固定收益专题报告：熊猫债当下怎么看？

一、政策面：细化熊猫债市场分层，聚焦高质量发行主体 本次熊猫债引入框架发行，对外国政府和国际开发机构提供了与国际惯例接轨的制度安排，并且对于境外非金融企业扩充使用了新的绿色项目认定依据。标志着熊猫债市场从单项开放到制度性开放的转变。早期熊猫债政策以降低准入门槛为主，后续则更加注重规则兼容性，通过制度设计缩小境内外市场差异，进一步推动我国从“市场参与者”向“规则协同制定者”转变。另一方面，通过鼓励绿色资本跨境流动，也标志着熊猫债从最初的“规模扩张”到“高质量发展”。绿色熊猫债募集资金投向多元化趋势显著，国际吸引力有望进一步提升，为人民币国际化注入新动能。 二、市场面：熊猫债发行量与成交量双创新高 截止2025年2月20日，熊猫债市场存量规模3439.36亿元。从总量来看，近5年熊猫债发行量不断增加，2024年全年总发行量为1948亿元，较2023年1545亿元增长26.1%。2025年熊猫债发行规模297.5亿元，同比增长9.78%；从近3年发行构成来看，2024年非金融机构发行总额1091亿元，占比56%；境外金融机构发行量增长较快，2024年全年发行规模657亿元，较2023年的220亿元增长198.6%。去年熊猫债市场二级活跃度较2023年有较大提升。从换手率来看，2023年全年无交易量的债券数量占比达57%，2024年下降到14%。2024年换手率主要分布在100%以内和100%-200%之间，数量占比分别为38%和30%。从二级市场表现来看，或因去年国内资产荒行情延续，美联储降息预期浓厚等因素叠加，推动人民币资产吸引力走强，熊猫债正在从融资属性向投资属性转变。 三、当下熊猫债配置怎么看 存量熊猫债的发行人整体信用资质较高，有AAA主体评级的发行人占比达97.54%。发行期限以3年居多。熊猫债平均票面利率整体低于同期限城投债，与产业债相当，并且对流动性和政策面更为敏感。一季度和三季度熊猫债平均票面利率曲线一度陡峭，并且斜率较高。或为春节期间资金面收紧、三季度财政缴款以及地方债发行高峰叠加导致。未来需重点关注央行流动性管理节奏、外资机构行为变化以及地缘政治的调整方向，以上因素或将主导熊猫债票面利率的短期波动与中长期趋势。从国际形势看，特朗普重返白宫后，关税政策落地不及预期，近期披露的宏观数据疲弱，中长期美债收益率回落，美联储降息预期再次升温。另一方面DeepSeek技术突破推动A股科技股价值重估，主流外资机构看多情绪浓厚，多重因素叠加推动此轮人民币阶段升值行情。若人民币升值行情得以延续，外资持有熊猫债的实际回报将因汇率走强而提升，人民币资产的“避险+升值”双重属性可能吸引更多长期配置型资金。 风险提示 国际地缘政治环境的不确定性；汇率风险；流动性风险。 2025年2月18日，银行间交易商协会发布《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知》（以下简称“通知”）。针对绿色熊猫债引入框架发行、绿色项目认定，允许采取与国际市场惯例相一致安排等机制。我们认为该政策在当下全球绿色发展共识不断增强，人民币国际化稳步推进的背景下颁布，熊猫债市场有望进一步扩容，吸引更多境外优质发行主体，直接增加国际市场对人民币的需求，有助于缓解人民币贬值压力。另一方面在当下信用债供给收缩的背景下，熊猫债发行量和成交量双增长，未来配置价值将大幅提升。 一、政策面：细化熊猫债市场分层，聚焦高质量发行主体 1、优化市场兼容性——绿色金融为开放新支点 近几年的监管政策对境外成熟发行人持续松绑，本次《通知》对绿色项目采取与国际市场惯例相一致的安排，旨在对熊猫债的绿色项目认定机制进行优化，标志着熊猫债市场从单项开放到制度性开放的转变。早期政策以降低准入门槛为主，后续则更加注重规则兼容性，通过制度设计缩小境内外市场差异，进一步推动我国从“市场参与者”向“规则协同制定者”转变。另一方面，通过鼓励绿色资本跨境流动，也标志着熊猫债从最初的“规模扩张”到“高质量发展”，为人民币国际化注入新动能。 图表1：近年来熊猫债主要监管政策梳理 2、从差异到协同——中欧绿色法规之变 2015年《巴黎协定》签署后，各国加速探索绿色金融工具以引导资金支持低碳转型。中国于2016年启动绿色债券市场，初期以国内实践为主，2021年升级《中国绿色债券原则》，对标国际标准并强化本土特色。欧盟则通过2019年《绿色欧洲协议》及《可持续金融信息披露条例》构建法律框架，2021年推出《欧洲气候法案》，为欧盟各国在2050年实现碳中和目标铺平了道路。中欧为弥合标准差异、推动跨境绿色投资，于2021年联合发布《共同分类目录》，整合双方对气候减缓活动的界定，成为首个跨国分类工具。既体现全球气候治理共识，也折射出中国“政策引导+市场实践”与欧盟“立法强制+规则输出”的路径差异，共同推动绿色金融从分散倡议迈向协同规范。 3、绿色熊猫债以能源和基础设施央国企为主，不乏纯境外发行人身影 截止2025年2月20日，绿色熊猫债26只，规模268亿元。占存量熊猫债市场的7.8%。 绿色熊猫债募集资金用途呈现出多元化特征，且聚焦绿色产业发展。发行人以电力、热力、燃气及水生产和供应业央国企为主，其中也不乏纯境外企业和主权国家。 图表2：绿色熊猫债发行人企业属性构成 图表3：绿色熊猫债行业分布构成 4、绿色熊猫债募集资金投向多元化趋势显著，国际吸引力有望进一步提升 绿色熊猫债的募集资金主要围绕绿色项目建设、偿还绿色项目贷款和补充绿色项目的日常营运资金。央国企发行人募资基金多用于燃气、供水管道更新改造、生物质发电、绿色仓储类项目建设等。纯外资企业或主权国家募集资金多用于境外绿色项目与资金运作方面。 如匈牙利政府募集资金用于绿色支出及偿还境外贷款；全球商品浆生产商书赞安诺用于桉树用材林开发及人工桉树种植营运资金；梅赛德斯奔驰汽车用于境内新能源汽车融资租赁业务等。 图表4：主要绿色熊猫债发行人存量规模情况 二、市场面：熊猫债发行量与成交量双创新高 1、2024年熊猫债发行量逼近2000亿元，为历年最高 截止2025年2月20日，熊猫债市场存量规模3439.36亿元。从总量来看，近5年熊猫债发行量不断增加，自2022年起，熊猫债发行量每年保持大幅增长，2024年全年总发行量为1948亿元，较2023年1545亿元增长26.1%，2025年熊猫债发行规模297.5亿元，同比增长9.78%；从净发行量看，2024年净发行量为759.09亿元，较2023年412.45亿元增长84.05%。 图表5：近5年熊猫债发行与偿还情况 2、非金融企业占比仍过半，境外金融机构份额大幅扩张 从近3年发行构成来看，非金融机构依然占据较大份额。2024年非金融机构发行总额1091亿元，占比56%；境外金融机构发行量增长较快，2024年全年发行规模657亿元，较2023年的220亿元增长198.6%。2024年发行规模超过50亿元的金融机构发行人有光大控股和加拿大国民银行，发行额各85亿元，法国农信银行和宝马中国资本各75亿元，德意志银行发行额60亿元；国际开发机构2024年全年发行额200亿元，较2023年增长60%，主要发行人为新开发银行和亚投行，去年发行额分别为140亿和90亿元；去年无主权政府机构发行。 图表6：近3年熊猫债发行人类型构成 图表7：2024年熊猫债各债券类型发行情况 3、熊猫债正在从融资属性转向投资属性 熊猫债2023年底存量规模2434亿元，全年成交量1683亿元；2024年底存量规模3193亿元，全年成交量3689亿元。二级活跃度较2023年有较大提升。从换手率来看，2023年全年无交易量的债券数量占比达57%，2024年下降到14%。2024年换手率主要分布在100%以内和100%-200%之间，数量占比分别为38%和30%。从二级市场表现来看，或因去年国内资产荒行情延续，美联储降息预期浓厚等因素叠加，推动人民币资产吸引力走强，熊猫债的属性逐渐从融资工具向投资资产转变。 图表8：近两年熊猫债交易量 图表9：存量熊猫债换手率分布 我们梳理了年度换手率在300%以上的熊猫债，一共有12只，中债隐含评级均在AA以上，均为国央企背景，以光大系和越秀系为主。 图表10：年换手率在300%以上的存量熊猫债 三、当下熊猫债配置怎么看 1、熊猫债对资金面更加敏感，未来需关注政策面与流动性影响 存量熊猫债的发行人整体信用资质较高，有AAA主体评级的发行人占比达97.54%。发行期限以3年居多。我们选取近一年发行期限3年、发行人主体评级为AAA的熊猫债、城投债和产业债进行观察，可以看到熊猫债平均票面利率整体低于城投债，与产业债相当，并且对流动性和政策面更为敏感。一季度和三季度熊猫债平均票面利率曲线一度陡峭，并且斜率较高。或为春节期间资金面收紧、三季度财政缴款以及地方债发行高峰叠加导致。 未来需重点关注央行流动性管理节奏、外资机构行为变化以及地缘政治的调整方向，以上因素或将主导熊猫债票面利率的短期波动与中长期趋势。 图表11：近1年熊猫债、产业债和城投债平均票面利率走势 2、人民币升值行情下熊猫债配置价值凸显 从今年1月份以来，中美10年期国债利差呈收窄趋势，特朗普重返白宫后，关税政策落地不及预期，美国综合采购经理人指数从1月份的52.7降至2月份的50.4，为17个月来的最低水平，服务业已跌破荣枯线，创2024年以来新低。中长期美债收益率回落，美联储降息预期再次升温。另一方面DeepSeek技术突破推动A股科技股价值重估，主流外资机构看多情绪浓厚，多重因素叠加推动此轮人民币阶段升值行情。若人民币升值行情得以延续，外资持有熊猫债的实际回报将因汇率走强而提升，人民币资产的“避险+升值”双重属性可能吸引更多长期配置型资金。 图表12：今年以来中美10Y国债利差和美元兑人民币汇率走势 3、外资银行和境外机构持有比重有所提升，市场容量未来可期 根据上清所数据，截止2024年底，非法人类产品依旧是熊猫债最大持有人，金额占比41%，存款类金融机构其次，占比33%。相较于2023年末，境外机构占比有所提升，外资银行和境外机构的持有比重有所提升，较2023年末的5%和15.8%提升至5.5%和18.6%，说明熊猫债发行与交易制度的不断优化，正在吸引更多境外资金流入。 图表13：2023年末熊猫债持有人结构 图表14：2024年末熊猫债持有人结构 4、关注有一定收益优势和活跃度的央国企发行人 我们选取了中债估值收益率在2.3%以上，年换手率在100%以上的存量熊猫债，北京能源、光大环保、中国水务、创兴银行等国央企发行人有一定性价比。 图表15：估值收益超过2.3%、年换手率在100%以上熊猫债 四、风险提示 1、流动性风险：流动性波动或带来熊猫债估值波动； 2、地缘政治风险：地缘政治的不稳定或影响熊猫债的供给和估值； 3、汇率风险：未来汇率走势不确定性对熊猫债估值变动影响