。 2.1.1. 气候变化与公司业绩 长期以来，人们普遍认识到气候变化会导致家庭、企业和整体经济的不确定性（。Nordhaus, 1977; 2019)因此，研究人员考察一个国家在多大程度上容易受到气候变化的影响，是否会对其企业成果产生影响。例如，Li等人（2022年）报告了一个国家气候脆弱性与企业创新之间的负相关关系。他们将这一结果归因于创新价值的降低、创新激励的减少、管理层职业关注以及融资限制。Huang等人（2018年）表明，位于易受极端天气事件影响国家的企业持有更多现金、更少短期债务和更多长期债务，作为应对气候威胁的组织弹性策略。Huang等人（2022年）报告称，在灾害发生后的时期内，邻近高度自然灾害多发国家的企业实践高环境、社会和治理（ESG）披露。Javadi和Masum（2021年）发现，位于气候变化高风险地理区域的企业获得的银行贷款成本更高。Painter（2020年）揭示了易受气候变化影响的国家支付更高的承保费用。同样，Kling等人（2021年）显示出气候脆弱性与债务成本之间的正相关关系。这些证据表明，利益相关者（如银行和承保人）对气候变化风险进行定价。 尽管越来越多的文献探讨气候变化的经济影响，但关于企业政策与公司层面的气候变化风险暴露之间的关系，现有证据却很少。这主要是因为衡量个别企业受气候变化影响的困难（Engle等，2020年；Giglio等，2021年；Hong等，2019年）。然而，这个问题最近已得到一定程度的解决，因为研究人员已经开发出了衡量公司层面的气候脆弱性/风险暴露的指标（Sautner等，2023年；Li等，2024年；Kölbel等，2020年；Ginglinger和Moreau，2019年；Engle等，2020年）。 一些研究依赖于这些公司层面的气候风险措施，并探讨了它们对企业绩效和政策的影响。例如，Sautner等人（2023年）以及Li等人（2024年）通过文本分析推导出公司层面的气候风险措施。 收益电话会议记录。Sautner等人（2023年）报告称，面临高气候变化风险的企业在颠覆性技术领域创造更多的工作机会，并开发了更多的绿色专利