深度研究：植入材料平台建基础，原研创新管线助腾飞

植入材料平台建基础，原研创新管线助腾飞 2025年02月26日 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005证券分析师：武子皓证书编号：S1160524120007 原创动物组织材料处理技术为种，协同创新拓谱，全面开花铸腾飞。佰仁医疗为国内动物源性植介入医疗器械领先企业，公司产品版图横跨心脏瓣膜置换与修复、先心病以及外科软组织修复领域，是全球唯二具备原创性动物组织材料处理技术的公司之一，技术基因深厚，其交联技术在“抗钙化”+“机械稳定性”方面具备独特优势。长周期积累的大量实践经验是国内同类公司难以逾越的壁垒，为佰仁丰富全生命周期管理之根本。 TAVR需求空间广阔，公司开创性球扩式介入产品成为关键胜负手。机械瓣由于存在并发症和机械障碍使得再手术率较高，并且随着患者平均年龄增大以及瓣中瓣技术成熟，生物瓣在中长期内逐步替代机械瓣为必然。从手术方式来看，介入瓣无需开放性手术，预计随着TAVR技术日趋成熟，手术量逐年增加，适应证逐步拓宽，行业指南和共识相继发布，有望在中短期内成为主流。预计2030年心脏瓣膜市场空间可达190.38亿元，2024-2030年CAGR为33.7%，主要为介入瓣市场驱动。当前国内介入瓣市场以自膨瓣为主，启明医疗和心通医疗占据过半份额，但自膨瓣产品力相对较低，在可控性、瓣周漏发生率、冠脉阻塞风险和永久起搏器植入率方面表现均不如球扩瓣，同时公司的球扩TAVR具备和外科瓣同等的耐久性，我们预计公司球扩瓣上市将改变当下市场格局。 公司依据平台技术，创新先心病领域多项开创类产品。植入领域竞争激烈，介入治疗已进入成熟期和普及期。公司在先心病植介入领域布局最为完善，植入领域心外科补片市占率达40%。同时围绕复杂先心病领域右室流出道修复和重建布局多项开创品类的产品，如流出道单瓣补片、无支架生物瓣带瓣管道等，据此我们判断公司较高市占率有望持续。 《业绩增长稳健，高度重视研发成长后劲充足》2024.10.31 外科软组织修复板块充分发挥材料处理优势，拓荒国内空白领域。公司充分发挥材料处理的技术优势，神经外科生物补片产品市占率居前，型号丰富且工艺技术原研。2022年心外科及胸外科生物补片适应症扩大，进一步满足更多患者需求，补片销量有望进一步加速；新产品序列方面，公司血管及眼科补片为国内首创，需求空间广阔。后续重点补片产品放量落地有望进一步贡献业绩增量。 【投资建议】 我们预计公司在传统外科瓣产品领域市占率有望持续提升，看好TAVR产品放量及多项国内首创产品上市对营收的拉动效应，综合考虑国内心脏瓣膜病需求提速、二次换瓣人群扩大以及TAVR适应症扩大等影响，我们预计公司2024-2026年 营 收 分 别 为5.02/6.77/8.72亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为1.42/2.15/3.39亿元，EPS分别为1.03/1.57/2.47元，对应2025年2月25日105.05元/股收盘价，PE为101.51/67.01/42.49倍，考虑到公司极高技术护城河具备稀缺性，给予“增持”评级。 【风险提示】 新产品研发进度不达预期；产品销售情况不及预期；带量采购政策变动风险；成交量较低风险。 【创新之处】 1）市场普遍认为佰仁的介入瓣为市场“新秀”，担忧“后发者”如何抢占市场。而我们认为，实质上公司的定位是能够全盘解决中国患者结构性心脏病的“全生命周期管线工具箱”开发者，前期市占率较高的自膨瓣产品力相对较低，球扩式介入瓣为更优解决方案，同时考虑耐久性问题，需要以材料属性为内核逐步迭代，因此我们预计公司球扩瓣上市有望改变当下市场格局。 2）我们通过复盘爱德华市值增长的关键驱动因素，类比公司发展节点，我们认为，佰仁医疗正处于类似的发展起点，介入瓣的推出有望成为公司市值规模跃升的关键胜负手。 3）我们分机械瓣、外科瓣、介入瓣对心脏瓣膜市场规模进行了合理测 算。 【潜在催化】 1）球扩TAVR获批，球扩瓣中瓣系统预期将于近期审结，核心产品放量在即，上市后有望推动业绩显著增长。 2）分体式介入瓣系统动物试验进展顺利，成功落地后有望催化公司营收进一步提升。 正文目录 1.原创动物组织材料处理技术为核心竞争力...........................61.1.动物源性植介入医疗器械领先企业，同源技术延伸产品系列.........61.2.品类扩充谋求新发展，研发费用彰显发展决心.....................72.动物组织材料处理技术国内唯一，实现全生命周期管理..............102.1.动物组织材料处理技术核心壁垒在于抗钙化......................102.2.公司是全球唯二掌握动物组织材料处理技术的公司之一............102.3.深耕造就know-how壁垒，对患者全生命周期管理.................113. TAVR需求空间广阔，球扩更具优势...............................143.1.从构成材料来看，从机械瓣到生物瓣为必然......................143.2.TAVR中短期内逐步替代SAVR为必然，分体式TAVR为长期趋势......153.3.市场空间：2030年国内心脏瓣膜市场规模预计可达190.38亿元.....173.4.竞争格局：国内TAVR市场以自膨瓣为主，球扩瓣上市有望“破局”.183.5.公司有望实现从瓣膜病产品到患者全生命周期管理................204.先心病及外科修复业务：依据平台技术，协同扩展业务版图..........214.1.先心病：公司创新先心病领域多项开创类产品....................214.2.外科软组织修复：充分发挥材料处理优势，拓荒国内空白领域.....235.胶原蛋白相互赋能其他管线，有望成为营收新一增长极..............286.盈利预测与估值................................................296.1.盈利预测....................................................296.2.估值........................................................307.风险提示......................................................31 图表目录 图表1：佰仁医疗产品系列基于协同性不断延伸................................................6图表2：公司股权架构稳定，创始人掌舵（截至2025/2/21）.........................6图表3：公司营业总收入稳健上升，2019-2023年CAGR为26.26%..................7图表4：心脏瓣膜业务2019-2023年营收CAGR为40.43%，先心病CAGR22.47%............................................................................................................................7图表5：2019-2023年各版块营业收入占比（%）..............................................8图表6：公司2024H1归母净利润受研发支出增加影响同比下滑.......................8图表7：公司毛利率整体维持在较高水平.............................................................8图表8：研发投入持续加大，销售费用控制良好.................................................8图表9：还原研发费用后24Q1-Q3业绩同比增长显著.........................................9图表10：公司心脏瓣膜业务及先心病业务毛利率整体呈上升趋势...................9图表11：公司外科瓣产品随访结果更优.............................................................10图表12：公司交联技术在“抗钙化”+“机械稳定性”方面有独特优势......11图表13：公司创始人技术背景深厚，深耕心血管病市场逾30载..................12图表14：公司原创动物组织材料处理技术为患者进行“全生命周期管理”.13图表15：中国瓣膜手术患者平均年龄正在增大.................................................14图表16：年龄在45岁以上的患者选择生物瓣的比例开始陡增.......................14图表17：TAVR植入量快速增长............................................................................14图表18：TAVR手术人次增长显著，逐步接近SAVR.........................................15图表19：接受TAVR患者的年龄多大于55岁，65-74岁人均居多................15图表20：公司产品开发路径遵循终局思维.........................................................16图表21：2030年国内心脏瓣膜市场规模预计可达190.38亿元......................17图表22：中国心脏瓣膜整体手术量测算（万台）.............................................18图表23：不同类型瓣膜用量占比（%） ...........................................................18图表24：中国心脏瓣膜整体市场规模测算（亿元）.........................................18图表25：中国心脏瓣膜市场空间测算（亿元）.................................................18图表26：美国人工心脏瓣膜市场竞争格局（2005年）....................................18图表27：中国人工心脏瓣膜市场竞争格局.........................................................18图表28：2016年美国介入瓣（TAVR）市场份额（%） ......................................19图表29：2023年中国介入瓣（TAVR）市场份额（%）....................................19图表30：适应症扩大后介入瓣的推出令爱德华市值翻了数倍.........................20图表31：中国瓣膜病患者生命周期管理的探索与实践-主动脉瓣...................20图表32：心脏瓣膜置换与修复板块现有与在研产品进展情况.........................21图表33：2022年国内心外科生物补片市场规模约14.1亿元..........................21图表34：公司先天性心脏病植介入领域布局最为完善..............