纵横布局膜材料的光伏胶膜龙头

纵横布局膜材料的光伏胶膜龙头 |报告要点 公司深耕光伏胶膜，基于优质产品、高效成本管理和费用控制，对胶膜产品有较强的定价权，能够通过自主降价策略提升自己的市场竞争力，多年以来寡头地位稳固。公司亦积极布局感光干膜、FCCL、铝塑复合膜等膜类材料，有望复刻胶膜“国产替代”之路，朝膜材料平台化发展，首次覆盖给予“买入”评级。 |分析师及联系人 张磊陈子锐SAC：S0590524110005 SAC：S0590524080006 福斯特(603806) 纵横布局膜材料的光伏胶膜龙头 投资要点 行业：电力设备/光伏设备投资评级：买入（首次）当前价格：14.35元 公司深耕光伏胶膜，产品全面且成本优势突出，寡头地位稳固。公司亦积极布局感光干膜、铝塑复合膜等材料，推动膜材料平台化快速发展。 ➢光伏胶膜格局稳定，需求向好 胶膜是作为光伏封装重要环节之一，胶膜约占组件总成本的7.63%。2023年国内实现新增光伏并网规模216.3GW，同比+148.0%，叠加组件价格企稳，国内需求有望释放，奠定胶膜需求高增基础。同时，胶膜格局较稳定，呈现一超多强的格局。 总股本/流通股本(百万股)2,609/2,609流通A股市值(百万元)37,435.37每股净资产(元)6.08资产负债率(%)23.52一年内最高/最低(元)32.90/13.03 ➢公司产品/成本优势突出，盈利保持领先 公司研发规模在行业中保持领先，奠定产品优质基础。胶膜具备原材料价格主导的特性，公司在原材料采购、设备自研等方面领先于同行，叠加公司规模化降本与高效费用管理，2023年公司胶膜单平原材料成本为7.17元/平，比竞争对手低约0.2-0.4元/平。2024H1公司实现胶膜业务毛利率16.76%，较竞争对手领先约9-16pct；2024Q1-Q3，公司实现息税前利润率9.83%，领先二线约6-22pct。 ➢布局新型膜材料，平台化发展顺利 公司是以膜技术为基，逐渐向其他膜材料发展。电子材料和功能膜材料产品近年开始放量，2024年H1公司感光干膜和铝塑膜分别实现销量0.74/0.06亿平，同比分别增长35.83%/35.54%，铝塑膜产品已顺利导入赣锋电子、南都电源等动力电客户；公司有望复刻光伏胶膜国产替代路径，深化平台化发展，实现业绩多轮驱动。 ➢公司胶膜龙头地位稳固，平台化发展顺利，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为225.1/248.1/276.7亿元，同比分别增长-0.4%/10.2%/11.5%；归母净利润分别为16.8/21.4/27.8亿元，同比分别增长-9.1%/27.4%/29.6%,EPS分别为0.64/0.82/1.06元/股,对应三年CAGR为14.5%。参考绝对估值法，假设无风险收益率和市场收益分别为1.6%/8.0%；假设第二阶段10年，增长率10%,永续增长率为1.5%，DCF法测得合理股价为16.72元。参考相对估值法，可比公司2024-2026年平均PE为29.0/21.8/15.2倍，考虑到公司为胶膜行业龙头，平台化发展顺利，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：新能源需求不及预期；原材料价格波动；新技术拓展和下游应用不及预期。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕光伏胶膜，基于优质产品、高效成本管理和费用控制，公司对胶膜产品有较强的定价权，能够通过自主降价策略提升自己的市场竞争力，多年以来寡头地位稳固。公司亦积极布局感光干膜、FCCL、铝塑复合膜等膜类材料，有望复刻胶膜“国产替代”之路，朝膜材料平台化发展。 核心假设 光伏胶膜：随着公司新增产能逐步落地，有望支撑光伏胶膜业务持续提升。我们预计光伏胶膜业务在总营收中占比90%，盈利稳中有升，2024-2026年营收增速分别为0.8%/10.3%/10.7%，毛利率为13.8%/14.8%/16.1%。 光伏背板：受双玻市场渗透率提升影响，2024-2026年，我们预计公司光伏背板营收减少，减速分别为33.5%/1.6%/1.6%，毛利率分别为4.4%/4.5%/4.6%。 感光干膜：公司客户拓展顺利，产能稳步提升，公司感光胶膜业务有望加速起量。2024-2026年，我们预计公司感光干膜营收增速分别为35%/21.7%/46%，毛利率分别为24.2%/25.1%/25.8%。 铝塑膜：公司铝塑膜产品进入销售放量阶段，顺利导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户，未来随着产能扩张和客户拓展，我们预计公司铝塑膜业务有望逐渐放量，预计2024-2026年营收增速分别为20.5%/21.9%/42.4%，毛利率分别为7.52%/7.24%/6.92%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为225.1/248.1/276.7亿元，同比分别增长-0.4%/10.2%/11.5%；归 母 净 利 润 分 别 为16.8/21.4/27.8亿 元 ， 同 比 分 别 增 长-9.1%/27.4%/29.6%,EPS分 别 为0.64/0.82/1.06元/股,对应三年CAGR为14.5%。参考绝对估值法，假设无风险收益率和市场收益分别为1.6%/8.0%；假设第二阶段10年，增长率10%,永续增长率为1.5%，DCF法测得合理股价为16.72元。参考相对估值法，可比公司2024-2026年平均PE为29.0/21.8/15.2倍，考虑到公司为胶膜行业龙头，平台化发展顺利，我们给予公司2025年22倍PE，对应目标价18.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司主要业务中的光伏胶膜需求高增，盈利有望触底回升，公司业绩有望在未来保持稳定增长。 长期来看，公司的膜材料技术发展平台、成本和费用的优质管理铸就了公司的护城河。原材料精细化管理为公司带来了成本优势；更稳定的产品质量以及下游优质的客户，致使公司产品在市场上享有一定的定价权，成本优势叠加产品溢价促使公司的盈利能力领先于行业。公司亦加强布局感光干膜、FCCL、铝塑复合膜等其他膜类材料，有望复刻光伏胶膜“国产替代”之路，朝膜材料平台化发展。 正文目录 1.福斯特：光伏胶膜龙头，国产替代先行者..............................71.1热熔胶网膜起家，胶膜业务发展迅速............................71.2管理团队技术出身，股权结构较稳定............................81.3胶膜产品覆盖全面，新材料快速成长...........................101.4业绩保持稳健，高效管理迎优质资产...........................112.胶膜：格局稳定的优质辅材赛道.....................................132.1胶膜：组件重要辅材之一，品种呈现多样化......................132.2需求：终端降价激发需求，市场规模持续增长....................162.3格局：成本为竞争要素，龙头盈利保持领先......................203.Alpha突出的胶膜寡头，成本优势尽显................................233.1技术优势奠定产品研发基础...................................233.2成本及费用优势显著，盈利能力领先...........................243.3控价稳份额，财务格局有望双改善.............................274.膜业务平台化发展进行时...........................................284.1电子材料新军，感光干膜成功放量.............................284.2铝塑膜业务有望进入加速成长期...............................305.盈利预测、估值与投资建议.........................................315.1盈利预测...................................................315.2估值与投资建议.............................................326.风险提示.........................................................35 图表目录 图表1：福斯特发展历程................................................8图表2：公司股权结构较为稳定（截至2024Q3） ............................8图表3：公司为技术型管理团队..........................................9图表4：公司组织架构清晰..............................................9图表5：公司主营主要包含三类材料和光伏发电业务........................9图表6：公司光伏胶膜品类丰富.........................................10图表7：公司胶膜产品图例.............................................10图表8：公司光伏胶膜销量保持较高速增长...............................10图表9：公司背板产品销量保持较高速增长...............................10图表10：公司感光干膜已经开始放量....................................11图表11：公司铝塑膜产品出货加快......................................11图表12：公司近年胶膜营收占比在90%上下波动...........................11图表13：2024H1公司营收构成.........................................11图表14：公司近年营收保持较高速增长..................................12图表15：公司近年归母净利润保持较高速增长............................12图表16：公司期间费用率较为稳定（%）.................................12 图表17：公司近年销售费用率和管理费用率降低明显（%）.................12图表18：公司资产负债率较低（%）.....................................13图表19：公司货币资金规模较为可观（亿元）............................13图表20：光伏组件运营寿命一般为25年或以上...........................13图表21：胶膜位于组件上游............................................14图表22：胶膜占组件整体成本的7.63%（2024年10月）...................14图表23：光伏胶膜应用于电池组件封装..................................14图表24：新型光伏胶膜种类............................................15图表25：光伏胶膜制作流程............................................16