石油化工行业：地炼规范整顿加紧，炼油行业趋势如何

核心观点 ⚫小型地炼成为边际成本：从2021年起国内开始加大成品油市场的整治力度，在生产环节加强了销售税征收覆盖面。从2024年底开始，山东调整了小型地炼使用燃料油等非常规原料的消费税抵扣方式，再叠加俄油等敏感油采购愈发困难，其生产成本大幅提升。在国内成品油裂差明显扩大的情况下，小型地炼开工率还大幅下滑，表现出边际成本产能的典型特征。我们预计随着《关于推动成品油流通高质量发展的意见》发布，地炼未来将面临更大的规范化压力。 ⚫芳烃与副产品跟随受益：成品油盈利改善实际还影响到芳烃产业链。原油通过加工装置，经历重整料、混芳、混二甲苯（MX），最后转化为对二甲苯（PX）。由于混芳是调和汽油的重要组分之一，其价格价差一直与汽油存在较强相关性。PX作为下游产品，在汽油上涨之后，也受到影响。再加上地炼开工率降低导致硫磺、石油焦等价格大幅上涨，因此包括成品油、芳烃、副产品等在内的大型炼化一体化的大半产品，已在本轮成品油修复中受益。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080005 ⚫“油转化”驱动成品油供给收缩：我们认为市场对于成品油最为担心的问题之一就是需求趋势不佳。从官方机构统计数据看，2024年国内汽柴油消费量分别为1.77和1.84亿吨，分别同比下降了1.1%和5.4%；且到2030年，可能持续分别下滑到1.43亿吨和1.53亿吨。然而我们分析了未来炼化新增项目情况，预计在“油转化”和地炼退出的情况下，未来成品油消费量与供给量还将处于平衡状态。我们认为这种传统产业基于远期目标改变投资方向，大力转型新产业的行为，反而会导致一段时间内传统产业获得较好的回报率。因此，我们预计成品油景气度还将维持较好水平。 非正规市场份额退出，看好成品油高景气2023-07-23 投资建议与投资标的 ⚫按照上述分析，我们预计成品油景气度将维持较好水平，同时销售份额将逐步向正规渠道转移。正规炼油企业有望受益于炼油利润与成品油份额双重提升，建议关注荣盛石化、恒力石化、中国石化、中国石油。 风险提示 ⚫政策风险；汽油需求不及预期；炼厂项目风险；假设条件变化；产能统计偏差风险。 目录 1、引言.........................................................................................................4 2.1.1燃料油消费税抵扣减少52.1.2敏感油价格优势消退72.2销售端政策持续规范.....................................................................................................82.3芳烃链跟随受益............................................................................................................8 3、“油转化”驱动成品油供给收缩....................................................................9 3.1原油加工能力达峰........................................................................................................93.2油转化使成品油收率下降...........................................................................................103.3供需平衡并不悲观......................................................................................................12 4、投资建议................................................................................................14 5、风险提示................................................................................................14 图表目录 图1：2015年以来山东地炼常减压开工率（%）.........................................................................4图2：山东地炼原料构成（2018-2024E）....................................................................................5图3：地炼原油进口配额（万吨，不含民营大炼化配额）............................................................6图4：地炼进口原料（燃料油和稀释沥青）及开工率（右轴）.....................................................6图5：以原油加工的汽柴油价差（元/吨）....................................................................................6图6：以燃料油加工的汽柴油价差（元/吨）.................................................................................6图7：无配额独立炼厂开工负荷....................................................................................................6图8：有配额且需其他原料补充的独立炼厂开工负荷....................................................................6图9：有配额且全部加工原油独立炼厂开工负荷...........................................................................7图10：2023年各类炼厂主体的原油一次加工产能占比................................................................7图11：阿曼和俄罗斯原油DES到岸价和价差（美元/桶）...........................................................7图12：阿曼和俄罗斯原油本地现货价和价差（美元/桶）.............................................................7图13：山东原油进口来源结构（万吨）.......................................................................................7图14：成品油流通环节管理相关政策梳理...................................................................................8图15：PX、混芳、汽油、聚乙烯与原油价差（元/吨）...............................................................9图16：硫磺与石油焦价格（元/吨）.............................................................................................9图17：国内石化产量累计增长（以2016年为基数）.................................................................11图18：中国石化产量累计增长与汽柴比（以2016年为基数）..................................................11图19：中国石化汽柴油产量占比................................................................................................12图20：国内汽柴油出口量（亿吨）............................................................................................14图21：国内汽柴油裂解价差（元/吨）........................................................................................14 表1：国内原油加工能力情况.....................................................................................................10表2：中国石化炼化项目情况（万吨）.......................................................................................11表3：成品油需求预测（亿吨）..................................................................................................12表4：国内油头乙烯与PX及对应炼油项目（万吨）..................................................................13表5：国内汽柴油供需平衡测算（万吨）...................................................................................13 1、引言 2024年，国内成品油行业发生了一系列重大变化。根据中石化经济技术研究院统计2024年国内成品油消费量为4.04亿吨，同比下降了1.9%，市场普遍认为国内成品油需求已正式进入持续萎缩的过程。而2024年底，山东省调整了地炼的原料消费税抵扣政策，直接导致山东地炼开工率大幅下滑。我们在前期深度报告《非正规市场份额退出，看好成品油高景气》中分析了2021年以来我国规范成品油市场的举措，主要的观点是认为政策对于成品油供给端的监管变化，将维持成品油供需不会明显恶化。展望未来，尽管成品油需求见顶的时间点可能早于前期预期，但我们仍认为国内成品油景气度会维持较好水平。具体如下： 1）从2021年起国内开始加大成品油市场的整治力度，在生产环节加强了销售税征收覆盖面。从2024年底开始，山东调整了小型地炼使用燃料油等非常规原料的消费税抵扣方式，再叠加俄油等敏感油采购愈发困难，其生产成本