企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间
国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。 国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。 国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险； 核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。 投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元，对应PE17/13/10倍，公司合理估值为9.38-11.39元（对应2025年PE为14-17倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 中国工程机械行业龙头 工程机械龙头企业，徐工集团为其实控人 中国工程机械行业龙头。徐工机械成立于1993年，产品涵盖了起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等多个领域，是中国工程机械龙头。KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第 四、国内第一。公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻全球第一，塔式起重机全球第二，道路机械、随车起重机全球第三，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，装载机进位至国内行业第一，挖掘机进位至全球第四，高空作业平台、矿山露天挖运设备全球第五。 1）起重机械：起重机械是公司最具竞争优势的产品，市场占有率连续多年居行业首位。目前公司在产的起重机械包括汽车起重机、履带起重机、随车起重机和塔式起重机四大类，分别由徐工重型、徐工建机、徐工随车和徐工塔机生产。 图1：徐工机械起重机产品 2）土方机械：土方机械主要包括铲运机械和挖掘机械。铲运机械方面，公司铲运机械的产品主要为装载机，1999年公司成功研发了国内领先、国际同步水平的第三代装载机，彻底结束了我国高端装载机完全依赖进口的历史。公司装载机型号主要集中在中小型，以30型（3吨）和50型（5吨）为主，其中50型销量在公司铲运机械总销量中超过半数。挖掘机方面，徐工机械合并徐工有限后新增挖掘机械。挖掘机械包括微型挖掘机、小型挖掘机、中型挖掘机、大型挖掘机、轮式挖掘机和矿用挖掘机等多款产品。 图2：徐工机械土方机械产品 3）混凝土机械：公司混凝土机械稳居全球第一阵营。产品主要包括混凝土泵车、混凝土搅拌运输车、混凝土喷浆车、混凝土搅拌站、混凝土布料机、工业泵系统等。 图3：徐工机械混凝土机械产品 4）桩工机械：徐工机械桩工钻工产品已形成XR系列旋挖钻机、XG系列连续墙抓斗、系列长螺旋钻机、水平定向钻机、旋挖钻机、煤炭掘进机等系列产品。公司旋挖钻机业务规模行业第一；280以上大吨位产品市场占有率达60%以上，稳居行业第一；水平定向钻持续行业第一；新培育的掘进机产业化步伐很快，增长率行业第一。 图4：徐工机械桩工钻孔产品 5）道路机械：公司道路机械包括压实机械和路面机械。压实机械板块，公司压路机产品型号涵盖静碾系列、轮胎系列、单杠轮系列等全部压路机类型，包含50个产品型号，操作重量涵盖微型0.8-33吨大吨位。公司在压路机行业市场地位稳固，近三年占有率一直保持行业领先地位。分类型看，公司优势主要集中在轮胎压路机以及单杠轮压路机。路面机械板块，主要产品为摊铺机，公司摊铺机产品包含9大系列，经过多年发展已拥有智能一体化控制、机群智能化联合作业、远程监控和高精度高效能摊铺控制等多项大型筑路施工机械方面的国际先进技术。 图5：徐工机械道路机械产品 6）高空作业机械：公司高空作业机械主要由高空作业平台和消防机械构成。 图6：徐工机械高空作业产品 7）矿业设备：产品主要包括矿挖、矿铰卡、破碎筛分设备、隧道施工设备等。 图7：徐工机械矿业机械产品 8）其他工程机械、工程机械备件：公司其他工程机械产品主要包括专用车辆、卫生及环保机械及架桥机等。公司制造和销售各类工程机械基础零部件产品，主要为底盘、液压件等产品。 图8：徐工机械其他工程机械、工程机械备件产品 背靠徐工集团，徐工机械蓬勃发展。徐工机械隶属于徐工集团，徐工集团前身是1943年创建的华兴铁工厂，曾研发出中国第一台塔式起重机、中国首台10吨蒸汽压路机、中国首台5吨汽车起重机等。1993年徐工机械成立，1996年深交所挂牌上市。作为徐工集团旗下唯一的上市公司，徐工机械获得了集团大量的优质资源，2009年徐工机械通过向徐工集团定增，收购徐工重型90%股权、液压件公司50%股权、专用车辆公司60%股权、特种机械公司90%股权、随车起重公司90%股权，进出口公司100%股权，通过吸收集团核心资产完善产品体系；2011年徐工机械收购徐工筑路100%股权，并进入全球工程机械前5强；2012年公司收购全球混凝土机械领军企业—德国施维英公司；2013年徐工欧洲研究中心、欧洲采购中心落成；2014年徐工巴西制造基地竣工投产，同年徐工美国研究中心成立；2020年徐工混改战略投资者签约仪式举行，成功引资210.56亿元，混改迈出坚实一步； 2021年徐工机械跃升至全球工程机械前三，2022年徐工机械完成吸收合并徐工有限，进一步加强了挖掘机、塔机、混凝土机械业务；2023年徐工机械发布限制性股票激励计划（草案）。 图9：徐工机械发展历史 公司实控人为徐工集团。目前，徐工机械实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。徐工机械股权结构先后经历过两次变化：1）混合所有制改革：2020年徐工机械控股股东——徐工有限进行了混合所有制改革，徐工集团通过股权转让以及增资方式引入国有投资机构以、战略投资者和员工持股平台，混改完成后徐工集团仍为公司实际控制人，与此同时，通过引入国有资本、股权投资机构、核心骨干持股为徐工机械未来的发展带来了更大的机遇；2）吸收合并徐工有限：2022年上市主体徐工机械通过非公开发行股份收购原控股股东徐工有限，承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械生产配套资产将整体注入上市公司，进一步优化徐工机械的产品结构。 图10：徐工机械最新股权结构（截止2024年9月30日） 图11：徐工机械股权结构变化历史 发布股权激励，彰显发展信心。2023年2月，公司首次发布限制性股票激励计划，拟向不超过2000名公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员授予1.18亿股（约占当时总股本的1%），股票来源为公司以自有资金通过二级市场回购，首次授予价格为3.09元/股。 表1：徐工机械2023年限制性股权激励计划业绩考核目标 业绩稳健增长，海外收入占比提升 营收、利润2022年以来企稳回升。公司业绩整体呈现增长态势，2022年受工程机械行业下行影响，公司业绩同比下滑。2023年实现营收928.48亿元，同比下降1.03%； 归母净利润53.26亿元，同比增长23.51%。2023年国内工程机械景气度较低，但受益于海外业务、矿业机械、高空作业机械增长，公司营收下滑幅度较2022年有所收窄，同时，由于海外业务、高空作业机械毛利率较高，占比提升，公司归母净利润增速高于营收增速。 图12：徐工机械2023年营业收入同比-1.03% 图13：徐工机械2023年归母净利润同比+23.51% 盈利能力持续提升，期间费用率保持平稳。公司毛利率整体稳定，2022年受工程机械下行影响，公司毛利率有所下降（2022年公司合并徐工有限，参考调整后口径，公司2022毛利率较2021年下降1.25pct） ；2023年毛利率/净利润率分别为22.38%/5.64%，同比+2.17/+0.96个pct，2024年延续提升趋势，盈利能力增长主要系：1）毛利率较高的国际业务占比提升；2）混改后公司供应链一体化带动采购成本下降。公司期间费用率整体稳定，2024Q1-Q3年财务费用率上涨主要系汇兑损失影响。 图14：徐工机械盈利能力上升 图15：徐工机械期间费用率基本稳定 图16：徐工机械研发费用 图17：徐工机械ROE水平 高毛利海外收入占比持续提升。分区域看，公司近年来持续推进全球化，除2020年受疫情影响海外业务占比略有下降，公司海外业务占比持续提升，海外收入占比由2018年的13%提升到2023年的40%，海外业务毛利率高出国内约1-3个百分点。分产品看，起重机械、土方机械为公司收入主要来源，2023年收入占比分别为18.14%/19.32%，高空作业机械占比持续提升。毛利率方面，土方机械、高空作业机械毛利率较高。 图18：徐工机械国内、海外业务占比 图19：徐工机械国内、海外业务毛利率 图20：徐工机械分产品收入占比 图21：徐工机械分产品毛利率 减值损失、应收账款压降效果显著。公司的减值风险主要来自于存货、应收账款以及表外风险减值。近年，在公司积极提高经销商去库存的积极性，处置法务机，严格控应收账款回收风险，公司减值损失占营收的比例下降。2024Q1-Q3信用减值损失1.49亿元，同比下降76.58%，资产减值损失4.23亿元，同比下降15.41%。应收账款方面，2021年应收账款账面净值同比增长50.63%，主要系：1）受工程机械行业景气度持续回升、市场需求显著增长，公司营收增加；2）同一控制下企业合并追溯调整的影响。 2022年应收账款增长主要系周期下行阶段下游回款整体有所放缓所致。2023年公司应收账款压降效果显著，同比下降1.14%。 图22：徐工机械减值损失情况 图23：徐工机械应收账款 加强风险管控，现金流稳健。我们将按揭担保余额、融资租赁款承诺回购余额、承兑担保余额的总和记为表外风险敞口。徐工机械的表外风险敞口较大主要系公司合作的租赁各公司属于其母公司徐工集团，其产生的融资租赁担保回购余额统计在表外的风险敞口中。近年来，徐工机械通过成立成立风控中心专门管控表内表外风险，管理客户质量，积极与金融机构展开风险共担，表外风险敞口下降。2024H1公司表外风险敞口月680亿元，同比下降16%，相较年初下降49亿元。2023年公司实现经营性现金流35.70亿元，同比增长125.59%，主要系2023年公司应收账款和存货压降工作取得阶段性成。 图24：徐工机械表外风险敞口 图25：徐工机械现金流 股价复盘：受地产基建、盈利能力影响较大 1）2005-2010：
