贵金属3月报： 多头风险累积 贵金属或迎调整

贵金属3月报 多头风险累积贵金属或迎调整 研究员：王露晨CFA 第一部分前言概要 期货从业证号：F03110758投资咨询号：Z0021675 2月行情回顾： 2月，贵金属整体延续强劲走势，但白银相对黄金表现稍显疲软。伦敦金将历史新高刷至2955.84美元，随后在高位陷入盘整，伦敦银上触33.4美元，未能完全摆脱区间震荡走势。沪金主力合约将历史新高刷至691.76元，后有所回落；沪银主力合约和外盘白银类似，以高位的区间震荡为主。 邮箱：wagnluchen_qh@chinastock.com.cn 3月行情展望： 展望3月，随着多头风险的累积，贵金属短期存在回调可能。市场对特朗普关税预期虽仍有不确定性，但有一定透支的迹象；贵金属的租赁利率和市场价差逐渐回归，显示现货的结构性短缺有所减弱；另外，乌克兰潜在的和平协议越来越接近兑现，市场的避险买需减少。但需要注意3月美国更多的宏观数据的指向是否较2月下旬有所好转，以评估美国陷入滞涨的风险和未来的美联储降息路径。 策略推荐： 区间震荡思路为主。 第二部分正文 一、行情回顾与展望 2月，伦敦金延续年初强势，自2790美元/盎司震荡上行，连续突破2800、2900美元关口，将历史新高刷至2955.84美元，随后在高位陷入盘整，月涨幅3.1%。伦敦银受到黄金的拉动，从30.9美元震荡走高，上触33.4美元，但相对黄金表现得更加疲软，月涨幅1.3%。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 受外盘驱动，沪金主力合约在春节假期后跳空高开，由688元/克开始强势上行，将历史新高刷至691.76元，月涨幅4.55%；沪银主力合约同样高开，从8070元附近开启震荡行情，表现也逊色于黄金，月涨幅2.77%。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 2月，市场主要聚焦于特朗普政府关税政策的不确定性进行交易。自1月下旬以来，特朗普频繁就关税政策进行发声，对包括加拿大、墨西哥、中国在内的国家和包括铝、钢铁、汽车等在内的商品加征关税，被加征关税的国家也采取了相应的反制措施，市场由此担忧新一轮的贸易战可能会扰乱全球供应链、抬升通胀并拖累经济表现，因此避险情绪走高。与此同时，因为市场也担心特朗普将对黄金和白银加征关税，因此美国Comex市场的贵金属的溢价走高，引发了部分空头的平仓和更多的套利交易者的进入，这就使得市场对美国之外的贵金属现货的需求激增，导致了短期内的流动性紧张和结构性的短缺，从而进一步推高了贵金属的整体价格水平。另外一提的是，尽管近期的市场交易主线在于特朗普关税，美联储降息预期对贵金属走势的影响明显减弱，但在这方面仍是发生了一些变化的：由于1月通胀的反弹和特朗普政府的相关政策带来的通胀预期，美联储官员的措辞整体偏鹰，因此市场在2月中旬时的降息预期十分谨慎，仅押注今年下半年降息1次；但近期由于美国的零售和服务业PMI数据以外走弱，市场对美国陷入滞涨的担忧重启，相应地，对美联储降息的预期变得更加乐观了一些，当前押注今年将在6月和10月各降息一 次。 展望3月，我们认为贵金属——尤其是黄金——多头的风险已经逐渐累积，如果利多因素不再进一步发酵、甚至逐渐消退，则存在短期回调的可能。此前的利多因素主要包括特朗普关税政策和地缘冲突等引发的市场避险情绪，以及黄金的结构性短缺。关于特朗普政府的关税政策，从2月来看，特朗普的关税政策的落地节奏和力度不及此前市场的预期，更远低于其竞选期间的“豪言”，从当前的情况来看，特朗普主要是以关税为谈判筹码，实际落地尚需要观望，市场此前的预期存在一定的透支；地缘冲突方面，达成乌克兰潜在的和平协议的可能性大大增加，由俄乌冲突带来的避险买需或将进一步降低，对贵金属的支撑力度减弱；黄金现货的结构性短缺方面，当前伦敦金和纽约金之间的价差已经逐渐回落至历史平均水平，伦敦市场的黄金租赁利率也进一步走低，表明现货市场的流动性已经逐渐恢复正常，那么此前的溢价也可能将随之回调。贵金属回调深度的不确定性则主要有两点：如果更多的美国宏观数据指向经济的减速和走弱，市场将重新评估美国的货币政策，对于后续降息节奏的预期可能会逐渐变得乐观，从而对贵金属形成支撑；再者是特朗普作为“秩序的破坏者”，未来的关税政策和由此引发的各国间的博弈仍有不确定性，突发的政策消息仍可能再度引发市场的避险行为。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源: CME银河期货 二、宏观面因素 宏观方面，自24年9月起，美国劳动力市场数据持续展现韧性，消费和服务业PMI持续扩张，12月核心通胀则意外降低，市场对美国经济信心不断增强。然而，1月则发生了一些边际变化，CPI反弹超预期，1月美国零售数据和服务业PMI意外疲软，叠加特朗普关税扰动可能对全球供应链和经济带来负向冲击，市场对美国经济走向滞涨的担忧再起，不确定性增加。 （一）、美国经济基本面 美国1月CPI上涨幅度全线超预期，支持美联储谨慎降息，数据公布后交易员将下次美联储降息的预期从今年9月调整至12月。从分项看，能源分项增速边际放缓，食品分项增速小幅走强，符合预期。核心商品环比明显回升至0.3%，其中二手车表现强劲，药品和娱乐商品小有回升。核心服务则从0.3%上升至0.5%，住房和除住房外的核心服务均有贡献，离家住宿环比大幅提升，保险项目也涨幅明显，可能主要和极端天气扰动、投保需求和理赔成本上升有关。 需要注意的是，企业通常会在年初集中调整价格，由于季调没有办法很好地对上述效应进行处理，所以导致一季度通胀可能偏高；另外，1月中美国的各种供给也遭到扰动，包括严寒的冬日极端天气、加州山火、禽流感带来的鸡蛋短缺。但鉴于美联储无法忽视走强的通胀数据，且特朗普政策对后续通胀的表现的扰动或也将持续，因此美联储的降息阻力很可能加大，需要保持观察。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源: Bloomberg银河期货 从劳动力市场看，美国1月季调后非农就业人口录得14.3万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低。但美国1月失业率仍然稳健，录得4.0%，为去年5月以来新低，时薪同比增速维持4.1%、环比增速提升至0.5%；同时，2024年11-12月新增非农就业上修10万左右。考虑到1月美国严寒天气、加州山火等因素的影响，整体来看，我们认为美国劳动力市场的韧性仍强。更高频的当周初请失业金人数整体偏低，但最近一周的数据超预期走高，后续需要观察马斯克主导的美国政府裁员是否将带来进一步的影响。 由于1月就业数据整体偏强，因此也令市场对于后续的降息路径维持谨慎预期，但需要注意后续特朗普的去除移民政策的落地力度和节奏，如果超预期的话，则可能对美国劳动力市场的供需平衡造成影响。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 尽管通胀和非农一再打压市场的降息预期，但2月晚些时候出炉的美国零售数据和服务业PMI令市场对美国未来的经济走势蒙上了少许阴影，令市场对于未来降息的押注有所回升。 零售数据方面，1月美国零售增速高位回落，环比-0.9%，远低于预期的-0.2%，本次零售回落可能有两方面原因，一是1月加州山火和美国寒冷天气抑制实体商店购物活动，二是在美国重要假日季后消费增速均值回归。 PMI指数方面，标普全球公布的数据显示，美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩，仅录得49.7，创2023年1月以来新低，也是作为美国经济增长主要驱动引擎的服务业两年来首次出现收缩，主要受到分项中的就业指数和价格指数的收缩的影响。当然好的方面在于此前诸多时间都疲软的制造业继续改善，再度扩张，且进入景气区间，但可能是部分工厂为了抢在关税生效前提升产量，从而带动了短期增长。因此，连续走弱的服务业和短暂服务的制造业的预期令市场担忧美国是否将陷入滞涨，相应地，市场对未来美联储降息的预期的保守程度有所松动，逐渐增加对今年降息次数的押注至2次。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 （二）、美国金融系统流动性和银行信贷 整体而言，美联储自24年9月开启降息，至今累计降息3次、100bps，当前美国金融市场暂时稳定，但流动性问题仍存在潜在威胁、危机的爆发也往往具有突发性并伴随非线性的连锁反应，因此需要持续跟踪和观察。如果流动性持续缓慢收紧，可能会进一步推高 美元指数和美债收益率走势，令贵金属承压；但若因流动性突然紧张引发市场短期的大幅波动，则可能带来以黄金为代表的贵金属的新一波行情。 从货币市场基金来看，高利率仍对市场资金具有一定的吸引力，同时联储银行贷款持续回落到正常水平以及商业银行贷款的持续宽松，指向美国金融系统稳定运转，但美联储资产负债表伴随着资产端的收紧、逆回购利率的下调，RRP账户下降到阶段性的低点，意味着美国货币市场的流动性在逐渐由此前的“过剩”状态向“充足”状态发生转变，为了避免流动性进入“紧缺”状态，美联储缩表如我们此前预期的一致，开始提及“放慢缩表可能是合适的”。 具体如下： （1）货币市场基金方面，尽管美联储已连续三次降息，但联邦基金利率仍处于高位，和银行间存款的利差仍大，受此影响，截至2月27日，美国货币市场基金总资产为6.90万亿美元，几乎和上周持平，较2022年3月加息前增加约51%。 （2）联储银行贷款方面，截至2月26日当周，美国所有联储银行贷款总额为52亿美元，较上周-4.0%。BTFP融资贷款工具到24年3月美联储便不再续作，从一周前的13亿美元继续下降至2亿美元。另外，美联储提供的贴现窗口一级贷款规模由上月的25亿美元增加为31亿美元。 （3）美国商业银行贷款方面，截至2月12日，美国所有商业银行信贷为18.1万亿，环比+0.1%。2023年11月起，银行信贷金额见底回升，至24年3月下旬以来银行信贷同比增速转正、6月以来工商业信贷转正，指向美国银行信贷持续宽松的趋势。 （4）美联储资产负债表方面，截至2月26日，从资产端看，美联储直接持有证券总规模由缩表开始时的8.50万亿下降为当前的6.48万亿美元，较上周基本持平；从负债端看，逆回购账户规模4410亿，其中国内投资者账户余额下降至1265亿美元，整体仍处于2021年4月以来的最低位。美国商业银行准备金当前为3.28万亿美元，较1月的低点有所反弹。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 三、贵金属基本面 （一）、黄金基本面 1.供需平衡 根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024年黄金总供应量同比小幅增长1%至4,974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1,180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1,877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。 对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在2025年再次重复其1,000吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对2025年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保2025年的技术需求保持稳健。 数据来源:世界黄金协会