铜：预期回归现实，铜价回调风险加大

铜：预期回归现实，铜价回调风险加大 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 年月日 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜库存变化分析 铜市场展望与操作建议 铜市2月走势回顾 •全球铜市场2月集体上涨，各主要市场2月涨幅差异明显，美金铜涨幅大于伦敦铜大于沪铜。 •宏观层面，美国制造业持续回暖，制造业PMI时隔10个月重回扩张区间,1月耐用品订单增速超预期，1月欧元区综合PMI升至五个月来的最高点。国内节后宏观预期向好，权益资产走高，市场风险偏好回升，利多商品。美元指数被动走弱，从109小幅回落至107左右。 •更重要的上涨驱动来自供给端，受关税加征预期影响，美铜出现高溢价，使得全球库存在2月上半月持续流向美国，引发其他市场供应趋紧。国内TC加工费再度转负，且负值持续扩大，废铜价格上涨，部分冶炼厂将电解铜资源转向出口。•进入下半月后，美铜溢价企稳，国内节后需求回升速度偏慢，下游对高价铜接受度谨慎，铜市转入滞涨。 全球宏观与铜市 发达经济体制造业回暖，利多铜价 2025年1月，摩根大通全球制造业PMI为50.1%，环比回升0.5个百分点，其中欧美等发达经济体改善明显。•1月美国ISM制造业PMI时隔10个月重回扩张区间，升至50.9，环比上升1.7.这是美国工厂活动自2022年以来的首次扩张，受订单增 长和生产加快的推动，表明美国制造业前景趋于乐观。同时物价分项升至8个月最高，美国经济边际有所回暖，同时通胀压力也有加大。美国制造业与服务业的“剪刀差”进一步缩小，制造业新订单回升至55.1%，是近3年高位。1月制造业的需求和生产均有增长，新订单-生产的缺口保持趋势正增长，有利于库存水平恢复改善。•1月欧元区综合PMI升至50.20，环比回升0.6个百分点，为五个月来的最高点。其中，欧元区制造业PMI回升1.5个百分点至46.6，好 于预期和初值，德国和法国的制造业活动虽在收缩状态下但有明显改善。 美元指数被动走弱，利多铜价 •1月30日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，并按原有节奏继续缩表，这是美联储自去年9月连续降息以来首次维持利率不变。强劲的劳动力市场和通胀风险可能使美联储年内降息时点预期延后至7月，预计年内降息2次，累计降息50BP。•美国1月失业率录得4.0%，为去年5月以来新低，市场预期为4.1%不变。美国1月季调后非农就业人口14.3万人，预期17万人，前值由25.6万 人修正为30.7万人。就业市场仍维持韧性。美国1月未季调CPI年率录得3%，为2024年6月以来最大增幅。美国1月季调后核心CPI月率录得0.4%，为2024年3月以来最大增幅。 •美国经济整体维持韧性，美元指数2月的回落更多是受欧元和日元走强的影响。俄乌冲突看到了缓和的可能性，原油价格持续回落，全球大类资产交易欧洲经济复苏预期，欧洲权益资产集体走强，德国股市年初以来回报居前，欧元兑美元走强。日本通胀压力上升（CPI升至4%，核心CPI超过3%），市场预期日本央行年内加息两次，日元年初以来兑美元升值。•但2025年强美元的格局仍将持续，后续美元指数预计回升，对铜价的利多减弱。 国内宏观情绪转暖，但仍需数据验证 •1月全国制造业PMI录得49.1%，较上月下行1.0个百分点，进入收缩区间，且低于近五年同期水平。各分项中，除了原材料购进价格、出厂价格和预期回升外，其他主要分项指标均有下行。新订单指数近五个月来首次下行，制造业需求有所放缓。 •1月建筑业PMI为49.3%，上年12月为53.2%，回落3.9个百分点。回落幅度大于季节性。从绝对水平来看，建筑业PMI指数、建筑业新订单指数，建筑业从业人员指数处于偏低位置，建筑业实物工作量或仍偏弱。 •商品零售高频数据显示并不理想，汽车和家电的补贴申请比去年9-12月大幅回落。社零增速面临下降压力。 •春节后，中国宏观经济体感表现出“迟，暖，平，强”的特征。具体表现为开工迟（基建），地产暖（二手房销售维持热度），消费平（春节旅游和文化消费较好），出口强（抢出口）。 •乐观的部分体现在一线城市地产销售仍维持一定热度，但仍需数据验证。股票市场产生了短期的赚钱效应，但主要集中在科技端，靠估值驱动。 •继美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税后，2月10日再度宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%的关税，并表示没有例外和豁免。外需后续将面临更多的逆风。 •为对冲外需下降的压力，国内后续财政仍有发力空间，今年广义财政赤字规模乐观达到2万亿，与消费相关的预计三分之一，约6000亿左右。消费品以旧换新政策有望提振铜需求。 铜供应情况分析 供应端：全球铜矿供给中长期面临趋紧 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。 •从扩建计划来看，未来三年内2024年已是铜矿项目增量最大的一年，但年内增量仍较为有限，是2024年铜价格中枢上移的主要逻辑。 •世界金属统计局（WBMS）的最新报告显示，2024年12月全球铜精矿产量169.57万吨，2024年全球铜精矿产量1875.59万吨。安泰科数据显示，2024年全球铜矿产量约为2364万吨，同比增长1.03%，其中，铜精矿产量为1904万吨，同比增长1.17%。2024年，国内铜精矿产量为173万吨，同比增长1.3%。 •2024年必和必拓向英美资源连续三次提出收购要约，报价分别为390亿美元、合427亿美元、491.8亿美元，但均遭到英美资源拒绝。近期力拓和嘉能可正在讨论采矿史上可能最大的业务合并。合并后有望超越采矿业目前的龙头必和必拓，近年来采矿业并购浪潮不断。头部生产商想扩大铜矿生产，但因高质量矿山难找，开采成本高，更倾向并购，可见全球对有限铜矿资源的争夺日趋激烈。 2025年全球铜精矿供应紧张的局面难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的Tsagaan Suvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗Mes Aynak、阿根廷Josemaria Project等项目。 •尽管短期内全球铜矿产量面临挑战，但ICSG对2025年的铜矿供应恢复持相对乐观态度。乐观预期下2025年全球新增铜矿产量超60-75万吨，同比增速在3%左右，但实际增速预计不及预期。根据各大上市矿企的季报和年报，2025年全球铜矿的新建投产项目相对有限，更多的是2024年新建、扩建项目的持续爬产，以及老矿山的复产、扩建项目，所给予的增量将于明年逐步体现。 •2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（Oyu Tolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为全球铜矿市场带来新的增长点。 未来几年全球铜精矿供需平衡表推演 •在供应端上，全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的Tsagaan Suvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷Josemaria Project等项目。 •在需求端上，全球铜粗炼产能迅速增长，中国是带动全球铜粗炼快速扩建的重要引擎，2024年至2028年中国有多个大型铜粗炼项目计划上马。铜陵有色、赤峰金通、山东恒邦威海、营口建发盛海有色科化有限公司一期、湖北强兴、湖南裕能一期等。海外主要有澳大利亚Olympic Dam、Kaz Minerals项目、印度Adani项目等。 2024年全球铜精矿供需预计有22.1万金属吨缺口，2025年的供需平衡结果将严重失衡至-82.2万金属吨，此后供需平衡结果负值将逐步收敛，也就意味着在以亚洲为代表的铜冶炼厂可能会面临产能出清、兼并收购、破产清算等局面，目前来看或许只有清算部分粗炼产能才能扭转铜精矿供不应求的问题。 2月全球铜矿相关信息 •加拿大第一量子矿物公司宣布，关于Cobre巴拿马铜矿的最终听证会从原定的2023年9月推迟到2026年2月，该矿是全球最大的铜资源之一，但在2023年11月因巴拿马最高法院宣布其合同违宪而关闭。此次听证会意味着短期难以复产。 •印尼Amman Mineral近期表示正寻求出口铜精矿的“灵活性”。目前Amman Mineral的冶炼厂仅运行48%的产能，而公司拥有大约20万吨的精矿库存可供出口。尽管印尼已禁止原矿出口，但政府将Amman Mineral和PT自由港印尼公司的铜精矿出口期限延长至去年12月，以便完成冶炼厂的建设。然而由于自由港旗下的冶炼厂发生火灾，导致调试进程延迟，其要求印尼政府允许其出口130万矿吨铜精矿直到今年年底。市场预期，印尼政府可能暂时放开铜精矿的出口许可，但会征收更高的出口税作为惩罚。 国内电解铜产量年初以来下降 世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年12月，全球精炼铜产量为236.18万吨，高于年内平均水平，主要受中国产量影响。2024年1-12月全球精炼铜产量2802.28万吨。 2024年12月SMM中国电解铜产量环比增加9.04万吨，升幅为8.99%，同比上升9.62%，且较预期上升0.87万吨。2024年中国电解铜产量共计1206.06万吨，同比增加62.05万吨，增幅为5.42%。原因： 1、前期检修的冶炼厂陆续复产；2、新投产的冶炼厂仍在持续爬产；3、部分冶炼厂年末有冲产量的动作；4，统计时长增加，由于部分冶炼厂12月的统计周期为11月26日至12月31日（正常为上月26日至本月25日）。 经历完去年12月冲产量后，国内不少冶炼厂在铜精矿和粗铜紧张的背景下，其产量在年初都出现了不同程度的下降。1月全国电解铜产量同比增加4.54%，环比下降7.46%至101.38万吨。二月在铜精矿约束下，叠加进口铜资源下降，废铜价格上涨，冶炼厂利润下滑，预计电解铜产量较1月进一步下降，大概率跌破100万吨。 矿端供应进一步偏紧，TC转负 •智利矿商Antofagasta与江西铜业就2025年铜精矿加工费（TC/RCs）大幅下降达成一致。经核实双方同意的加工费为每吨21.25美元，每磅2.125美分，较2024年行业基准下降73.4%，显示了对2025年现货市场铜精矿供应充足的担忧。CSPT小组敲定2025年一季度的现货铜精矿采购指导加工费为25美元/吨及2.5美分/磅。•春节后，南美和非洲地区的部分铜货源纷纷被运往北美，这使得全球铜矿现货货源处于紧张状态，中国铜矿现货加工费（TC）也随之下降至历史低位。进口铜精矿指数自去年二季度末后再次转负，且负值持续扩大，对冶炼端产量的约束增强。 铜精矿供应的紧张将对冶炼厂开工形成约束 •冶炼费用大幅走低导致冶炼厂铜精矿现货冶炼2024年全年每个月都处于亏损状态。5月的亏损幅度年内最大，吨亏损达到2100元/吨，但截至5月底长单仍有1199元/吨的盈利，年底长单仍有2000元/吨的盈利。国内冶炼厂进口铜精矿长单量占比一般在70%-80%，在去年长单TC费用高企的情况下，即便零单亏损也未导致冶炼厂减产。•随着长单TC费用在2025年下降超70%，铜精矿现货冶炼1月以来亏损加大，长单冶炼利润从去年12月2000元/吨左右降至-759 元/吨。 2025年长单及零单较大概率进入冶炼无利润阶段，国内冶炼厂面