两会聚焦：五大看点

宏观类●证券研究报告 两会聚焦：五大看点 主题报告 投资要点 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 两会开幕之际，经济目标与政策方面五大看点值得关注。每年两会将定调全年增长目标、明确财政货币政策力度、点明供需循环政策抓手、以及指出楼市股市政策方向等，在年初经济数据公布空档期具有重要的市场引领作用。 一、经济增长目标怎么定？长期以来，年度经济增长目标的制定主要反映国内消费和投资需求所形成的潜在增速变化路径。2024年5.0%的全年经济增速中，净出口贡献高达1.5%，为2007年以来的贡献次高。特朗普第二任期开启后，短短一个多月对华额外加征关税累计已达20%，既可能令2025年净出口对我国经济增长的拉动作用有比较明显的回落，也可能进一步导致我国出口商品价格下跌、以价换量，对名义GDP增速和企业盈利造成压力。其次，房地产周期持续筑底、地方政府债务风险有序化解两大国内逻辑可能仍将对2025年消费投资内需回升的力度形成一定的内生性限制。综合考虑外部风险大幅提升、房地产周期仍在筑底、地方隐债置换基建稳增长或有上限等三大内外部因素，我们预计2025年经济增长目标定在4.5%-5%之间均属合理，目标越高则越需刺激消费。 相关报告 PMI节后反弹，投资好于消费——PMI点评（2025.2）2025.3.2 LPR四度持平，十债利率升至1.7%，释放何种信号？——华金宏观·双循环周报（第95期）2025.2.21 信贷创纪录“开门红”，年初集中还是全年趋高？——金融数据速评（2025.1）2025.2.14内外形势有何变化，货币如何调整优化？——《货币政策执行报告》（2024Q4）解读·周报（第94期）2025.2.14 二、财政赤字率提升到多高？财政赤字是一般公共预算收入加调入资金小于支出的缺口。考虑到2025年名义GDP增速回升幅度温和、非税收入增速或有回落、刚性财政支出增速或需小幅上升、政府性基金预算调入预计减少等四方面因素，预计赤字率或需抬升至4.0%左右，以匹配4.5%-5.0%的实际增长目标区间。我们预计2025年名义GDP增速较2024年温和回升，对应的一般公共预算收入同比增速预计为2.7%。预计2025年一般公共预算支出同比增长4.5%。 核心通胀不降反升，美联储还能降息吗？——美国CPI点评（2025.1）2025.2.13 三、货币“适度宽松”如何平衡汇率？综合2024年底以来的重要会议精神，2025年货币政策“适度宽松”的最新立场定调行将坚持，但对外部冲击的关注度不断提升也意味着美元走强背景下稳汇率目标重要性的增加，两者平衡的结果可能是操作层面央行净买入利率债投放基础货币速度的有所放慢、以及降准工具更灵活和更大力度的使用，“适度宽松”最终可能表现为信贷社融增速下行斜率放缓，但长期国债利率中枢可能小幅抬升。2月以来稳汇率这一外部均衡目标在货币政策目标体系中的重要性和迫切性迅速提升，对货币操作开始形成反向作用，央行通过买债净投放基础货币较此前大幅减少。我们预计2025年全年降准100-150BP，降息概率和幅度预期均有一定程度的下调。 四、大力提振消费需要补贴多大规模？最新中央政治局会议强调“扩大国内需求”，中央经济工作会议将提振内需的重要性列在2025年经济工作重点任务的首位，消费方面强调大力提振扩容提质。年初消费补贴接续政策落地确认，消费改善动能有所衰减。我们预计2025年全年将从超长期特别国债中预留5000亿规模用于全年耐用品消费补贴，并预计超长期特别国债规模为1.5-2万亿。 五、如何稳住楼市？专项债如何发挥作用？近期重要会议持续强调“稳住楼市股市”，“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。预计将从供给侧控制增量处置存量、需求侧充分释放刚性和改善性需求两方面同时入手，持续用力推动房地产市场止跌企稳，加快构建房地产发展新模式。预计2025年新增专项债4.2万亿，预计其中6000-8000亿用于保障房收储等。 风险提示：财政扩张、货币宽松政策力度低于预期风险。 内容目录 一、经济增长目标怎么定？................................................................................................................................3二、财政赤字率提升到多高？.............................................................................................................................4三、货币“适度宽松”如何平衡汇率？..............................................................................................................5四、大力提振消费需要补贴多大规模？..............................................................................................................6五、如何稳住楼市？专项债如何发挥作用？.......................................................................................................8 图表目录 图1：我国实际GDP同比增速、贡献拆分与当年经济增长目标（%）..............................................................3图2：美元计价出口同比及主要商品大类贡献（%）..........................................................................................4图3：主要经济体出口商品价格指数同比（%）.................................................................................................4图4：我国名义GDP同比、一般公共预算收入、支出、非税收入同比（%）....................................................5图5：中国1Y和10Y国债收益率、美国10Y国债名义和实际收益率对比（%）..............................................6图6：限额以上商品零售同比及预测（%）........................................................................................................7图7：社会消费品零售总额同比及预测（%）.....................................................................................................8图8：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）..............................................9图9：基建投资同比及贡献结构（%）................................................................................................................9 两会开幕之际，经济目标与政策方面五大看点值得关注。作为年初指导全年经济工作最重要的会议，每年两会将定调全年增长目标、明确财政货币政策力度、点明供需循环政策抓手、以及指出楼市股市政策方向等，在年初经济数据公布空档期具有重要的市场引领作用。两会开幕之际，我们梳理出五大方面政策看点，作为事后分析的前瞻性参照系。 一、经济增长目标怎么定？ 长期以来，年度经济增长目标的制定主要反映国内消费和投资需求所形成的潜在增速变化路径。两会《政府工作报告》所提出的年度经济增长目标，长期以来与潜在增速的变化趋势是相当匹配的。除疫情冲击较为严重的2020年（未明确增长目标）和2022年（因超预期的疫情冲击而实际增长情况低于目标）以外，其他年份的实际经济增速均与经济增长目标持平或稍高于后者。而潜在增速主要由国内消费和投资循环所决定，外部需求和贸易规则环境变化的波动性远大于内需。在过去十年间的多数年份，年度经济增长目标均与事后的最终消费和资本形成增长贡献水平较为接近，特别是2021年，在2020年遭受疫情冲击而形成低基数的基础上，年度增长目标定在6%以上，与当年实际增长高达8.6%的事后结果相比似乎较为保守，但当年净出口对全年增长的贡献高达1.7%，是2007年至今的最高值，扣除此项不确定性较大的贡献，来自国内消费和投资的贡献是6.9个百分点，与当年增长目标是比较接近的。这佐证了年度增长目标主要考虑可持续的内需拉动，而把净出口作为波动来源的关键逻辑。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 综合考虑外部风险大幅提升、房地产周期仍在筑底、地方隐债置换基建稳增长或有上限等三大内外部因素，我们预计2025年经济增长目标定在4.5%-5%之间均属合理，目标越高则越需刺激消费。首先，2024年经济增长结构有一个突出特征就是净出口拉动特别高，在5.0%的全年事后同比增速中，净出口的贡献高达1.5%，仅次于2021年为2007年以来的贡献次高，这为2025年经济增长在净出口方面留下一个偏高的基数。特朗普第二任期开启之后，延续并发展了其第一任期已经呈现的逆全球化孤立主义贸易政策导向，先后宣布自2月4日、3月4日各对自华进口全部商品额外加征10%关税，短短一个多月时间内对华额外加征关税累计已达到20%，加之其对墨西哥、加拿大也决定征收关税，并明确威胁将对汽车、半导体等关键品类商品不区分原产地加征普遍性关税，我国在2025年可能面临更高出口关税的同时，亦不可忽视与东盟等协 同生产链的脆弱性提升问题、以及美国大规模关税政策可能导致的全球工业品价格抬升和需求收缩压力。落实在经济增长贡献方面，既可能令2025年净出口对我国经济增长的拉动作用有比较明显的回落，也可能进一步导致我国出口商品价格下跌、以价换量的情况，而此种情况则可能对名义GDP增速造成更大的压力，而后者对企业盈利的传导和影响更为直接。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：CEIC，华金证券研究所 其次，房地产周期持续筑底、地方政府债务风险有序化解两大国内逻辑可能仍将对2025年消费投资内需回升的力度形成一定的内生性限制。2022年开始国内房地产市场开始经历商品化改革以来首次真正意义上的调整周期，房地产是我国居民最重要的财富配置形式，在房地产量价下滑过程中，居民财富效应缩水，消费内需增长放缓，在2024年2-3季度表现尤为突出。此外随着房地产周期连续三年下探，前期土地成交和住房施工活跃度过高导致的库存积压问题浮出水面，进一步拉长了房地产开发投资和竣工收缩阶段的时长。而从基建投资稳增长潜在力度来分析，2024年四季度启动新一轮“十万亿”地方政府隐性债务置换，确认了基建投资提质增效盈亏平衡、存量隐债严控新增有序化解的政策方向，预计2025年基建投资增速与2024年基本持平，很难有进一步大幅抬升的空间。从而综合上述内外部三大因素在2025年的潜在变化方向来看，预计2025