需求不足对经济拖累加剧——中国2024年第三季度宏观经济分析报告

需求不足对经济拖累加剧 7月和8月，工业、投资、消费增速均在走弱，只有出口增速保持较快增长，但劳动密集型产品出口增速偏弱，预计三季度GDP同比为4.9%。 三季度经济运行主要有四条主线：一是消费电子和船舶的生产、投资、消费形成良性循环，行业景气度较强。二是在加征关税政策影响下，劳动密集型产品出口增速走弱，拖累劳动密集型产品的生产、投资增速，以及私企的生产和投资增速。三是汽车由于抢出口、出口增速阶段性反弹，但汽车相关的生产、投资、消费增速都在走弱。四是房地产低迷和地方政府化债导致企业资金流紧张，M1增速仍未见底，企业票据融资大幅增加。 当前经济存在内需不足、专项债达不到预期效果、中小银行面临风险加大等问题，建议政府：落实好维稳股票措施改善市场主体预期、财政政策重心考虑向产业投资基金和民生建设转变、加快中小银行的合并重组。 Lack of demand intensifies drag oneconomy Abstract：In July and August2024, the growth rates of industry, investment, andconsumption were all weakening. Only export growth maintained rapid growth, but theexport growthrateof labor-intensive productshas slowed down.According tothe modelof PHBS Think Tank,GDP in the third quarter is expected to be 4.9% year-on-year.In the 3rd quater this year, the economy is mainly characterized by 4 features:1.Theproduction, investment, and consumption of consumer electronics and ships have formeda virtuous cycle.2. Under the influence of theoverseas’tariff increase policy, the exportgrowthrateof labor-intensive products has weakened, dragging down the production andinvestment growthrate of labor-intensive products, as well as the production andinvestment growthrateof private enterprises.3.Due to the precautionary stockingresulted from the anticipation of a tariff increase, the export growth rate of automobileshasrebounded in stages,but the growth rates of automobile-related production,investment, and consumption are all weakening.4. The real estate downturn and localgovernment debtresolutionhave led to tight corporate capital flows. The growth rate ofM1 has not yet bottomed out, and corporate bill financing has increased significantly.The current economy faces problems such as insufficient domestic demand, special bondsfailing to achieve expected results, and small and medium-sized banks facing increasedrisk. It is recommended that the governmenteffectively implementsmeasures tostabilizethe stock markettoimprove the expectations of market entities, considersshiftingthefocus of fiscal policytoindustrial investment funds and people's livelihood construction,and acceleratesthe integration of small and medium-sized banks. 一、GDP：多数经济指标走弱，全年增速保5%压力加大 三季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是9月美联储降息50BP，点阵图显示年内剩余两次议息会议仍有50BP的降息空间，美联储降息意味着美国经济下行压力加大。9月18日，美联储将联邦基金利率目标区间下调50BP至4.75%~5.0%的水平，是自2020年3月以来的首次降息。最新的点阵图显示，今年的利息中枢将在4.25%~4.5%之间，意味着年底前还有50BP的降息空间；2025年利息中枢将在3.25%~3.5%之间，2026年利息中枢将在2.75%~3.0%之间。 二是虽然贺锦丽民调领先特朗普，但11月美国大选结果仍有变数，这将影响我国增量宏观政策的推出时点和力度。9月美国大选辩论结束后，民调显示贺锦丽当选的概率上升，但贺锦丽在7个关键“摇摆州”并未占据绝对优势，仅在威斯康星、密歇根和内华达州占据领先位置，11月的美国大选结果仍有变数。由于贺锦丽和特朗普的政策主张差异较大，贺锦丽大概率会延续拜登现有的经济政策，但特朗普将会对中国采取更为严厉的关税制裁，如果特朗普上台，中国面临的短期经济压力更大，中国宏观政策力度加码的可能性也更大。 三是9月底罕见召开分析研究当前经济形势和经济工作的中共中央政治局会议，四季度的工作重心在于加大政府投资、降准降息、稳地产、提振资本市场等。7月底召开的中共中央政治局会议对下半年经济形势的判断明显较为乐观，更强调要推进改革。但由于经济下行压力加大，高层罕见地在9月底召开中共中央政治局会议，往年一般在10月或者不开。会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，“要全面客观冷静看待当前经济形势”，“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”。四季度的工作重心在于加大政府投资、降准降息、稳地产、提振资本市场等。目前来看，一系列增量货币政策宽松举措主要是为了稳楼市和救股市，有利于改善市场主体预期。 7月和8月，需求不足对生产的拖累加剧，多数经济指标走弱，预计三季度GDP同比为4.9%。生产方面，规上工业增加值增速连续四个月回调；19个制造业细分行业中，有16个行业增加值增速8月较6月回落，需求不足对生产的拖累 经济分析系列 加剧。投资方面，房地产投资增速有筑底迹象，制造业和基建投资增速回落。消费方面，低基数下消费增速低于预期，有稳定需求的消费品、以旧换新的部分商品、娱乐消费增速相对较强，多数可选消费负增长。出口方面，出口增速保持较强韧性，主要是消费电子、汽车和船舶出口增速增长较快，欧美的需求是主要支撑，但劳动密集型产品出口增速偏弱，受海外取消“小额豁免”政策影响较大。物价方面，CPI同比季节性回升，但难有可持续性；PPI同比回落，新能源汽车相关、房地产相关、餐饮相关、石化相关上下游产品价格走弱。政策方面，利率换锚，货币政策更注重精准调控，9月底货币宽松开始加码；财政政策相对保守，专项债发行节奏明显慢于去年，财政支出增速明显下滑。 二、生产：需求不足对产能的影响加剧，绝大多数细分行业增加值增速都在走弱 规上工业增加值增速连续四个月回调，国企增速较为平稳，私企增速受传统劳动力密集型产品出口走弱影响、明显回落。7月和8月，规模以上工业增加值实际同比为5.1%和4.5%，Wind一致预期为5.0%和4.7%，6月为5.3%；规模以上工业增加值环比增长0.35%和0.32%，6月为0.42%。其中，7月和8月，国企增加值同比为3.5%和3.6%，6月为3.0%；私企增加值同比分别为5.2%和4.5%，6月的5.7%。国企工业增加值增速较为平稳，主要是电力设备的大规模更新支撑国企增加值增速保持稳定。私企工业增加值增速出现明显回调，主要是传统劳动密集型产品出口增速回落。由于海外“小额豁免”政策取消，跨境电商面临模式转型，私企工业增加值增速短期内难有明显改善。考虑到基数走高、政策空间还未用完，预计四季度工业增加值增速有望在现有水平震荡。 分门类来看，采矿业和制造业增加值增速回落，电力热力燃气水的增加值增速回升。如图1所示，7月和8月，采矿业增速为4.6%和3.7%，6月为4.4%；制造业增速分别为5.3%和4.3%，6月为5.5%；电力热力燃气水增速分别为4.0%和6.8%，6月为4.8%。受油价下跌、部分有色金属价格回调影响，采矿业增加值增速回落。由于降价对刺激需求的效果下降以及传统劳动密集型产品出口走弱，制造 业企业对于扩张产能更加谨慎，制造业增加值增速放缓。由于电网设备更新政策的影响，电力热力燃气水的增加值增速明显反弹。 如表1所示，19个制造业细分行业中，有16个行业增加值增速8月较6月回落，产能的整体回落应该是需求不足导致的。今年上半年，在政策和出口的支撑下，需求疲软对生产的影响还不明显。三季度，需求走弱和悲观预期自我加强的影响已经开始传导至生产端，需要引起高度重视。 注：表格中数值是2024年8月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是2024年1-2月至2024年8月不同行业工业增加值的当月同比（1-2月除外）的走势。 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 经济分析系列 服务业生产指数增速基本平稳。7月和8月，全国服务业生产指数同比增长4.8%和4.6%，6月是4.6%。分行业看，7月和8月，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比为12.6%和12.1%，6月为11.9%；租赁和商务服务业生产指数同比为9.0%和9.4%，6月为9.8%；交通运输、仓储和邮政业生产指数同比为5.3%和5.2%，6月为6.9%。7月和8月，服务业商务活动指数为50.0%和50.2%，6月为50.2%。通信、租赁、物流等生产性服务业仍处于较为景气的状态，但可持续性有待观察。 城镇调查失业率小幅上升，16-24非在校生城镇劳动力失业率明显走高。7月和8月，全国城镇调查失业率为5.2%和5.3%，高于6月的5.0%。8月，16-24岁、25-29岁、30-59岁非在校生城镇劳动力失业率为18.8%、6.9%、3.9%，较6月增加5.6、增加0.5、减少0.1个百分点。 三、投资：增速回落，制造业和基建投资走弱 投资增速连续五个月回调，国有投资和民间投资增速都在走弱。如图2所示，1-7月和1-8月，固定资产投资同比增长3.6%和3.4%，Wind一致预期为3.9%和3.5%，1-6月为3.9%。7月和8月，固定资产投资环比为-0.17%和0.16%，6月为0.21%。从企业注册类型来看，1-7月和1-8月，国有投资增速为6.3%和6.0%，1-6月为6.8%；民间投资增速为0.0%和-0.2%，1-6月为0.1%。其中，1-7月和1-8月，扣除房地产开发投资，民间投资增长6.5%和6.3%，1-6月为6.6