量化点评报告：三月配置建议，久期择时模型怎么看国债？

本期话题：久期择时模型怎么看国债？基于“利率债收益拆解->利率建模 预测->蒙特卡洛模拟->利率债预期收益计算”等步骤，我们可以估算任一 期限国债持有任意时长的预期回报。基于未来1个月预期收益的久期交易 策略年化收益6.8%，最大回撤2.3%。基于未来12个月预期收益的久期 配置策略年化收益6.3%，最大回撤1.2%，均显示出不俗的择时能力。当 前模型最新的结论为：未来1个月仍建议配置短久期国债来抵御市场风 险，未来12个月可适当关注1-3年期国债的配置价值，但7-10年期国 债的配置机会或仍需等待。 战略配置：大盘优于小盘。从A股收益预测模型的最新预测来看，沪深300 未来一年预期收益为16.9%，中证500未来一年预期收益为-29.1%，两 者拉开了巨大的差异。哪怕我们对宽基指数的预期收益与真实收益之间存 在偏差，但是根据300和500预期收益差构建的宽基指数多空策略似乎 是长期有效的，这意味着预期收益差具备300和500相对收益的长周期 预测能力，因此，我们建议投资者未来一年更多聚焦大市值宽基指数。 风格配置：质量>价值=成长>小盘。质量风格空间最大：当前质量因子为 高赔率-中等趋势-低拥挤，三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注和 配置。价值风格有战术配置价值：当前价值风格呈现出“强趋势-低拥挤” 的特征，从短期一个季度而言或具有不错的配置价值。成长风格整体配置 价值偏中性：成长因子近期估值吸引力下降，净利润 TTM 同比因子拥挤 度已相对较高，整体配置价值偏中性，建议标配。小盘风格拥挤度相对较 高：横截面来看小盘风格仍为拥挤度最高的品种，不确定性较强，不建议 配置和交易。 行业配置：2025超额4.5%。牛市预期驱动下，计算机、传媒等行业拥 挤度已经趋高；金融板块和新能源、汽车等新能车概念相关的行业集中出 现在“强趋势－低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会。综合 行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，三月行业配置建议为：汽车、 银行、电子、非银。 策略跟踪：赔率+胜率策略2025年绝对收益0.3%。结合各资产的赔率 策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略 自2011年以来年化收益6.9%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益 7.6%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.5%，最大回撤2.6%。 赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类14.2%、黄金5.0%、债券 80.8%。 风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本期话题：久期择时模型怎么看国债？ 1.1利率债收益预测模型极简介绍 步骤一：收益分解。在专题报告《利率债收益预测框架》中我们曾介绍过利率债收益分解模型，可以将利率债收益分解为票息收益、骑乘收益、久期收益和凸性收益四个分项： 𝑅≈𝑟+𝑟𝑜𝑙𝑙𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑+𝐷𝑢𝑟∙(−∆𝑟)+ 𝐶𝑥∙∆𝑟2 𝑁 步骤二：利率建模。票息收益、骑乘收益无需预测，为了解决∆r的预测，在专题报告《利率曲线的政策定价与久期择时策略》中我们总结了利率变化的三个基本特征：围绕利率中枢的均值回复、1个月的短期动量和12个月的长期动量： ∆𝑟 =𝛽(𝜇−𝑟)+𝛽(𝑟−𝑟 )+𝛽(𝑟−𝑟 )+𝜎𝑟∙𝜀√√ 𝑡+1 𝑡 𝑡 𝑡−1 𝑡 𝑡−12 𝑡 步骤三：利率债收益预测。基于“利率预测模型+蒙特卡洛模拟”，我们可以对任意期限的国债利率的未来N期进行量化预测，而国债利率的预测一旦确定，买入不同期限的国债持有一年的预期收益也就可以根据上面的收益分解公式进行计算。 图表1：久期越大，利率债总回报受资本利得的影响就越大 图表2：利率运行的三个基本特征和模型预测能力 1.2久期轮动策略：短期择时和长期配置 基于上述步骤，我们可以估算任一期限国债持有任意时长的预期回报，因此基于预期收益我们设计如下两个利率债久期择时策略： 备选资产：海富通短融ETF、博时国开0-3年ETF和富国政金债7-10年ETF； 短期择时方案：每月底选择未来1月预期收益最高的期限； 长期配置方案：每月底选择未来12个月预期收益最高的期限。 图表3：基于未来1个月预期收益的利率债ETF短期择时策略 图表4：基于未来12个月预期收益的利率债ETF长期配置策略 1.3模型最新预测结果 基于2025年2月28日收盘价数据，模型最新结论如下： 未来1个月：尽管短期利率债下跌较多，但是由于短期预测中利率动量效应主导，因此模型仍建议配置短久期国债来抵御市场风险； 未来12个月：可适当关注1-3年期国债的配置价值，但由于长期预测中均值回复效应主导，当前10年期国债利率仍低于模型给出的利率中枢，因此7-10年期国债的配置机会或仍需等待。 图表5：无论是未来1个月还是未来12个月，模型仍建议持有短久期国债来抵御市场风险 一、战略配置篇：权益优于债券，大盘优于小盘 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：近期信贷脉冲持续回落，未来一年A股盈利预测有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为-0.01%，中证500未来一年盈利增速预期为-11.85%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP小幅回升，仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2025年2月28日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（16.9%）>上证50（12.3%）>中证500（-29.1%）。 图表6：信贷脉冲持续回落，A股盈利增速预期下调 图表7：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为-3.9%。近期转债正股显著上行，而转债市场估值已处于较高水平，中长期配置价值处于中等偏低水平。 图表9：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.5%，长久期国债未来一年预期收益为-2.2%。近期利率债预期收益从底部反弹，可适当关注短久期国债配置价值。 图表10：短久期国债未来一年预期收益 图表11：长久期国债未来一年预期收益 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配沪深300：近期信贷脉冲持续回落，未来一年A股盈利预测有所下调；基于ERP 的指数估值预测模型显示沪深300仍有一定的安全边际；结合中性假设和置信区间， 当前沪深300的预期收益更高且确定性更强； 低配可转债：模型预测未来一年中证转债预期收益为-3.9%。近期转债正股显著上 行，而转债市场估值已处于较高水平，中长期配置价值处于中等偏低水平； 标配短久期国债：短债预期收益1.5%，长债预期收益-2.2%，近期利率债预期收益 从底部反弹，可适当关注短久期国债配置价值。 图表12：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 二、战术配置篇：没有高赔率高胜率的品种 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 权益：高赔率-低胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，截至2025年2月28日，股债风险溢价处于1.7倍标准差的高位；近期权益胜率回落至-34%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表13：A股为高赔率-低胜率品种 可转债：中高赔率-低胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，近期转债赔率回落至0.2倍标准差；转债胜率指标与权益相同，当前处于较低水平。 图表14：可转债为中高赔率-低胜率品种 债券：低赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标大幅下行至-2.7倍标准差的极低水平，胜率持续回落至6%。 图表15：债券为低赔率-高胜率品种 三、风格配置篇：质量>价值=成长>小盘 质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。质量风格赔率当前位于1.2倍标准差，拥挤度仍处于-1.6倍标准差的较低水平，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，同时质量风格趋势小幅为正。当前质量风格左侧信号和右侧信号共振，仍是当前评分最高的品种，建议投资者长期关注和配置。 图表16：质量因子：高赔率-中等趋势-低拥挤 成长风格：赔率和拥挤度回归中性，建议标配。成长因子近期趋势仍然较强，突破至0.8倍标准差的较高水平，赔率跌落至-0.4倍标准差，拥挤度持续上行至-0.2倍标准差，但尚未构成高拥挤的威胁。综上，成长风格目前为中低赔率-强趋势-中低拥挤的品种，综合得分回落至1分，维持标配评级。 图表17：成长因子：中低赔率-强趋势-中低拥挤 红利风格：低赔率-弱趋势-低拥挤，配置价值较低。红利风格近期趋势和拥挤度进一步下行，赔率回升至-0.5倍标准差，趋势处于-1.1倍标准差的较低水平，拥挤度处于-1.7倍标准差，综合得分为0，暂不具备配置价值。 图表18：红利因子：低赔率-弱趋势-低拥挤 小盘风格：综合评分较低，不建议参与。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率处于0.1倍标准差（中性水平），趋势下行至-0.9倍标准差（较低水平），拥挤度小幅回升至0.3倍标准差（中高水平）。综合来看，小盘当前处于中等赔率-弱趋势-中高拥挤的状态，综合得分-1.6，不确定性强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。 图表19：小盘因子：中等赔率-弱趋势-中高拥挤 当前A股风格配置建议。从下面的图表可以看到： 1)质量风格空间最大：当前质量因子为高赔率-中等趋势-低拥挤，三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注和配置； 2)价值风格有战术配置价值：当前价值风格呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，从短期一个季度而言或具有不错的配置价值； 3)成长风格整体配置价值偏中性：成长因子近期估值吸引力下降，净利润 TTM 同比因子拥挤度已相对较高，整体配置价值偏中性，建议标配； 4)小盘风格拥挤度相对较高：横截面来看小盘风格仍为拥挤度最高的品种，不确定性较强，不建议配置和交易。 图表20：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱 图表21：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名 四、行业配置篇：2025超额4.5% 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为： 上月模型复盘：2月策略相对基准超额收益为2.4%，上月推荐的电子和机械行业大幅跑赢基准； 热门行业分析：1）牛市预期驱动下，计算机、传媒等行业拥挤度已经趋高；2）金融板块和新能源、汽车等新能车概念相关的行业集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会； 三月行业配置建议为：汽车、银行、电子、非银。 图表22：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略 图表