NWDEVL：25年上半年度业绩中在线的惊喜、正面突破及失望

CMBI信用评论 NWDEVL：25年上半年度业绩中在线的惊喜、正面突破及失望 高志和，CFA 格伦·科(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 在 NWDEVL 曲线内切换想法 NWD的旧债券和永续债券在上一周五发布1HFY25结果公告后分别上涨了2-5个点和3-13个点。自25年1月下旬以来，其旧债券和永续债券分别反弹了20-37个点和14-37个点。在当前估值下，其永续债券的现金收益率不如我们之前讨论的那么有吸引力。2023年1月27日尤其是对于FFL买方和6.15买方而言，因为他们的现金收益率低于某些到期债券的到期收益率。我们将对NWDEVL 4.8买方和NWDEVL 6.15买方的推荐从“买入”调整为“中性”，并推荐购买NWDEVL 8.62502/08/28，该债券在NWD的到期债券中提供了最高的到期收益率和现金收益率。实际上，NWDEVL 8.625 02/08/28的现金收益率与NWDEVL买方相当。 蔡瑞娜·吴，注册会计师（852）3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk Jerry Wang 王世超(852) 3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk CMBI 固定收益fis@cmbi.com.hk 2025年上半年业绩疲软，受预期中的非现金减值和估值损失拖累 NWD在1HFY25的业绩表现较弱，反映了香港房地产市场疲软以及显著的非现金减值和估值损失。在1HFY25期间，其核心运营利润下降了18%，至440亿港元，归属于股东的净亏损为660亿港元，较1HFY24的740亿港元有所收窄。然而，鉴于NWD于2025年2月21日发出的盈利预警，这些结果并不令人意外。 总体而言，25财年上半年的收入略有下降，同比下降2%，由于房地产开发收入的增加部分抵消了建筑收入的下降。期间交付的项目包括香港的Mount Pavilia和莱基湾办公楼，以及中国大陆的杭州河畔作品、沈阳新世界花园和广州新都市府邸。其毛利润和毛利率分别同比下降8%和277个基点，主要归因于正在进行的项目建筑和开发成本的增加。见表2。 NWD预计房地产市场将继续在2025年复苏。自1月25日推出以来，State Pavilia的预售得到了市场的良好反响，合同销售额达到32亿港元。在2025年上半年，NWD的合同销售额和NCD总额达到52亿港元，相当于其110亿港元的年度目标的47%。此外，NWD在中国的合同销售额和NCD总额达到75亿元人民币。它已将其在中国的2025年合同销售额和NCD目标从110亿元人民币修订为140亿元人民币。NWD将继续在运营和资本支出方面实施成本削减措施。NWD将2025年的资本支出指导下调至130亿港元至150亿港元以下，并在2025年上半年产生了49亿港元的支出，这意味着2025年下半年最多将花费81亿港元。我们预计NWD将继续在2025年下半年使用其运营现金流为其资本支出提供资金。我们认为，鉴于最近的销售势头强劲，1H2025的减值和估值损失压力应该会减轻。 净资产负债率低于80%和短期债务显著减少是积极的惊喜。 在1HFY25期间，NWD的净债务（不包括永续债务）为1340亿港元，较2024年6月的1335亿港元略有增加。然而，我们对短期债务（ST debts）减少了22%或96亿港元，降至332亿港元表示积极意外。更重要的是，鉴于对其同意征求以放宽调整后净杠杆率从80%提高到100%的广泛关注，我们估计截至2024年12月，其调整后净杠杆率为77.4%，保持在原始契约水平内。1HFY25的结果在很大程度上缓解了我们关于净债务和调整后净杠杆率显著增加至80%以上的担忧，正如我们在讨论中提到的。我们的关于2025年2月24日的评论在发布盈利预警之后。此外，NWD成功将其1HFY25的融资成本降至4.7%，而1HFY24的融资成本为4.9%。鉴于FY24（截至2024年6月）的融资成本为5.0%，这意味着2HFY24的融资成本高于5%，因此在相对高利率环境和围绕NWD的负面新闻中，1HFY25的融资成本降低更显出色。这些积极的惊喜加强了我们对于NWD及其成氏家族在可管理的成本下持续获得融资渠道的信念。这也加强了我们对于NWD在中期内不是违约候选人的信念。 缺乏关于贷款再融资的详细更新令人失望 NWD提到，银行在早期再融资方面给予了支持，但没有提供关于时间表、所需信用增强、贷款再融资规模等详细的更新。我们最初预计公司至少能够提供一个完成再融资的时间表。在我们看来，这反映了由于涉及50多家银行，早期再融资活动相当复杂。尽管如此，从DBS首席执行官在2025年2月10日DBS财报电话会议中对NWD的“积极”评论中获取线索，我们认为早期再融资问题有望得到解决。因此，在未来1-2年内，NWD面临的再融资压力将显著缓解，尽管这可能以持有美元债券/永久性信用增强提供者为代价。如我们之前讨论的：我们对 27 月份 2025 年的评论我们相信，在信用增级的情况下，银行对其结构化优先级的信心将更足，对美元债券到期日是否需要延长以及NWD是否会调用并支付永续债的分红将更加不关心。 作者认证 此外，作者确认，作者本人及其关联人（如《香港证券及期货事务监察委员会》颁布的行为准则中定义）在以下方面均无任何行为：（1）在本研究报告发布前30个日历日内，未进行过或参与过本研究报告涵盖的股票的交易或买卖；（2）在本研究报告发布后3个营业日内，不会进行或参与本研究报告涵盖的股票的交易或买卖；（3）不担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）不对本报告涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。 重要披露 在交易任何证券都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩不预示未来的表现，实际事件可能与报告中的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都存在不确定性，且不保证，可能因依赖基础资产的性能或其他市场因素的变化而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或本报告中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM的客户提供信息。 其附属机构接收分发。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，也不应被视为参与任何交易的邀请。中国民生国际集团（CMBIGM）及其附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论直接还是间接。任何使用本报告中所包含信息的人均应自行承担全部风险。本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。 CMBIGM在其能力范围内已竭尽全力确保信息的准确性、完整性、及时性和正确性，但并不保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”原则。信息和内容可能会在未提前通知的情况下进行更改。CMBIGM可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能会为自己和/或代表他人持有被提及公司的证券头寸、进行市场操作或作为主要交易方参与交易。 其客户不时变更。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行业务或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM将不对因此产生的任何责任承担。本报告仅供预定收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分配或以任何目的发布。关于推荐证券的附加信息可应要求提供。 免责声明： 对于居住在英国的此文档接收者 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融促销）命令第19(5)条（“命令”）或（II）符合命令第49(2)条(a)至(d)条（“高净值公司、非公司团体等”）的个人，未经CMBIGM事前书面同意，不得提供给任何其他个人。对于美国的本报告接收者 CMBIGM并非在美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或合格为研究分析师。分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突所适用的限制。本报告仅限于在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法案修订案下的规则15a-6定义）分发。本报告不得分发给美国境内的任何其他个人。任何希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国接收人，应仅通过在美国注册的经纪交易商进行。对于新加坡的文档接收人 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据金融顾问条例第32C条下的安排，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构制作的报告。当报告在新加坡分发给不是根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专家投资者或机构投资者的人士时，CMBISG仅按照法律规定对报告内容的准确性承担法律责任。新加坡收件人如就报告产生或与之相关的事宜，应联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。