债券市场赋能民营经济：现状、困难与优化建议

文/刘银玲 摘要 2025年2月17日，民营企业座谈会在京召开，习近平总书记出席会议并发表重要讲话，强调民营经济发展前景广阔大有可为，民营企业和民营企业家大显身手正当其时。习近平总书记在会议上指出，现在民营经济已经形成相当的规模、占有很重分量，推动民营经济高质量发展具备坚实基础。针对当前民营经济遇到的困难和挑战，会议提出了一系列措施，如破除公平参与市场竞争的障碍，解决民营企业融资难融资贵的问题等。 民营经济是我国社会主义市场经济体制中的重要组成部分，在吸纳就业、促进创新、提高生产效率等方面发挥重要作用。近年来国家层面陆续出台政策文件推动民营经济发展，创新推出多项民企债券融资工具，为民营企业融资提供了更多渠道选择。本文从信用评级视角出发，分析民企债券发行的监管环境、现状及特点，剖析融资困境及其成因，并提出优化建议，为债券市场支持民营经济发展提供参考。 正文 一、民企发债监管环境 2023年以来，监管部门在支持民企发债融资方面呈现多维度的政策优化和机制完善，民企发债融资渠道逐步多元化。 政策推动方面，2023年7月中共中央、国务院印发《关于促进民营经济发展壮大的意见》，明确提出支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，并推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面。随后各监管部门通过召开民营企业座谈会、制定具体措施等方式，协同推进政策落实，积极支持民企发债融资，推动科创债、绿色债等创新债券扩容，为民企提供了更多融资工具。2024年监管部门继续通过提高民企债券融资便利性和可得性、创新融资工具、增强投资者保护等举措，推动债券市场更好服务实体经济和民营经济。其中，4月证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》提出重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，鼓励政策性机构和市场机构为民营科技型企业发行科创债券融资提供增信支持；11月中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于开展供应链票据资产证券化创新试点的通知》，创新推动供应链票据资产证券化试点，为中小微企业融资提供新渠道；12月司法部、国家发展改革委公布《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》（以下简称“《民营经济促进法》”），明确要健全多层次资本市场体系，支持符合条件的民营经济组织通过发行债券等方式平等获得直接融资。 此外，央行持续通过降准降息等操作为市场提供流动性支持，降低了民企融资成本。 在增信支持和机制优化方面，监管部门积极创新举措、推动“央地合作增信”模式应用，通过拓展信用保护工具品种和应用范围，助力民企债券融资扩容。其中，交易商协会创新推出民营企业资产担保债务融资工具，通过资产担保结构设计提升民企资产信用融资能力；7月2日，九州通医药集团股份有限公司、四川科伦药业股份有限公司、上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司等企业首批试点项目注册发行。同时，债券市场体制机制不断完善，比如，企业债发行审核职责划转至证监会，债券注册制改革持续推进，发行管理不断优化；债券市场信用风险管控加强，对欺诈发行、财务造假等行为惩戒力度加大。 二、民企发债现状及特点 2024年，受益于政策支持、经济周期修复、信用风险缓释工具推广等因素，民企发债情况整体有所改善，全年信用债发行规模同比增加，净偿还额大幅减少，但在债券总融资中占比依然很低。 民企在2010年之前发债规模很小，而后随着信用债品种丰富及民营经济发展，其信用债发行迅速扩容，至2016年发行规模和净融资额达到历史高点，但民营经济债市繁荣也为后续民企集中出险埋下伏笔。2017年以来，受全球经济降速、民企债券违约、金融监管加码、房地产市场调整等因素影响，民企信用债发行规模整体大幅收缩，2018年以来，净融资规模持续为负值。 数据来源：Wind，大公国际整理 从近年来发行规模及净融资数据看，2021年民企信用债发行规模1同比大幅下降41%， 且当期净偿还规模达到历史高点，随后两年发行规模继续下降；2024年，在政策主动发力、经济周期修复、利率环境宽松、信用风险缓释工具推广、市场情绪逐步修复等多种因素影响下，民企信用债发行规模结束连续三年下滑趋势，全年发行规模同比增长约19%且净偿还规模同比大幅减少，政策托底效应显现，民企发债情况整体有所改善。此外，民企信用债发行规模占整体市场比重也在连续7年下降后于2024年出现反弹，同比由1.51%小幅提升至1.65%，但整体来看民企信用债在总融资中占比仍然很低。 结构视角看，民企新发信用债以短融为主，存量债以中长期债券为主，主体级别集中于AA+及以上且2024年集中度进一步提升，反映市场风险偏好仍偏谨慎；在政策引导、发行需求及市场成熟度提升等因素影响下，无评级债项占比提升。 从发行市场看，近年来民企主要在银行间市场发行信用债，以短期融资券和中期票据为主，2023～2024年银行间市场发行规模占比均在90%以上；民企在交易所发行的债券品种主要集中在资产支持证券和可转债，2023～2024年，上述两类债券合计发行规模分别为3,943亿元、3,443亿元和2,417亿元，其中2024年同比下降幅度较大，主要是可转债规模减少所致。 从发行品种看，近年来民企信用债发行以短期融资券和中期票据为主，其中2024年短期融资券发行规模占比接近60%，与此同时，全市场信用债发行中，短期融资券和中期票据占比分别为30.27%和35.49%。上述数据反映，基于融资成本、灵活性、发行门槛及投资者接受度等综合因素，民营企业信用债发行以偏短期限的短融为主，中长期债券需求较弱。从存量角度看，截至2024年末，民企信用债存量规模为8,961亿元，其中，企业债及公司债、中期票据、短期融资券占比分别为51.97%、26.79%和15.51%。 数据来源：Wind，大公国际整理 从新发债信用级别看，2024年，民企信用债主体级别以AA+及以上为主，占比为98.61%，较上年数据提升明显（97.00%），AA以下主体无新增发行，评级门槛较高，反映市场风险偏好仍偏谨慎。同时，在取消强制评级政策推动、发行人对简化流程及提高效率需求提升、市场逐步成熟进而投资者对债项评级依赖降低等因素影响下，信用债评级率显著下降，按发行规模计算，2024年民企新发信用债的评级率为20.79%，同比下降9.77个百分点；评级债券中，AAA债项占比49.01%、AA+债项占比42.26%、A-1债项占比7.66%、AA债项占比1.06%。 创新视角看，在政策支持和创新工具持续推出背景下，民企发债的可得性和便利性均有所提高，科创债发行规模同比继续增长，资产担保债券发行落地；信用风险缓释工具加大对民企债券支持力度，投资者风险对冲机制逐步完善。 2023年以来，在政策推动下，民企发债的可得性和便利性均有所提高，一方面政策持续推动构建公平竞争的制度框架和市场环境，以破除制约民企发展的各种壁垒；一方面政策引导民企不断提升发展质量，包括提升科技创新能力、做优做强主业提升核心竞争力等，并通过制定扶持措施、鼓励符合条件民企发行专题债券、创新推广民企债券融资增信支持工具等多种方式畅通民企融资渠道，并取得了一定成效。 在科创类市场，2023年以来，科创类债券市场在政策助推下迅速扩容，2022～2024年整体市场发行规模分别为2,605亿元、7,700亿元和12,179亿元，与此同时，民企科创类债券发行规模亦快速提升，分别为358亿元、463亿元和943亿元，2024年发行规模占总体科创类融资的比重约为7.7%。 在信用风险缓释工具推广方面，根据交易商协会发布的数据，2023～2024年，信用风险缓释工具（CRM）市场累计交易分别为317笔和414笔，其中2024年同比大幅增长31%，参与者数量大幅增加，截至2024年末CRM市场参与者合计242家，同比增加79家；累计交易名义本金分别为658亿元和550亿元，同比分别增长24%和下降16%；CRM市场以CRMW和CRMA为主力交易品种，2023～2024年，CRMW分别创设177笔358亿元、99笔174元；CRMA分别交易89笔251亿元、135笔281亿元。根据交易商协会发布数 据，CRMW着力支持科创和民企融资，2024年挂钩银行间市场科创票据的CRMW共创设14笔27.79亿元，支持8家企业发行62.32亿元科创票据；挂钩民企债券发行的CRMW共创设64笔135.91亿元，同比增长16%，支持18家民企发行294.4亿元债券，同比增长48%，挂钩民企的CRMW占比从2023年的33%大幅提升至78%，投资者风险对冲机制逐步完善，将助力市场对民企投资信心恢复。 资产担保债券方面，自交易商协会2024年7月推出民营企业资产担保债务融资工具以来，民营企业已发行6只债券融资26.3亿元，其中九州通医药集团股份有限公司、四川科伦药业股份有限公司、浙江恒逸集团有限公司各发行1只资产担保债，上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司发行3只资产担保债。 三、民企发债面临的困难及成因 近年来民企信用债发行规模持续低位且处于净偿还状态，存量规模持续萎缩，与民营企业对经济的贡献不匹配；民企发债面临的困难与企业自身信用资质、投资者风险偏好、信用评级体系局限性等多种因素有关，是内外部因素共同作用的结果。 一是企业自身因素。（1）民企自身经营面临较大压力且抗风险能力相对有限。在全球宏观经济降速、有效需求及投资不足的情况下，企业发展面临很大的经营压力，尤其是民营企业多存在股东支持有限、经营规模较小、产业链相对单一且脆弱等特征，抗风险能力相对有限，导致投资者对其未来发展信心不足。此外，近年来金融去杠杆、房地产市场调整背景下的民企违约潮对投资者的伤害尚未消化，此种市场情绪增加了民企债券融资难度。（2）民企在内部治理方面的短板也比较典型。从对违约企业的分析来看，相关企业多存在内部治理不规范问题以及较强的投资和融资冲动，进而易出现决策失误、激进投资、为特殊目的财务造假、信息披露不完善等问题，对企业盈利能力和偿债能力造成损害，此类问题使得市场对民企的认可度较低，进一步限制了其融资渠道。 二是市场参与者因素。（1）债券市场投资者主要为国有金融机构，其风险偏好同质化程度高且偏向谨慎，尤其是近年来监管“长牙带刺”持续深入，导致市场参与者对民企债券的承销和投资更加谨慎，较多投资机构内部对民营企业设置了较高的审核门槛。（2）目前评级机构在对企业进行评级时，过度关注企业的财务指标以及能够获得的外部支持，对于民企的创新能力、市场竞争力等“软实力”，因信息获取局限性难以准确评估，在评级模型中较少体现，可能会低估民企实际竞争力和信用水平。 三是政策及机制建设因素。（1）近年来监管层面不断出台政策措施支持民企发债融资，但实操中，部分政策落地存在困难或者障碍。比如部分金融机构对政策理解和执行存在偏差，导致政策传导不畅；民企使用增信工具的门槛还较高等。（2）高收益债市场的交易机制和系统尚未完善且缺乏专业投资者，使得高收益债市场活跃度不高，在此环境下民企在债券发行环节需与具有各项资源优势的央国企同场竞争，面临投资者认购意愿分化和信用利差中枢上移双重压力，限制其融资能力和意愿。（3）债券市场投资者保 护机制在实践中面临诸多挑战，对投资者保护仍显不足。 四、促进民企发债的建议 民企主动拓展融资渠道，突破传统融资路径依赖；监管部门保持政策支持和监管定力，通过畅通发债渠道、培育多层次市场、督促提高信息披露质量等多种方式，建立支持民企发债融资的长效机制。 目前监管政策正在持续推进民企融资环境改善，民营企业座谈会的高规格召开，更凸显了我国政府对民营经济发展的支持，以及提振民企信心的决心。对于目前民企发债面临的问题，本文以问题为导向提出四方面的优化建议。 一是民企主动拓展融资渠道，在当前政策框架下突破传统融资路径依赖。为推进经济高质量发展，近年来国家高度重视科技创新、培育性质生产力、推进乡村振兴等工作，在此背景下科创债、两新债、绿色债等品种不断推广创新，