非银行金融行业研究：市场活跃催化券商业绩，科技占优利好四川双马业绩提升

证券板块 市场交投活跃度持续提升，2025Q1券商多业务线迎业绩催化。本周A股日均成交额19916亿元，环比+4.1%；截至2/27，融资/融券余额分别为19050/117亿元，分别较前周+1.6%/+2.9%，分别较上年末+2.7%/+11.7%。2025年日均两融余额18433亿元，同比+18%。当前市场环境为券商板块创造利好：经纪业务有望直接受益于交易量放大，自营业务受益于股市上涨、权益市场反弹，同时两融余额持续修复带来信用业务改善，从而有助于推动券商业绩提升。 券商板块呈现阶段性滞涨特征，估值修复节奏显著落后于市场风险偏好抬升幅度。节后（2025/2/5-2025/3/2）申万证券指数仅录得2.1%涨幅。当前市场正反馈机制已现强化迹象，日均成交额稳居万亿上方、两融余额突破1.91万亿创年内新高，但券商板块PB估值不到1.5X，处于近五年50%分位，建议关注后续券商板块补涨行情。 投资建议：我们认为在市场交易活跃、券商业务改善以及并购预期增强等因素催化下，看好券商板块估值和业绩双提升。券商25年基本面预计将在低基数下实现反转，分业务来看，经纪业务受益于交易量的放大，自营业务受益于股市上涨、权益市场反弹，投行业务IPO已处于相对底部，预计并购新政下并购重组有望贡献增量，两融余额持续修复。复盘历次流动性宽松背景下券商估值扩张至1.9X以上，当前券商估值不到1.5X，综合来看具有一定的上涨空间。券商板块建议关注四条主线：（1）四川双马： 科技赛道占优+退出渠道改善，业绩弹性可期，公司跟 投群核科技、傅利叶标的受益当前科技成长风格占优，同时受益于一级市场回暖，公司投资的奕斯伟、屹唐半导体等项目上市进程有望提速。 （2）强贝塔业务（权益投资弹性+交投弹性）券商基本面更加受益权益市 场回暖。（3）国君海通并购效应带动下，券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会。（4）关注AI应用进展，关注AI+金融标的。 保险板块 商业健康险对创新药械支付规模连续三年年均增长103%，DRG/DIP改革深化叠加政策支持下医疗险需求有望加速释放。2月27日，中再寿险等联合发布《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》，2024年我国健康险保费规模为9773亿元，同比增长8.2%，预估疾病险占比约47%，医疗险约44%，护理失能险约占9%。预估2024年商业健康险针对创新药械的总赔付额约为124亿元，连续三年高速增长，且年复合增长率达103%，分险种看，以惠民保为代表的普惠医疗险和以百万医疗险为代表的补充医疗险，成为商业健康险中创新药械最主要的直接支付方，支付规模合计约45亿元，占比超过商业健康险支付的37%；高端医疗险通常不加限定对所有医疗费用提供保障，包括创新药械，支付规模合计约1亿元，占比1%；企业补充医疗险大部分未设置单独的特药责任或目录，支付规模合计约10亿元，占比8%； 重疾险为给付型保障，在被保险人确诊重疾后给付大额赔付，为创新药械提供间接支付，支付规模约58亿元，占比47%；带病体特病特药保险面向特定患病群体，探索患者、保司及药企共担风险的支付模式，支付规模约9.6亿元，占比8%。考虑到基本医保更注重保障广覆盖与支付公平性，对部分高值创新药械的支付仍有限制，叠加DRG/DIP改革持续深化，预计居民对创新药械的需求将转向通过中高端健康险，叠加基本医保数据共享的落地与医保个账购买商业健康险等措施也有望出台，预计商业健康险有望提速发展。 投资建议：财险板块承保投资双改善，Q1利润有望高增带来估值向上动力；寿险板块长端利率低位带来的利差压力仍是压制估值的核心因素，股市向上反弹叠加低基数，有望带来25Q1利润较好增长，驱动保险股阶段性的β行情。 建议保险股关注3条主线：①财险属于高股息防御型板块，Q1业绩预计在低基数下实现高增，有望实现估值向上突破。②权益市场β驱动估值反弹，关注高权益弹性寿险标的以及港股低估值寿险标的。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 一、市场回顾 本周A股行情有所下降，沪深300指数-2.2%，非银金融（申万）下跌2.9%，跑输沪深300指数0.6pct，其中证券、保险、多元金融分别-3.1%、-2.1%、-3.8%，超额收益分别为-0.9pct、+0.1pct、-1.6pct。从个股表现来看，本周中国银河、中金公司、首创证券涨幅居前，分别+8.5%、+3.2%、+2.6%。 图表1：本周非银金融子行业表现 图表2：保险股周涨跌幅 图表3：券商股周涨跌幅 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额19916亿元，环比+4.1%。25年1月日均股基成交额14253亿元，同比+64.2%。②代销业务：25年1月新发权益类公募基金份额合计604.9亿份，同比+195.3%。2）投行业务：①股权承销：2025年2月IPO/再融资累计募资规模分别73/898亿元，同比分别-59%/+59%。②债券承销：2025年2月债券累计承销规模18911亿元，同比+22.8%。3）资管业务：截至25年1月末，公募非货公募18.7万亿元，较上月末-2.5%。权益类公募7.8万亿元，较上月末-1.8%。截至25年1月末，私募基金19.9万亿元，环比+0.1%。 图表4：周度日均A股成交额（亿元） 图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速 图表6：融资融券余额走势（亿元） 图表7：各月权益公募新发份额（亿份） 图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速 图表9：各月债承规模（亿元）及增速 图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） 图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别+6.54bps、+8.50bps至1.72%、1.91%，本月分别+9.01bps、+3.75bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、本月分别下跌1.91%、2.61%；恒生中国高股息率指数本周、本月分别上涨1.16%、2.90%。 图表12：长端利率走势（%） 图表13：红利风格指数表现 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别-0.48bps、持平至1.72%、1.91%，2月分别+8.53bps、+3.75bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、2月分别+1.04%、-1.60%；恒生中国高股息率指数本周、2月分别-0.83%、+2.04%。 图表14：长端利率走势（%） 图表15：红利风格指数表现 保险资金持续增持高股息标的。中国平安持续增持大行H股：1）2月24日，平安人寿增持农业银行H股3746.3万股，每股作价4.6287港元，总金额约为1.73亿港元，增持后持股比例升至6.02%。2）2月25日，平安人寿增持邮储银行H股2605.1万股，每股作价4.9281港元，总金额约1.28亿港元，增持,最新持股比例升至7.04%。 据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计31家公司，红利风格尤其是H股红利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行外，公用事业、交通运输也是重要方向。 图表16：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总 三、行业动态 【两部门：保险公司要通过投资绿色债券等参与绿色项目投资】 2月27日，金融监管总局、央行联合印发《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》。 其中提到，保险公司要通过投资绿色债券、绿色资产支持证券、保险资产管理产品等形式参与绿色项目投资。采取市场化方式投资绿色发展领域的股权项目和股权基金，积极向绿色、低碳、循环经济等领域倾斜。保险公司要优化巨灾保险、环境责任保险等业务，积极开拓碳汇价格保险，创新发展碳排放权交易保险等碳保险，丰富绿色保险产品体系。积极运用保险资产管理产品等工具，为客户提供综合化绿色金融产品方案。 【八部门：促进普惠养老服务高质量发展，培育发展服务机构】 2月28日，发改委、民政部、财政部等八部门联合印发《促进普惠养老服务高质量发展的若干措施》。其中提到，支持各类经营主体发展连锁化、集团化普惠支持型养老机构。统筹利用存量资产，对于党政机关和国有企事业单位培训疗养机构的原生产经营性划拨用地，改革后用于建设普惠养老服务设施的，可采取作价出资（入股）、授权经营等方式处置。 【友邦人寿重庆分公司获批开业】 2月27日，金融监管总局重庆监管局发布行政许可信息，友邦人寿重庆分公司获批开业。 同日，张维获批担任友邦人寿重庆分公司总经理。此前，友邦人寿在上海、北京、四川等地设有九家分公司，安徽、山东、重庆、浙江分公司在2024年获批筹建。 【金融监管总局：不再执行港澳金融机构入股险企总资产不低于20亿美元规定】 2月26日，金融监管总局发布《关于香港、澳门金融机构入股保险公司有关事项的通知》。 其中提到，自3月1日起，香港、澳门金融机构入股保险公司，不再执行“最近一年末总资产不低于二十亿美元”的规定。 【香港保监局：7月1日起港元分红保单演示利率或将限高6%】 蓝鲸新闻消息，香港保监局相关人士称，7月1日起，香港分红险演示利率或将港元保单演示利率上限定为6%，非港元保单亦锁定6.5%上限。此次调整意在防止市场中出现过度进取的投资回报假设，又一定程度遏制内地游客赴港投保热潮中的销售乱象。 【第二批22家险企将接入“车险好投保”平台】 《证券时报》消息，中国保险行业协会、上海保险交易所称，第二批22家保险公司将于2月28日正式接入“车险好投保”平台。这22家保险公司包括紫金保险、大家财险、鼎和保险、安盛天平、英大财险、中银保险、华泰财险、浙商保险、利宝保险、永诚保险、比亚迪保险等。“车险好投保”平台运行1个月，已有超11万辆新能源汽车成功投保上海保险交易所消息，截至2月25日，“车险好投保”平台累计注册用户18.5万，首批接入的10家大中型财险公司已通过平台承保11.4万辆新能源汽车，覆盖家用汽车等非营运汽车和营运汽车，提供保险保障944.9亿元，最多时单日投保量已超过1万单。 【平安集团或18亿元收购黑石集团华南3项物流资产】 2月27日，财联社消息，平安集团拟收购黑石集团位于华南3个物流资产100%股权，分别为东莞大岭山、东莞常平、佛山南海TCL项目，其中，常平、大岭山、佛山项目可出租净面积分别为5.6万、15万和18万平方米；这3个项目交易的股权对价金额约18亿元，物业对价约27亿元。本次交易平安集团将通过险资直投来实现，或在今年第二季度完成交易。对此，平安资管表示，一旦有确切信息，将及时对外披露。 【上海市委金融办、上海证监局和上海证券交易所：再次联合举办沪市上市公司并购重组交流座谈会】 将积极贯彻落实新“国九条”精神，按照中国证监会统一部署，坚持稳中求进、以进促稳。 一是积极落实“并购六条”和《行动方案》，通过联合走访、座谈调研等方式，为沪市上市公司做好政策服务，推动更多高质量并购重组案例落地。二是以高质量并购重组为抓手，推进产业链上下游纵向整合、同行业横向强强联合，推动沪市上市公司质量迈上新台阶。 三是坚持强本强基、严监严管，切实防范各类“忽悠式”并购重组，有效保护中小投资者权益。 【海通证券：关于公司A股股票终止上市的公告】 海通证券A股股票不进入退市整理期交易，公司A股股票终止上市日期为2025年3月4日。公司A股股票终止上市后，国泰君安换股吸收合并海通证券A股换股实施股权登记日收市后在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的海通证券全体A股股东持有的公司股票将按照1:0.62的比例转换为国泰君安的A股股票，即每1股海通证券A股股票可以换得0.62股国泰君安A股股票。 【西部证券：2024年度业绩快报】 公司全年实现营业收入67.16亿元，较上年同期减少2.59%；实现归母净利润13.93亿元，较上年同期增加19.52%，主要系投资收益、经纪业务手续费净收入以及利息净收入较上年同期有较大