经济修复步伐略有加快，宏观焦点转向政策

中国宏观经济2025年3月报 经济修复步伐略有加快宏观焦点转向政策 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2025年2月28日 CONTENT目录 基本面与宏观供需——主要观点 年初以来国内经济基本延续去年四季度的修复趋势，且春节假期后修复速度略有加快。其中消费增长略超预期，投资暂时变动不大，出口则维持一定韧性。当前公布的1、2月经济数据不多，我们本期更多从高频数据角度观察经济。 产出方面，春节前后受到假期影响，主要工业品生产以及建筑业生产放缓，但服务业产出增长明显。对于制造业，发电量、汽车轮胎开工等基本稳定。我们认为短期来看库存周期暂时处于加库存阶段，政策影响依然巨大，且外需带动也没有减弱。但今年仍面临库存周期回落的潜在影响，这也将是经济持续面临的内生风险。 需求方面，外需有望维持任性，从高频和领先数据看，半导体等高端制造业出口仍存在继续增长空间。终端需求方面，春节前后娱乐消费大放异彩，城市内部、城际之间交通保持较强活力，节前汽车、节后家电消费超过季节性增长，显示整体消费增速有望加快。但这一变动尤其是耐用消费品变动更多依赖于补贴政策，未来需关注收入恢复的节奏。地产方面，延续去年四季度开始的修复趋势，下游房屋销售受到春节影响走弱，但并未明显弱于季节性。且前期行业资金已经改善，并向上传导至土地购置，反映在土地溢价率回升，未来是否对上游开工、施工产生带动较为关键，3月和4月仍是重要的观察窗口期。 综合来看，经济延续修复趋势，且部分方面改善速度加快，尤其是春节后。今年来看，消费在刺激政策带动下的修复、基建投资维持稳定，决定经济仍将保持一定增长。而地产是否启动阶段性修复、外需是否维持韧性，则决定经济是否有向上超预期的空间。金融市场焦点已经转向3月初的两会，预计政策大方向仍是宽松，但需要注意经济好转后政策不急于加码而弱于市场预期的风险。 春节影响下短暂去库关注未来仍需关注海外风险 •1月中国官方制造业PMI回落至荣枯线下，非制造业PMI也有走弱，二者共同拖累综合PMI下行。 •制造业PMI分项显示，需求与供给同步走弱，但二者绝对差距下降，内需边际强于外需情况强化。短期PMI以及分项指标受到季节性因素扰动增加，但预计未来趋势仍偏向好。改善幅度继续关注节后政策落地以及新政策出台情况。 •库存周期方面，产品净需求和原材料净需求短期均下降；产成品库存和原材料库存也双双下行；供给边际回落程度交需求更大；原材料价格和出厂价格则全面小幅反弹。结合其他指标来看，库存周期短期暂时处于加库存状态。 •价格增速反弹但幅度有限，对名义产出支持的持续性不强。预计1月PPI和PPIRM环比将有所回升，新跌价风险暂时不大。 •建筑业和服务业订单同样受到春节影响，尤其是建筑业短期大幅波动符合逻辑。往后看，“保交楼”因素对地产带来支持，增量财政政策落地并形成实物工作量对基建支持，均有利于建筑业持续改善。对于服务业，春节影响相对较小，但除交通、餐饮等其他服务业仍可能受到影响，预计2月上述情形将会缓和。 •总体上看，1月官方PMI受到春节因素影响明显，除此之外需求尤其内需修复趋势仍不变，外需也暂时维持韧性，经济仍具有去年四季度以来的改善活力。从绝对水平看，供大于需未彻底扭转、价格仍限制名义产出、消费结构变动大于总量等问题仍值得关注。四季度强势政策目前仅剩的短板是地产未明显改善，需要继续关注。长期看外需则仍有风险。 交运行业高频数据季节性——快递收发 •拥堵延时指数作为城市拥堵程度的评价指标，即城市居民平均一次出行实际旅行时间与自由流状态下旅行时间的比值；延时指数越高表示出行延时占出行时间的比列越大，也就越拥堵。•一线城市：北京、上海、广州、深圳。（4城）•二线城市：杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门、福州、长沙、哈尔滨、长春、天津、武汉、成都。（13城）•15城地铁客运量统计范围：北京、上海、广州、深圳、成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州、长沙、厦门、重庆、天津、沈阳。 房地产行业高频数据季节性——土地成交 经济基本面与宏观供需第一部分 CONTENT目录 价格水平变动情况——主要观点 综合来看，1月CPI表现超预期，PPI则略弱于预期，春季对消费价格影响明显放大。CPI-PPI差值升至2.8%，二者均值跌幅收窄至-0.9%。预计一季度GDP平减指数较去年四季度收窄。 CPI食品方面，春节期间北方普遍低温影响供给，果蔬涨幅扩大。肉类价格尤其是猪肉价格持稳仍与供给充足有关。非食品中，国际油价带动国内燃料涨价，服务价格多明显上行，与春节期间服务消费需求增加有关。 1月PPI走弱仍受商品价格影响，行业变动则反映品种分化。同时临近春节，供需修复节奏放缓，不利于产出价格反弹。而汽车行业PPI价格修复值得关注。 2月上旬情况显示，春节影响仍存，食品价格变动不一，预计中下旬以及全月食品价格涨幅放慢，服务价格或也将由涨转跌，国际油价带动国内价格回落。消费补贴延续，核心商品CPI存季节性上升可能，但幅度待观察。结合历史上春节靠前情况看，预计2月CPI环比将明显走弱，同比受高基数影响大幅回落。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 PPI方面，2月PPI或继续高度分化，节后开工节奏将影响价格。预计PPI环比和同比将能够短期改善，输入性通缩缓解但暂时难言根本扭转。今年低基数影响价格同比的程度将减弱，新涨价/跌价因素影响将上升。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 我们看到，近期价格异动更多与春节因素有关，排除该因素后仍需关注政策落地节奏以及效果能否增强。供需修复的斜率大幅加速难度仍较高。基本面焦点仍在地产改善的程度和外需韧性能维持多久，价格矛盾的焦点更多在于国内。 国家统计局数据公告 国家统计局公布的数据显示： •1月中国CPI同比增长0.5%，较前值和预期值0.1%增速明显加快；PPI同比增速为-2.3%，表现与前值一致，稍弱于预期的-2.1%。•此外，核心CPI同比增速连续上升4个月，进一步反弹至0.6%。 CPI总体和主要分项表现 •总体CPI环比延续涨势，涨幅扩大至0.7%，边际上看基本符合季节性，同比增速同时受低基数推升，表现超预期。 •主要分项同比上看，食品通胀从-0.5%升至0.4%明显加速，非食品同比也有所加快。消费品由跌转涨，服务涨幅增加显著，也是支持核心CPI同比继续加速的重要原因。 •环比来看，食品表现偏强，非食品更是明显走升。消费品表现更接近食品，服务则成为推升非食品价格的背后因素。 •情况显示，CPI和主要大类分项增速呈现全面上涨态势，尤其是春节错位因素下的食品价格涨势显著。同时核心CPI环比连续超越季节性、同比增速持续改善，隐含的居民消费受到提振仍值得关注。 春节因素影响加大CPI回升明显 •总体上看，1月CPI环比涨幅扩大，同比主要受到低基数推升。CPI和主要大类分项全面加速上涨，尤其是春节错位因素下的食品价格涨势显著。而核心CPI环比连续超越季节性、同比增速持续改善，隐含的居民消费受到提振仍值得关注。 •具体来看食品方面，春节期间北方普遍低温影响供给。果蔬涨幅扩大，肉类价格基本持稳，尤其是猪肉价格持稳仍与供给充足有关。 •非食品方面，国际油价上涨、此前上涨滞后性带动国内燃料价格。核心商品跌价扩大主要是基数影响，服务价格多明显上行，房租边际变动仍超季节性。春节期间出行和文娱消费需求大幅增加是推升1月CPI的关键因素。 •情况显示，2月上旬鲜菜价格回落，但鲜果、猪肉价格均加速上涨，或仍与春节有关。预计中下旬以及全月价格涨幅将会放慢。而随着春节后需求集中释放完毕以及劳动力供给回归，服务价格或也将由涨转跌。且国际油价回落将带动国内燃料价格回落。消费补贴延续，核心商品CPI存季节性上升可能，但幅度待观察。结合历史上春节靠前情况看，预计2月CPI环比将明显走弱，同比受高基数影响大幅回落。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 PPI总体与主要分项表现 •PPI环比小幅下跌0.2%，表现稍弱于季节性，但与去年同期保持一致，因此同比增速跌幅仍维持在2.3%。价格对企业名义产出、营收和利润的负面影响依然存在。 •PPIRM跌幅仍维持在-2.3%。PPI与PPIRM差值也连续3个月保持0%不变，下游相对上游利润变动节奏仍基本一致。 行业PPI变动情况 •1月行业PPI延续分化格局，此前持续走若的行业同比跌幅多数加大。上游和中游原材料行业均呈现类似特征，中游加工组装和下游行业变动相对较小，多数行业仍为负增长，通缩改善尚不明显。 •产业链角度看，能化相关跌幅继续收窄，仍与国际油价反弹带动有关。黑色上游和中游价格跌幅均进一步扩大，有色涨幅也出现收窄，均受到相关商品持续走弱影响。主要制造行业仍为小幅下跌，其中电子制造业跌幅继续收窄态势，汽车制造短期改善。 •1月PPI走弱仍主要与大宗商品价格波动有关，且品种分化更多作用在行业层面。从节奏上看，1月下旬开始能化、黑色商品价格冲高回落，有色相对强势，将继续影响行业PPI表现，增加行业PPI分化程度。同时由于临近春节，供需修复节奏放缓，也不利于产出价格反弹。但汽车行业PPI价格修复值得关注。 PPI同比跌幅不变商品价格波动增加行业分化 •1月PPI环比下跌且弱于季节性，同比跌幅维持不变。价格对企业名义产出、营收和利润的负面影响依然存在。PPI与PPIRM差值也连续3个月持平，下游相对上游利润变动节奏仍基本一致。 •1月PPI走弱仍主要与大宗商品价格波动有关，且品种分化更多作用在行业层面。从节奏上看，1月下旬开始能化、黑色商品价格冲高回落，有色相对强势，影响行业PPI表现，增加行业PPI分化程度。同时由于临近春节，供需修复节奏放缓，也不利于产出价格反弹。但汽车行业PPI价格修复值得关注。 •2月以来的逻辑相似但现象相反，金属价格上行、能化价格走弱，后期商品价格波动或仍将令PPI高度分化，产出总体输入性通缩缓解但暂时没有根本改善。此外节后开工节奏也将影响价格。预计PPI环比和同比将能够迎来改善。此外，今年低基数影响价格同比的程度将减弱，新涨价/跌价因素影响将上升。长期来看，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 CONTENT目录 货币与财政政策——主要观点 央行1月公开市场净投放明显增加，现金增量带动储备货币大幅上升，但有效准备金增量有限。 商业银行扩表放慢，主要是金融系统拖累。对实体经济仍在扩表，尤其是对政府扩表明显。金融系统承接政府债务增量超过政府融资增量，或表明其从非银和实体购入大量政府债。 实体经济层面看，贷款增量超季节性，并带动社融明显增长。财政政策增量在节前有所减慢，但政府融资仍是社融的重要推力。春节后政府融资净增量逐步加速，有助于2月社融增长。此外，表外融资中委托、信托贷款较高则与地产销售和行业融资环境变动有关。 存款方面，信贷收支表口径下总体存款符合季节性，居民偏高、企业偏低，居民活期高、企业活期低是两大特征。实体经济资金从企业流向居民速度季节性加快，企业总体流动性略偏紧。M2维持稳定反应流动性总供给变动不大。总体上看，春节带来的季节性因素导致现金和准现金大幅变动。广义社融增速稳中有升，二季度开始受低基数影响或加速回升。货币信贷增速差持续放大，M2增速回落、社融增速加快均有影响，等待上行趋势重新确认。从流动性角度看，无风险收益率与货币信贷增速差缺口弥补后，后者暂时没有对利率的向下带动。经济预期暂时不强，但价格改善预期和政策预期仍在，资产荒逻辑延续性风险2月已经开始反映在无风险收益率反弹中。近期情况看，3月初两会将是下一个政策出台时间点，财政赤字率、特别国债发行量、地方专项债增量是市场关注的焦点。结合2月资金面偏紧、风险偏好回升等情况看，无风险收益率短期反弹后上行压力仍未完