大宗商品配置周报：现实改善，等待政策落地
（2025年2月24日-2025年2月28日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周风险资产多数回落。商品内部，商品内部，黑色领跌。品种方面，大豆、纯碱领涨，欧线、低硫燃油领跌。一、本周无主流品种创新高，焦炭创一年新低。结合量价来看，大豆、纯碱缩量上行。 二、2024年来的股商同步性有望继续维持，近期商品市场交易热度触底反弹（趋势流畅度、波动性上行），而预期度小幅下行。 宏观逻辑：国内，24年9月以来的一系列政策组合拳出台后，现实预期双弱的局面已有改善。海外，特朗普交易对商品有负面冲击，但中长期的影响仍未决。2025年，更多的交易机会仍在“以我为主”，到3月前，政策的进一步释放和落地是重要观察对象，尤其要关注赤字、消费领域的增量政策能否出台以及化债的进度。 一、后市判断：近期商品市场波动较大，黑色、有色受宏观风险偏好下行的负面影响，表现较弱；黄金抢进口结束，短期缺乏上行驱动；能化因为节后复产复工进度较慢，走势较弱。趋势上，我们仍看多股指以及工业品：一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，今年以来，股票和商品高度同步，核心矛盾在需求端，股票若有良好表现，也会带动商品的稳中向好；另一方面，考虑到中美贸易摩擦进入到“以打促谈”阶段，相较此前预期有明显改善。临近两会，风险资产一季度由政策预期驱动的做多窗口期或将暂告段落。后市的博弈点在于：一是两会政策窗口期释放的政策边际变化与结构性发力方向；二是3-4月高频经济指标对需求端复苏动能的验证情况。 二、海外，美国经济数据整体延续弱势，1月PCE通胀完全符合预期、温和回落，而受净出口领先数据大跌影响，本周美联储GDPNow对25Q1美国GDP预测值大幅下修至负区间，强化市场对于美国增长前景的担忧，带动降息预期升温。2月美国咨商会消费者信心指数录得98.3，为2024年6月以来新低，调查者对未来12个月衰退预期上升；1月新屋销售和待定成屋销售均偏弱；消费数据喜忧参半：PCE个人支出环比不及预期，而耐用品订单优于预期。短期，高频经济数据的波动或会导致预期来回摇摆；中长期看，海外财政节奏或是商品交易的一大主线，关注欧洲财政计划与特朗普施政节奏。 三、国内，2月PMI出炉，较1月改善明显：生产、新订单和采购量大幅反弹至荣枯线之上，带动制造业PMI重回扩张区间；结构上看，相较于中小型企业，大型企业改善幅度更大。两会在即，2025增量政策或是宏观主线之一。此前，蓝佛安部长于人民日报撰文，标题《实施更加积极的财政政策推动经济持续回升向好》，对2025年的财政政策做了展望：提高财政赤字率、安排更大规模政府债务、优化支出结构等。总体上，财政扩围有助于国内经济企稳、风险偏好改善。此外，科技驱动的AI基建及新质生产力的逐步落地有望拉动投资，为工业品带来结构性机会。对风险资产而言，随着增量政策不断落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。 从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：贵金属短期转弱，长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险。此前，COMEX投机净多头仓位高，但库存很低，为了避免关税，空头抢进口意愿较浓 厚，待补仓结束后，叠加近期地缘政治风险减弱，短期转弱。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，但要注意特朗普财政减支的风险。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，偏多看待，短期主要受风险偏好下行的负面影响； 而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。我们预计到两会前黑色板块会持续震荡态势，近期交易难度较大，趋势性行情或需宏观数据验证。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油正处于供需边际趋松的过程，中长期中枢下移，短期受地缘政治影响较大；在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下， 下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 02 量化分析 资产与商品表现：风险资产多数回落 大类资产方面，本周风险资产多数回落。商品内部，黑色领跌。 品种方面，大豆、纯碱领涨，欧线、低硫燃油领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：焦炭创新低 商品表现：大豆、纯碱缩量上行 数据来源：WIND，招商期货 内外中观经济跟踪 市场总体预期与情绪：流畅度、波动性触底反弹 市场结构方面，当前市场预期回落；此外，趋势流畅度、波动性触底反弹。 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 国内-2月PMI回升 数据来源：WIND，招商期货 国内-PPI同比降幅持平、M2-M1剪刀差反弹 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：上方仍有空间 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建复工进度较慢 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 进出口：一带一路贸易额上行 数据来源：WIND，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼
