重拾阿里云（系列一）：中国AI新阶段下的增长复苏

公司研究 证券研究报告 商贸零售2025年3月4日 阿里巴巴-SW（09988.HK）深度研究报告 重拾阿里云（系列一）：中国AI新阶段下的增长复苏 2024-02-28～2025-03-03 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 阿里巴巴 恒生指数 推荐首次） 目标价：176.66港元当前价：130.40港元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 证券分析师：郭子萱 邮箱：guozixuan@hcyjs.com执业编号：S0360524090002 公司基本数据 总股本(万股)1,900,774.35 已上市流通股(万股)1,611,769.89 总市值(亿港元)24,786.10 流通市值(亿港元)24,786.10 资产负债率(%)40.98 每股净资产(元)53.27 12个月内最高/最低价140.90/65.80 （港元） 市场表现对比图(近12个月) 国内云市场格局：IaaS+PaaS一体或拉动公有云市场的二次增长周期。国内云 计算的增长引擎是公有云（23年公有云收入占比74%，yoy+40%；vs.私有云 yoy+21%）；在公有云的细分市场规模中，IaaS规模最大（占比74%），PaaS增速最快，而PaaS更体现云厂商软件技术价值。在AI浪潮的推动下，企业也将更倾向于采用IaaS+PaaS一体化的解决方案，从而释放更多精力聚焦在应用开发，该需求变化已发生在DeepSeek爆发之前。我们认为以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。 阿里云领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二。阿里云是国内最早的综合型云服务商之一，凭借全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入，构建国内云厂商中极深的护城河。阿里云在国内的IaaS和PaaS市占率均多年领先， 但随着企业上云需求减弱+价格战激烈而增速放缓。对比海外，后续随着“云 +AI”的趋势增强，技术壁垒更高的PaaS收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商或有更强议价权。 阿里云的全栈自研的技术优势显著，长期的战略投入难以被复刻。A.基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑以操作系统为核心、软硬一体的计算体系；B.中间层：🕔IaaS：前期入局门槛高、更具规模效应，阿里云在亚太和国内的IaaS 市占率均为第一。我们认为AI推动下的IaaS层趋同效应可能会减弱，头部化或更明显；②PaaS：为企业提供全生命周期技术支持，更体现软件价值，头部云厂商的产品迭代速度快；③MaaS：阿里云领先行业提出的概念层，即大模型能力产品化，阿里云因为有大模型能力+AI开源社区入口而更具优势。④SaaS：阿里云采取“被集成”策略，不直接开发SaaS产品，而是通过开放PaaS层赋能合作伙伴；C.全球领先的自研大模型能力，是云计算的流量入口和重要生态组成部分；D.toB/toC端应用场景广泛,自身流量优势+AI重塑应用形态，加深产品护城河。 AI时代的开源大模型重塑云需求，阿里恰逢其时。�短期观测：DeepSeek-R1的开源带来了大模型“平权”，也造成短期算力需求的外溢，大模型的高访问量推升云端调用需求。②中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场 景”三个维度角逐。PaaS能力会是AI时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境。阿里云作为国内IaaS+PaaS市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国AI资产估值修复的标杆。 业绩回暖、AI提速，云重估趋势确立。阿里云业务的收入增速曾连续多个财年出现放缓，从FY25一季度开始有提速趋势，三季度收入同比增速为13%，云业务的经调整EBITAmargin也逐季度提升。公有云、AI相关收入提速的趋 势有望在AI浪潮中持续。阿里CEO吴泳铭表示，阿里未来三年在云和AI基础设施投入将超越过去十年总和，或超3800亿元。这一转变有望带动互联网科技大厂整体的支出水平，云+AI资产的重估趋势确立。 投资建议：我们认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于�核心主业电商是否出现下行风险；②云业务的AI占比、收入提速及利润率优化；③AI产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。 我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/12倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66HKD。首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：AI技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险；市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，公司需面对来自国内外众多厂商的竞争压力。 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 941,168 993,596 1,049,853 1,149,209 同比增速(%) 8.3% 5.6% 5.7% 9.5% 经调整净利润(百 157,479 166,083 171,126 186,172 万) 同比增速(%) 11.4% 5.5% 3.0% 8.8% 每股盈利(元) 4.18 7.71 7.41 7.89 市盈率(倍) 28.1 15.3 15.9 14.9 市净率(倍) 2.2 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为25年3月3日收盘价 2024为截至2024年3月31日会计年度，即FY2024 投资主题 报告亮点 本篇报告作为云系列报告的第一篇，从国内云厂商行业格局出发，重点介绍阿里云的资源禀赋和竞争优势。我们认为阿里云凭借全栈自研技术、生态场景闭环与长期投入的战略定力，构建国内云厂商极深的护城河。 本篇报告尝试从复盘视角回答几个问题：1）国内庞大的云计算市场为何会出现增速瓶颈？2）为什么我们认为PaaS会是AI时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境？3）阿里云全栈自研的技术亮点有哪些？4）AI时代的开源大模型重塑云需求，我们的短期观测和中长期判断。5）阿里云的估值水平及弹性。 投资逻辑 行业层面，IaaS+PaaS一体或拉动公有云的二次增长周期。AI推动下，企业对云服务的价值理解加深、消费向PaaS倾斜，该需求变化已发生在DeepSeek爆发之前。以DeepSeek为代表的优秀开源大模型接入云厂商，会进一步催生企业对云全栈能力的需求。 •短期已观测到算力需求外溢、大模型的高访问量推升云端调用需求； •中长期判断互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。 公司层面，阿里云是国内市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国AI资产估值修复的标杆。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为短期阿里估值修复的核心是围绕云重估，中期估值水平是否可持续，取决于�核心主业电商是否出现下行风险；②云业务的AI占比、收入提速及利润率优化；③AI产品创新是否能真正带来应用场景+生态升级。我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内 外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/12倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66HKD。 目录 一、历史复盘：十余载耕耘，国内公有云的浮浮沉沉7 （一）国内云市场格局：IaaS+PaaS一体或拉动公有云的二次增长周期7 （二）阿里云的发展历程和组织架构演变8 （三）阿里云格局稳固，领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二9 二、阿里云技术架构剖析：从基础设施、中间层、到应用的全栈能力11 （一）基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑云技术体系12 （二）中间层：分层体现对技术栈的垂直整合与分工13 1、IaaS：“飞天”筑基，弹性算力13 2、PaaS：云原生引擎，生态加速器14 3、MaaS：AI平权时代下的模型即服务15 4、SaaS：被集成战略，场景无界16 5、赋能行业案例16 三、变量：开源大模型重塑云需求，阿里云恰逢其时17 （一）短期观测：大模型的高访问量推升云端调用需求17 （二）中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐.18 四、云重估驱动：阿里云的财务梳理及估值弹性20 （一）财务梳理：收入增速有季度改善趋势，利润率优化20 （二）集团营收和盈利预测22 （三）估值分析24 �、风险提示25 图表目录 图表1中国云计算市场发展规模和增速7 图表2国内公有云细分市场规模及增速7 图表3中国云计算市场结构，20238 图表4中国公有云细分市场结构，20238 图表5阿里云的发展历程和历任总裁的核心战略9 图表6中国Top公有云laas市场份额占比10 图表7中国Top公有云Paas厂商市场份额占比10 图表8ForresterWave：阿里云持续领跑中国公有云市场10 图表9ForresterWave：阿里云公有云产品及战略能力全球第二10 图表10国内云厂商的收入规模及增速11 图表11海外云厂商的收入规模及增速11 图表12飞天操作系统+CIPU的云计算体系架构12 图表13各大云厂商操作系统对比12 图表14亚太地区云计算IaaS市场份额2023vs.202213 图表15阿里云AI基础设施全景14 图表16PaaS平台设施要素15 图表17MaaS（模型即服务）概念全景15 图表18阿里云计算技术体系16 图表19阿里云客户案例16 图表20AIApp周度日均活跃用户规模17 图表21各大云厂商的网站访问量对比18 图表22魔搭社区将DeepSeek-R1模型开放下载19 图表23AWS与HuggingFace合作19 图表24通义千问Qwen2.5-Max测评数据获得“非推理类的中国大模型”冠军19 图表25在主流基准测试中，Qwen2.5-Max分数领先19 图表26阿里系APP的AI化改造价值20 图表27FY17-FY24阿里云业务收入及增速（年度）21 图表28FY21-FY24阿里云业务经调整EBITA及增速（年度）21 图表29FY1Q18-FY3Q25阿里云业务经调整EBITA及增速（季度）21 图表30FY3Q21-FY3Q25阿里云业务经调整EBITA及利润率（季度）21 图表31FY13-FY24阿里资本性支出及增速（年度）22 图表32FY1Q22-FY3Q25阿里资本性支出及增速（季度）22 图表33阿里巴巴收入预测22 图表34阿里巴巴利润预测23 图表35可比公司估值24 一、历史复盘：十余载耕耘，国内公有云的浮浮沉沉 （一）国内云市场格局：IaaS+PaaS一体或拉动公有云的二次增长周期 中国的云计算市场在互联网红利驱动的商业化+全球化进程中经历了高速发展期，让很多企业有了基础的上云需求。云基础设施迅速做大，互联网云、运营商云等，都尝到了发展的红利。但是后面随着企业的云基础需求逐渐被满足，同时企业缩减IT预算，云的增速逐渐进入放缓瓶颈期。 从发展趋势看，国内云计算的增长引擎一直是公有云，其中IaaS规模最大，PaaS增速最快。根据信通院数据，2023年中国整体云计算市场规模达6165亿元，同比增长35%；其中公有云市场规模达4562亿元，同比