扎根大湾持续优化结构，稳中向好剑指行业龙头

深耕大湾区，未来发展确定性强。星盛商业在粤港澳大湾区形成了“湾区双中心，一城双子星”的战略布局。截至2024年6月，公司合约管理项目覆盖全国21个城市，共有54个项目，其中33个部署在大湾区，占总数的61.1%，根据公司口径，剔除18个咨询服务项目后，公司合约总面积约277万㎡，开业面积约177万㎡，未开业面积100万㎡；已开业项目29个，筹备中项目17个，扩张计划稳步推进，增长确定性较强。同时每年进行展望与工作计划，适时调整改进战略。 委托管理与整租服务为主，品牌服务及管理输出模式结构性优化。公司业务包括委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式以及整租服务等三种业务模式。截至2024H1，三类业务模式分别实现收入2.10、0.43和0.61亿元，同比2023H1增长10.5%、-31.7%、74.3%。业务毛利率方面，2024H1委托管理、品牌输出及整租服务三类业务毛利率分别为57.9%、75.2%、12.7%，相较2023H1的58.3%、74.4%和19.4%整体保持稳定，维持高位。 核心经营数据稳中向好。2023年公司累计同店销售增长18%，全年月度同店销售额和社会消费品总销售额同比保持正增长。公司商场累计同店客流提升39%。出租率较2022年底提升0.3个百分点至92.8%；2023年底收缴率同比提升1.3个百分点至99.8%；合作商户数量进一步增至5000家。 营收与净利润受业务调整优化影响波动上升，毛利率保持较高水平。公司2023年收入6.35亿元，同比增长13.0%，截至2024H1，公司实现收入3.14亿元，同比增长8.8%。公司2023年整体毛利率为52.5%，2024H1整体毛利率为51.6%，在商业运营赛道保持较高水平。 持续分红，高派息率回馈投资者。公司自2021上市以来持续推出高股息方案，2023年全年股息每股0.12元，同比增长12.2%，派息率达到70.0%。 2024年上半年，公司中期派息0.04元/股，持续回报投资者。 投资建议：星盛商业1）深耕发展潜力较大的大湾区，背靠优质关联公司未来发展确定性强；2）战略因时而变，灵活调整业务布局，持续优化项目结构，保障利润高质量增长；3）商业运营实力雄厚，品牌知名度高，业务成熟，财务稳健，具备领先优势。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.50、1.55、1.59亿元，当前股价对应PE分别为8、7、7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）商管行业恢复不及预期；3）消费意愿恢复不及预期；4）整租服务快速扩张对于公司管理能力的要求。5）公司新项目推进不及预期。 1星盛商业：大湾区商业运营领军者 1.1起步深圳，依托母公司星河控股发展确定性强 1.1.1轻资产商服上市第一股 星盛商业（6668.HK）自2004年于深圳起步发展，专注于为开发商和业主提供购物中心运营管理服务。2014年起，通过轻资产的模式开始向第三方业主提供服务。公司经过多年发展，于2021年1月作为商服上市第一股在港交所上市。整体而言，公司发展经历了三个阶段： 1）业务模式探索阶段（2004-2014年）：2004年，星河苏活公园实业成立了专业团队，向福田星河COCOPark北区提供商业运营服务，是为公司前身。此后，公司团队先后为福田星河COCOPark和深圳星河第三空间的开业提供服务并负责日常的商业运营服务，积累了丰富经验。 2）品牌体系成型阶段（2014-2018年）：2014年，公司新品牌COCOCity开业面市，2015年，公司迈出了品牌与管理输出的第一步，2016年，COCO Garden品牌诞生；2018年，星河COCOPark自福田首店后再次落子龙岗，自此公司完成了品牌体系的立体化搭建，实现了从社区到全城范围的客户覆盖打法。 3）全国化高速发展阶段（2018年至今）：公司于2021年1月26日正式登陆香港联交所，作为港股纯商业运营服务第一股，开始对华东与海西区域的核心城市进行布局，截至2024年上半年整租业务先后落子嘉兴、厦门和无锡。 图1：星盛商业发展历程 1.1.2母公司星河控股提供坚强后盾 母公司星河控股提供坚实后盾，提供发展基石。星盛商业是深圳知名地产商星河控股集团关联的商管公司，实控人均为黄氏家族。星河控股于1988年成立于深圳，已形成了以产业运营、地产开发、城市更新、商业管理、酒店服务、股权投资、物业服务等多轮驱动的自循环生态圈，业务范围遍布全国30余座城市。 星河控股财务稳健，长期合作为公司贡献稳定利润及现金流。星河控股“三条红线”保持“常绿”，并于2021年-2023年连续三年荣获AAA主体信用跟踪评级，评级展望稳定。2023年，星河控股地产板块下属的星河地产全年回款、销售额双双突破近300亿元。据克而瑞研究数据显示，星河地产在中国房地产企业榜中操盘金额排第44位，权益金额排第43位。星河控股开发及拥有的商业物业均由星盛商业运营。依托星河控股的长期稳定合作，星盛商业储备业绩充足，增长确定性较强。 1.1.3未来发展空间大，确定性强 公司新项目计划稳健推进。背靠关联公司强劲实力和第三方外拓计划，截至2024年6月，星盛商业剔除咨询服务项目后的合约面积约277万㎡，开业面积约177万㎡，未开业面积100万㎡；已开业项目29个，筹备中项目17个。公司秉持“做一个成一个，一个更比一个好”的良性发展原则，稳健推进扩张计划，为未来发展提供确定性。 图2：星盛商业各业务模式合约面积情况（万平方米） 图3：星盛商业已开业运营面积情况（万平方米） 1.2深耕大湾区，打造商管服务标杆 大湾区发展潜力较大。截至2022年12月，粤港澳大湾区常住人口达8643.97万人。经济发展、人口持续净流入、人均可支配收入增长使大湾区成为了轻资产热门“淘金地”。据赢商大数据统计，截至2022年4月底，全国四大城市群轻资产项目数量占全国近半。其中，大湾区轻资产项目共计48个（不完全统计），占比11.94%，仅次于长三角；另外，从轻资产化程度（规定范围内轻资产项目数量/总项目数量）来看，大湾区达6.46%，排位第二，略逊于成渝城市群。 图4：截至2022年4月四大城市群轻资产化程度对比 公司是大湾区的“资深玩家”，目前已经形成“湾区双中心，一城双子星”的布局。截至目前，星盛商业已经在深圳与广州，实现了COCO Park一城多点开花的发展格局，星盛商业也开启了“湾区双中心”的战略布局。2023年，星盛商业旗舰产品COCO Park首次走出深圳，落子广州南沙和荔湾、并进军福建。截至2024年6月；公司所有合约项目中，公司合约管理的物业覆盖全国21个城市，共有54个项目，其中有33个部署在大湾区，占总数目的61.1%，合约建筑面积151.1万平方米，占总数277万平方米的54.5%。 图5：截至2024H1公司服务项目全国布局情况 图6：2024年6月公司总项目布局占比 图7：2024年6月公司总合约建筑面积占比 深耕大湾区，巩固区位商管优势。截至2024H1，公司已开业的29个项目中，在深圳的项目目数量为11个，占比达37.9%；大湾区的已开业项目为19个，占总数的66.7%。已签约未开始商业运营的物业的25个项目中，有15个分布在大湾区，占总数的60%。 同时，公司也已成为大湾区商管服务领军企业之一。公司荣登中购联“2023年度商业管理公司卓越榜”和“2023年度营销企划卓越榜”双榜单，2024年3月，公司入选中指研究院2024中国商业地产运营十强企业。公司旗下商场深圳福田星河COCO Park入选“全国示范智能商店”名单并占据深港双向十大网红品牌榜首，厦门星河COCO Park也入选中购联购物中心行业“年度待开业购物中心星秀榜”。同时，公司的营销活动IP星盛商业第七届大抢节，也斩获时代传媒集团的时代营销盛典“2023年度高质量创意奖”。 1.3专业高管团队治理，股权架构稳定，持续激励分红 1.3.1高管团队从业多年，经验丰富战略清晰 公司管理团队专业能力出众。公司中高层管理均具有商业地产标杆或头部企业的多年从业背景，行业经验丰富。管理层以公司战略为导向，打造匹配市场化发展的组织管理体系：围绕公司2023年“1件大事+2个聚焦+3个优化+4个能力”的工作要求，持续优化人才梯队建设，引进行业优秀人才，提升核心板块业务能力，充分激发企业活力，以管理创造价值。 1.3.2股权架构稳定，上市以来从未减持 黄氏家族绝对控股，上市以来坚定持有凸显信心。公司自2021年上市以来，黄氏家族的黄楚龙、黄德林与黄德安先生即通过高星投资与德瑞投资持有公司73.49%的股份，经过大股东和管理层一系列增持与公司回购，截至2024年6月30日，黄氏家族持有公司74.21%股份，持股份额不降反升，充分展现大股东对公司发展的坚定信心。 图8：截至2024H1星盛商业股权结构 1.3.3持续进行股权激励和高分红派息，切实回报股东 实控人持股74.21%，公司持续进行股权激励和回购。截至2024H1，大股东黄氏家族持有公司74.21%的股份，处于控股地位，战略延续性连贯性较强。公司在2021-2023年分别回购60.1万股、91.5万股、384.7万股，2024年1-6月公司累计回购76.1万股，回购数量和比例持续上升。公司年度奖金激励与组织营收、利润强绑定，员工奖金激励与个人绩效强挂钩，奖优惩劣，及时激励，促进自驱，持有彰显公司业绩信心。 持续提升派息率，以现金回馈股东。公司自2021上市以来持续推出高股息方案，2023年全年股息每股0.12元，同比增长12.2%，派息率达到70.0%。2024年上半年，公司中期派息0.04元/股，带给股东丰厚的回报。 图9：公司股份回购和总股本占比 图10：公司派息及派息率 1.4发展战略因时而变，回归商管价值，践行长期主义 定期更新年度展望，确立阶段性消费趋势。公司自2021年上市以来，每年均会综合上一年度的经营与市场情况，对当年进行年度展望，充分展现了公司对购物中心市场的洞察与研判能力，有利于在确定阶段性消费演化趋势后，针对性制定战略决策与战术调整。 公司战略因时而变，因势利导，定期根据行业与消费趋势变化调整战略与工作计划。2021年正值公司上市伊始且消费预期较高，公司战略较为积极，在市场拓展、数字化、人才梯队等多方面发力扩张；2022年初受公共卫生事件影响，公司在外拓、开业、运营等方面逐渐强调有质量的发展；2023年，考虑到公共卫生事件政策松绑，但消费者预期与需求尚待回暖，公司主动拥抱长期主义，积极打造运营年，并提出了“123策略”，即“1件大事—抓开业，2个聚焦—战略聚焦、区域聚焦，3项优化—优化核心资产、优化拓展模式、优化组织能力”；2024年，公司在继续坚持“聚焦战略”的同时将“123策略”拓展为“1234策略”，加入了对产品力、资源力、数智力和创新力的要求，同时夯实核心产品线COCOPark，回归商业价值本质。 灵活的战略变化与适时的方向调整均体现出公司管理层对商业物业的深刻理解与行业发展趋势的敏锐洞察，再次凸显出星盛商业在公司治理与战略决策方面的专业优势。 2商业运营实力雄厚，三大业务模式齐头并进 2.1商业运营专业服务商，三大业务模式稳步发展 公司自2004年团队组建以来，便一直专注于提供商业运营服务。商业运营服务包括四项内容：（1）定位、建筑咨询及租户招揽服务，按开业时间顺序可分为商业选址服务、市场定位及业务规划咨询服务、设计及建筑咨询服务和租户招揽服务等；（2）运营管理服务；（3）物业租赁服务；（4）增值服务。四项业务涵盖了购物中心从选址拿地、定位规划到开业筹备及开业后的日常运营与增值服务，充分展现了公司对商用物业的全生命周期服务能力。 运营模式方面，公司主要通过三类模式提供商业运营服务，即委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式以及整租服务模式。三类模式在服务内容、面向客户、收入来源与成本架构方面具有诸多不同，委托