关注库存拐点，利空出清后低多

2025年3月2日 电解铝月度报告 报告要点： 创元研究 美元指数见顶回落，国内“两会”政策预期热度不减，特朗普关于关税的政策反复增加了全球贸易摩擦成本，有色板块表现持续偏强，沪铝上半月表现为增仓上涨，而基本面跟随不佳，下半月减仓进入调整阶段；伦铝走势同步，但结构更强，LME 0-3月差由C转B结构；现货方面，累库压力下现货维持贴水，但在铝价下跌后接货情绪有所好转，关注铝锭库存拐点，预计在3月中旬左右见到；海外方面，特朗普关税政策加大贸易摩擦成本，导致美国地区现货较为紧张，中西部地区Premium持续飙升，地区间价差较为极端； 创元研究有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询号：Z0021370从业资格号：F03105791 供应方面，由于成本大跌、铝价大涨，铝厂利润迅速走阔，四川地区检修及减产产能集中进入复产阶段，预计未来供应将小幅回升；近期普京表示愿意为美国提供200万吨原铝供应，若实现则将带来全球贸易流向的较大调整，我国进口俄铝体量将向美国转移，内外比价止跌企稳，进口深度亏损中；需求端，下游仍在复苏中，进度偏缓慢，当前行业整体开工率59.8%，环比+1.1%，铝棒加工费维持低位运行，地产领域仍然拖累，而光伏及新能源车表现较好提供对冲。 关于后续，短期内宏微观配合度不高，铝价进入偏弱调整阶段，等待供应增长、出口拖累的利空因素出清，关注铝锭去库拐点何时到来，中长期仍维持低多看法，仅供参考。 目录 目录..............................................................2 1.1盘面：大涨后进入短期调整................................................31.2现货：国内维持贴水，关税问题导致美现货紧张...............................4 二、成本下移，利润走阔.............................................5 三、供应：国内积极复产，关注俄铝动态...............................5 3.1国内：利润修复带动西南进入复产..........................................53.2进口：贸易流向或将大调整................................................6 四、需求端：初端复苏偏慢，.........................................7 4.1国内初端下游复工偏慢....................................................74.2终端：地产延续疲弱，新能源继续拉动......................................114.7出口：关税摩擦继续升级，压制出口需求....................................12 五、库存：关注铝锭去库拐点........................................12 一、月度行情回顾 1.1盘面：大涨后进入短期调整 美元指数见顶回落，国内“两会”政策预期热度不减，特朗普关于关税的政策反复增加了全球贸易摩擦成本，有色板块表现持续偏强，沪铝上半月表现为增仓上涨，而基本面跟随不佳，下半月减仓进入调整阶段；伦铝走势同步，但结构更强，LME0-3月差由C转B结构。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 1.2现货：国内维持贴水，关税问题导致美现货紧张 节后下游恢复进度偏慢，现货基差维持贴水，铝价进入下跌调整后，市场接货积极性有所改善，海外方面，特朗普关税政策使得美国地区现货紧张尤为明显，中西部Premium持续大幅增长，地区间价差较为极端。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：创元研究 资料来源：ifind、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 二、成本下移，利润走阔 氧化铝现货价格2月维持下跌趋势，但近期有止跌企稳迹象，截止2月底三网均价3385元/吨，煤价继续下跌，秦皇岛港口动力煤Q4500平仓价532元/吨，2月华东预焙阳极价格环比上涨108元/吨至5330元/吨； 整体电解铝行业成本下降至14838元/吨，带动行业利润大幅修复，当前加权平均完全利润3561元/吨。 资料来源：创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 三、供应：国内积极复产，关注俄铝动态 3.1国内：利润修复带动西南进入复产 电解铝利润大幅修复促使去年四季度检修减产的产能集中进入复产工作中，主要集中在四川地区，合计20-30万吨产能，2024年12月底中铝青海 600KA产能置换升级项目通电投产，10万吨产能增量仍在爬产中； 2025年2月底国内运行产能达到4364万吨，开工率95.3%，2月电解铝产量达到334.69万吨，同比+0.39%，铝水比例回升至71.04%。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 3.2进口：贸易流向或将大调整 2024年12月原铝进口16.14万吨，环比+7.1%，同比-7.8%，2024年累计进口213.6万吨，累计同比+38.5%； 近期俄乌谈判中，俄罗斯总统普京表示愿意为美国提供200万吨左右的原铝供应，若实现则全球贸易流向或将再度迎来大调整，我国进口俄铝体量将明显下滑转而去向美国，近期内外比价跌幅企稳，进口窗口仍在深度亏损。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：wind、创元研究 四、需求端：初端复苏偏慢， 4.1国内初端下游复工偏慢 节后下游逐渐复苏，进度偏慢，当前下游加工行业整体开工率59.8%，其中铝型材开工率52.5%，铝线缆开工率55%，铝板带开工率68.6%，铝箔开工率74.3%，原生铝合金开工率54.2%，再生铝合金开工率56.3%； 2025年1月国内铝棒产量136.25万吨，同比+2.83%，下游需求支撑尚不够强，铝棒加工费低位运行。 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 4.2终端：地产延续疲弱，新能源继续拉动 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中汽协、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：产业在线、创元研究 4.7出口：关税摩擦继续升级，压制出口需求 美国总统特朗普上任后连续发布多项关税政策，对所有美国进口钢铝产品征收25%关税，对所有中国进口商品征收10%关税、加墨所有进口商品征收25%关税，贸易摩擦继续升级，虽我国对美直接出口体量并不大，但此举对我国转口出口需求将进一步压制。 资料来源：海关总署、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 五、库存：关注铝锭去库拐点 春节后至今（2025年1月27日至今），铝锭累库38.6万吨至88.3万吨，累库节奏符合季节性，预计3月中旬将步入去库阶段，铝棒累库10.2万吨至33.45万吨高点，本周开始去库，累库周期偏长，出库量偏低；LME铝持续去库中，较国内现货相对紧张。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：ifind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187）何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 夏鹏，三年产业龙头企业现货背景，多年国内大型期货公司及国内头部私募投资公司任职经验，善于从产业基本面和买方交易逻辑角度寻找投资机会。（从业资格号：F03111706） 田向东，铜期货研究员，期货日报“最佳工业品分析师”，天津大学工程热物理硕士，专精铜基本面深度分析，擅长产业链上下游供需平衡测算与逻辑把握。（从业资格号：F03088261；投资咨询证号： Z0019606） 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业资格号：F03105791；投资咨询证号：Z0021370） 吴开来，中国地震局工程力学研究所结构工程专业硕士，本科清华大学土木工程专业，从事铅锌产业链基本面分析。（从业资格号：F03124136） 余烁，中国科学技术大学管理科学与工程专业硕士，专注于上游锂资源和中下游新能源产业链，从基本面出发，解读碳酸锂市场的供需关系、价格波动及影响因素。（从业资格号：F03124512） 创元黑色建材组： 陶锐，黑色建材组组长、黑色产业链研究员，重庆大学数量经济学硕士，曾任职于某大型期货公司黑色主管，荣获“最佳工业品期货分析师”、“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”。（从业资格号：F03103785；投资咨询证号：Z0018217） 韩涵，奥克兰大学专业会计硕士，专注纯碱玻璃上下游分析和基本面逻辑判断，获期货日报“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”（从业资格号：F03101643） 安帅澎，伦敦大学玛丽女王学院金融专业硕士，专注钢材上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03115418） 创元能源化工组： 高赵，能源化工组组长、原油期货研究员，伦敦国王学院银行与金融专业硕士。获期货日报“最佳能源化工产业期货研究团队”、“最佳工业品