策略周报：冲高后或迎震荡，关注政策预期提振

更新报告 冲高后或迎震荡，关注政策预期提振 每周策略建议 港股：恒指及MSCI中国指数以美债收益率度量的风险溢价已跌至2018年1月以来新低，港股在高位大幅震荡或回调并不意外。特朗普表明将对华进一步加征10%关税，若落地则累计加征20%关税，符合此前“低位起步、逐步加码”的预期。特朗普将贸易政策视为国家安全的关键组成部分，将对外加征关税等贸易行政命令作为一种政治谈判的重要手段，因此市场的波动性预期仍会加剧。部分AI软件股受交易性资金热捧估值提升较快，或在情绪回落或基本面验证中迎来明显分化。本周迎来全国“两会”，结合1月以来各地方“两会”的情况，市场基本预期2025年全国GDP目标大概率仍为5%，全国CPI增长目标或从3%下调至2%。“稳增长、稳信心、扩内需、促改革、防风险”是关键词。2025年政策方向更积极，政策进展和力度是更关键因素。部分消费、金融、地产等顺周期板块或在“两会”期间受政策预期推动向上。前期领涨的AI基础设施及消费互联网可等待低位企稳后再吸纳。 美股：当前美股投资情绪低迷，CNN贪婪恐慌指数处于极度恐慌，AAII看空后市的散户升至2022年9月以来高点，叠加三大指数跌至2024年11月6日“特朗普交易”的成交密集区，不排除美股出现短暂反弹，但我们继续对美股保持谨慎态度，建议多看少做，进入防守模式，看空费城半导体指数。过去两年支撑美股大升市的AI及消费叙事短暂熄火，中国AI技术掘起打击“美国例外论”，1月以来美国消费、服务业PMI、高频就业数据边际放缓，加上特朗普的关税政策反复，政府效率部（DOGE）加剧了政府内部运作的不确定性，都令美股暂时缺乏上行催化剂。我们仍认为美股上半年会出现较阔的区间波动，以时间消化高估值，标普500及纳指于200日线有初步的吸纳机会。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：10年期美国国债收益率重回4.2%水平，有交易经济转弱的预期，但无需线性放大衰退预期。尽管美联储维持利率不变，但市场已提前自行降息，金融条件边际宽松，利率敏感部门的景气度有望回稳。10年期美债收益率仍大概率在4.1%-5.1%波动一段较长时间，暂时建议继续在该区间做波段。 美元指数：特朗普关税风波再升温，叠加俄乌和谈进展再遭冲击，美元指数重上107水平。但是美元重归上行也仍需消弭滞涨忧虑，以及“美强欧弱”逻辑是否还能持续。短期来看，美元指数基本在106左右筑底，但进一步向上空间的关键在于基本面数据和特朗普贸易政策进展。 美元兑离岸人民币：离岸人民币走弱至7.30关口震荡，美元阶段性筑底回升和关税翻倍均带来一定压力。料3月“两会”期间稳汇率意愿仍然较强，若“两会”政策基本未超预期，后续关税带来的汇率压力可能更加明显。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国2月中国PMI优于预期，持续性有待观察 中国2月官方制造业PMI为50.2%，较上月上升1.1个百分点，重返扩张区间。供需两端皆有改善。2月官方非制造业PMI为50.4%，景气度较1月略有上升，但受节后的季节性影响，建筑业和服务业表现分化。 助理分析师 美国1月PCE延续下行态势，消费开支下降 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 1月美国个人消费开支环比下降0.15%，是2023年3月以来再次环比转跌，但1月个人可支配收入环比上升0.9%，创2024年1月以来最大升幅。1月PCE及核心PCE同比增速降至2.5%及2.7%，剔除房租的超级核心服务PCE同比增速降至3.1%，是2021年3月以来最低。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 2月中国PMI优于预期，持续性有待观察 中国2月官方制造业PMI为50.2%，较上月上升1.1个百分点，重返扩张区间。供需两端皆有改善，2月制造业生产指数和新订单指数分别为52.5%、51.1%，分别较上月上升2.7、1.9个百分点，新出口订单也较上月回升2.2个百分点至48.6%。1月大型企业制造业PMI从前月49.9%上升至52.5%，中小型企业制造业PMI则仍在收缩区间且景气度较上月略有下滑。2月原材料库存继续回落，但产成品库存有所回升，显示生产仍强于需求。不过2月原材料购进价格指数重回扩张，出厂价格指数仍处于收缩，后续制造业企业或仍受制于需求修复缓慢而谨慎经营，制造业景气度的持续性有待观察， 2月官方非制造业PMI为50.4%，景气度较1月略有上升，但受节后的季节性影响，建筑业和服务业表现分化。受春节后复工和年初以来地方专项债前置发力，2月建筑业商务活动指数为52.7%，重回扩张区间，主要受到价格和业务活动预期改善的影响。2月服务业PMI为50.0%，较1月略有下滑，服务业新订单、投入品价格和销售价格均有下滑。从服务业具体行业看，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均位于55.0%以上较高景气区间；零售、住宿、餐饮等行业则低于临界点。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 特朗普表示对华加征关税将翻倍 2月28日，特朗普在社交媒体表示将从3月起进一步对华加征10%关税，即累计征收20%关税。这基本符合我们此前对于特朗普关税“低位起步、逐步加码”的预期。特朗普将贸易政策视为国家安全的关键组成部分，表面上是为力求解决巨额贸易逆差的问题，但实际上更多是将对外加征关税等贸易行政命令作为一种政治谈判的重要手段，以达成特朗普政府更多其他目的。因此，预期市场的波动性仍会加剧。 在特朗普政府的《美国优先贸易政策》要求下，美国商务部、财政部、贸易代表办公室等联邦行政机构在2025年4月1日前需要出具报告调查评估中美经济贸易关系。我们认为，对华渐进式加征关税，尽管给予了美方评估贸易关系以及双方贸易谈判一个缓冲的时间，但是中国作为美国贸易逆差最大贡献国，从中长期来看，在特朗普政府“美国优先”和“逆全球化主义”的推崇下，中美之间在贸易、高科技等领域的摩擦可能较上一轮升级。关税以外的风险可能是目前市场仍未明显计价的部分。特朗普日前签署《美国优先投资政策》备忘录，内容包括限制美国养老基金及捐赠型基金投资中国高科技行业，在美上市的中国ADS也可能面临VIE（可变利益实体）架构审查或潜在的新一轮审计审查等不确定因素。 美国1月PCE延续下行态势，消费开支下降 贡献美国经济70%的居民消费边际转弱，需要关注未来数月的走势。1月美国个人消费开支环比下降0.15%，是2023年3月以来再次环比转跌，我们相信极端天气、关税影响以及政府效率部削减联邦政府人员数据带来不确定性都是原因，但是1月个人可支配收入环比上升0.9%，创2024年1月以来最大升幅。1月收入及开支分别同比增长4.4%及5.6%，仍然处于相对较高的增速。居民收入增加而支出减少导致个人储蓄占收入比率回升至4.6%。按消费分类看，剔除价格因素后，服务消费仍然保韧性，而商品消费的耐用品及非耐用品消费实际同比增速小幅下降。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 美联储关注的1月PCE数据没有太大意外，延续下行态势，1月PCE及核心PCE同比增速降至2.5%及2.7%，剔除房租的超级核心服务PCE同比增速降至3.1%，是2021年3月以来最低。上半年美国整体通胀仍然处于下行态势，2月以来高频通胀数据(truflation)增速下降，油价回落，预期滞后的房租通胀也将下行。我们认为美国就业市场正常化推动工资增速放缓，预期有助缓和服务通胀。下半年需要警剔美国向中国加征关税，及低基数效应造成通胀反弹风险。 美国消费者信心降至八个月以来最低 美国2月消费者信心指数大幅下降至98.3，创下2021年8月以来的最大降幅，远低于预期。其中，现状指数从139.9降至136.5，预期指数则从82.2骤降至72.9。一般来看，预期指数跌破80通常被视为经济衰退的信号。与此同时，消费者对未来12个月的通胀预期从5.2%跃升至6%，贸易和关税的忧虑明显大幅升温。结合美国2月以来服务业景气度明显收缩等经济数据明显转弱，衰退预警与通胀升温并存，市场对于美国经济“软着陆”预期也有所动摇。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘冲高后回调 恒生指数在上周四一度触及24,076点后，上周五期指结算日则单日回落3.3%，全周下跌2.3%，收报22,941；恒生科技指数全周下跌5.0%，收报5,568。上周成交量明显放大，日均成交额达到3,737亿港元。截至2月28日，港股主板的20天平均沽空比例为14.5%，较上周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，前期大幅上涨的板块迎来明显回调，信息科技、电讯业分别下跌6.2%、5.9%，原材料、可选消费、医疗保健和工业板块也跑输大市。地产、必需消费、公用事业和金融板块则逆市上涨。从年初以来至2月底的表现来看，高beta的资讯科技、可选消费和医疗保健涨幅遥遥领先。 流动性追踪：港股通持续大规模净流入 港股通上周净流入规模达到749亿港元，录得港股通历史以来周度净流入次高，日均净流入149亿港元，较上周日均102亿港元再加速。当前南向资金占整体大市成交比重维持在30%左右。板块层面来看，可选消费、软件服务、汽车与零配件、医药生物和硬件设备均获明显净流入增加，内银板块净流入则有所放缓。个股层面，科网巨头阿里巴巴-W（9988 HK）、腾讯（700 HK）以及理想（2015 HK））、小米（1810HK）等获净流入靠前。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值已大幅修复 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.2倍及11.0倍，处于51.6%及48.7%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.5%及4.9%，处于1.6%及5.8%的七年分位数。从风险溢价角度，当前港股恒生指数及MSCI中国指数的估值并不吸引，两者的风险溢价均已低于滚动两年平均两个标准偏差。后续估值扩张空间或仍需政策针对低通胀、低迷消费信心、房地产压力加大逆周期调节力度。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：美债利率大幅回落，回报指数整体小幅上涨 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.5%，其中投资级上涨0.6%，高收益级上涨0.3%。截至2月28日，美国十年期国债收益率降至4.2082%，中国十年期国债收益率略升至1.778%，中美利差收窄至-2.4302%左右。投资级整体保持稳定，受关税政策冲击和美国疲弱经济数据影响，国际油价下跌，中资美元债石油及化工相关债券小幅上涨。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数重上107关口，离岸人民币跌至7.30关口震荡 特朗普关税风波再升温，叠加俄乌和谈进展再遭冲击，美元指数重上107水平。但是美元重归上行也仍需消弭滞涨忧虑，以及“美强欧弱”逻辑是否还能持续。短期来看，美元指数基本在106左右筑底，但进一步向上空间的关键在于基本面数据和特朗普贸易政策进展。离岸人民币走弱至7.30关口震荡，美元阶段性筑底回升和关税翻倍均带来一定压力。料3月“两会”期间稳汇率意愿仍然较强，若“两会”政策基本未超预期，后续关税带来的汇率压力可能更加明显。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰