3月债市能否柳暗花明？

33月债市能否柳暗花明？ 证券研究报告 债券研究 2025年3月4日 上周债市宽幅震荡，收益率曲线仍然延续了熊平态势，波动明显加大。由于非银机构杠杆不高，前期调整并未触发赎回反馈问题，叠加权益市场走弱，债市仍然存在多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？ ➢尽管2月末票据利率大幅走低显示2月信贷面临一定的压力，但3月政府债净融资预计仍将维持在1.4万亿左右的高位，叠加同业活期存款流失带来的摩擦，银行负债压力的缓解仍然依赖于资金面环境转松。尽管2月资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，分层状态也有所缓解，但2月DR007全月均值达到了2.01%，相对1月反而有所抬升。2月买断式逆回购净投放资金的规模仅6000亿，创下了2024年10月以来的新低，2月超储率可能降至0.9%，央行维持资金面紧平衡的态度似乎并未改变。本周两会召开，投资者存在对后续资金转松的预期。考虑两会普遍在3月上旬召开，由于月初外生扰动减弱，资金价格一般会有所回落，因此本周资金边际转松的概率确实较大。但历史上3月全月的变化相对于1-2月通常并不明显，资金的波动与分层可能还会加大，因此资金能否在两会后持续转松，可能还要观察会议的政策基调。 ➢此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整使得央行防空转的压力减弱，这可能是当时资金转松的重要原因。尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行仍有对长端利率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地提振宏观预期后才会驱动流动性明显转松。尽管两会期间也将公布财政赤字、专项债与超长期特别国债的规模，但目前来看相关措施超预期的概率不高，近期《中国财政》发文提到“从长远角度来看，追求财政的周期性平衡仍然是我们的目标”。我们认为，如果财政政策相对温和，两会后资金转松也还不能作为基准预期。在此背景下，资金转松可能就需要基本面下行压力进一步确认。 ➢而上周美国关税措施加码对于A股带来的情绪冲击是推动债市反弹的重要因素。而近期美国经济数据走弱以及2月韩国出口增速回落，也指征外需面临一定的压力，但在抢出口因素带动下，2月新出口订单有所反弹，出口在短期内可能并不会出现大幅下行，而在科技板块高位回撤后，A股市场短期的焦点也转移到了消费与地产链的政策预期能否带来补涨。 ➢2月中采制造业PMI再度升至50以上，但这主要还是由于春节带来的季节性因素推动，尽管升幅相对往年节后首月并不高，但考虑春节假期也有部分落在2月，这样的升幅也不算弱。随着节后开工旺季逐步到来，近期生产端的高频数据环比持续改善，但螺纹钢表观需求、水泥发运率、石油沥青装置开工率等指征建筑业活动的指标相较于往年同期偏弱，尽管中游的汽车轮胎开工率在近年同期的偏高水平，但江浙织机开工率与去年同期大致持平，PVC开工率近期反而有所下滑，电煤日耗也出现了同比回落，显示下 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 游需求的改善并不明显，经济的修复至少是不均衡。近期二手房成交数据相对偏强，显示地产市场情绪有所改善，但目前尚未向施工端传导，后续修复的持续性仍需观察。而2月食品价格降幅超季节性，CPI增速可能再度转负。 ➢从中期来看，通胀低迷的状态难以明显逆转，基本面仍需要货币宽松发力支持，尽管现阶段改善幅度有限，但下行压力也尚未凸显，叠加短期地产市场的景气度相对较高，后续的财政政策可能也会对经济带来一定的支撑，对于债券市场而言，基本面环境的确定性不强。在此背景下，央行调整其对资金面的态度可能还要等待时机，债市的柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号，短期可能重回震荡格局。 ➢上周的波动确认了10年期国债突破1.8%存在难度，本周或受月初资金转松影响，债券市场可能延续超跌反弹，中短端利率可能出现更大幅度的修复，短期可参与2-3年政金债的交易，存单可对3M以内的短期限品种进行配置。但后续资金面的不确定性仍未解除，银行负债压力仍有进一步演绎的可能，这也会限制利率潜在的下行空间。因此，我们建议投资者维持中性久期，等待基本面与资金面状态的进一步明朗，长端利率存在交易性的机会，但仍需快进快出。考虑后续资金面存在的不确定性，曲线可能仍将维持相对平坦的状态，哑铃型的策略可能仍然更加稳健。后续继续观察两会的政策落地情况，以及基本面状态对央行态度的影响。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、银行负债压力的缓解需要流动性环境趋势转松................................................................5二、两会后资金转松尚不能作为基准预期..............................................................................7三、当前基本面环境的确定性不强仍需开工数据进一步明朗.................................................9四、债市柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号..............................................................11风险因素..............................................................................................................................11 图目录 图1：1月以来非银机构正回购规模大幅走低.........................................................................5图2：1月非银机构杠杆率大幅回落.......................................................................................5图3：2月最后一周存单大规模净偿还...................................................................................6图4：2月末票据利率明显回落..............................................................................................6图5：2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）........................................................6图6：预计3月政府债净融资仍在1.4万亿附近.....................................................................7图7：上周同业存单一级发行高于二级利率...........................................................................7图8：2月超储率可能降至0.9%（单位：亿元）...................................................................7图9：历年3月资金价格相较1-2月无明显变化.....................................................................8图10：2024年末广义社融和M2同比增速在7%-8%之间.....................................................8图11：2024年以来，资金面的特征通常每个季度出现一次大的变化....................................9图12：螺纹钢表观需求..........................................................................................................9图13：水泥发运率.................................................................................................................9图14：江浙织机开工率........................................................................................................10图15：汽车半钢胎开工率....................................................................................................10图16：全国电煤日耗...........................................................................................................10图17：PVC开工率..............................................................................................................10图18：9城二手房成交面积.................................................................................................10图19：25城新房成交面积...................................................................................................10图20：2月中采制造业PMI指数升幅大致符合季节性.........................................................11图21：2月PMI分项中生产和新订单指数均明显回升.........................................................11 上周债市宽幅震荡，波动明显加大。周一市场延续调整态势，10年期国债收益率一度达到1.77%。但在收益率大幅走高后，随着周二A股转弱，交易盘博弈超跌反弹的意愿增强，收益率再度走低，但此后资金面的紧张仍在收紧，存单一级继续提价，周四长端利率再度走高。但周五跨月当日资金再度转松，临近两会市场对后续资金转松的预期再起，叠加美国对华再额外加征10%关税的消息使A股出现调整，10年期国债收益率再度降至1.73%附近。整体上看，近期债市的调整并未触发市场担忧的赎回反馈问题，在对后续资金转松的预期下，市场仍然存在一定的多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？ 一、银行负债压力的缓解需要流动性环境趋势转松 我们在上周发布的报告《流动性压力向银行负债传导》中提到了，由于目前非银机构的杠杆率相对较低，尤其是基金与券商的正回购规模均已降至20