大宗商品策略周报：贵金属有色涨势放缓，黑色关注国内需求恢复

中信期货研究所商品策略组 何妍从业资格号：F03128282投资咨询号：Z0020224张真 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 大宗商品市场总结 大宗商品整体逻辑 ▫本周贵金属和有色表现震荡，黑色表现偏强，原油受到特朗普打压油价言论及地缘预期影响表现偏弱。金银比上升，铜金比、油金比及油铜比均有下跌。 ▫海外本周公布数据表现分化，美国2月Markit服务业PMI初值意外陷入萎缩，但制造业PMI延续扩张。美国1月新屋开工及成屋销售走弱，密歇根大学消费者信心指数回落，花旗美国经济意外指数震荡下行。继上周超预期下滑的零售销售数据之后，本周美国数据整体呈现较弱，经济支撑略有松动。特朗普关税威胁及美联储暂停降息的背景下，后续经济数据变化的重要性提升，市场交易再通胀还是滞胀将对应不同资产表现。 ▫国内市场流传关于“两会”的小作文，从内容上看低于市场预期，但可信度较低。目前广义政府债净融资开年高增长的势头较为明显，但百年建筑调研复工进度相较往年依旧偏慢，这一基本面与23年节后的状态非常相似，具有领先性的宏观数据出现了较强的脉冲效应，但现实却不温不火，我们倾向于宏观数据体现出来的“强”尚未完全传导至现实，这其中存在一部分可博弈的预期差。本周五越南宣布对中国热轧钢征收临时反倾销税，后期中国对越南热卷出口或将下降40万吨/月左右。增加关税并不会导致越南制造业对钢卷的需求消失，因此从全球视角来看，此事件对炉料价格影响相对有限，炉料长期估值受影响较小，复产方向依然确定。 ▫总体来看，本周海外经济数据表现分化，使得此前推升贵金属和铜表现强劲的再通胀预期交易有所松动，海外商品走势偏震荡，关注后续经济数据变化。不过铜、油等工业品仍面临原料供应紧张以及低库存下供应弹性不足等问题，基本面存支撑。国内商品逐步进入需求验证期，总体而言需求回升力度可观，进一步向上的预期尚未证伪，黑色板块本周反弹走势，关注后续需求恢复力度。 操作上，黄金、铜维持多头思路，短期或有调整需求，油关注低吸机会，黑色阶段性反弹后关注需求验证。 风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 大宗商品整体逻辑 ▫后续继续关注特朗普政策摆布，以及国内政策如何对冲。 ▫海外市场交易的主线在于对经济数据的跟踪以及政策预期的变化。其中，特朗普政府主张的对内减税，对外加税，以及限制移民等政策有进一步增加物价压力的风险。短期美国经济呈较强韧性，关税落地节奏延后，但市场不确定性在于特朗普政策仍有反复可能，若关税政策进一步升级，对于风险资产存阶段性压制。下周关注美国PCE数据。 ▫国内宏观后续还有两大悬念：1、两会将“实际”的广义赤字率定多高。2、房企资产负债表的改善与地产旺季销售成色。目前来看，由于四季度以来国内经济运行情况总体稳健，而特朗普政策给到的外部压力又相对可控，市场对两会并未抱太大期待，而结合前期官方吹风的情况，实际政策增量仍然有可能超市场预期。地产方面，近期看到一些地方发行土储专项债对闲置土地收储，这一动作可为房企资产负债表注入流动性，有助于缓解短期偿债压力，帮助存量施工项目续建。此外考虑到市场对地产销售预期同样不高，“金三银四”旺季需求一旦超预期，带来的波动可能也比较显著。 ▫风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 板块逻辑及机会 商品各板块逻辑及机会摘自研究所周度研讨： ▫贵金属（宏观研究组资深研究员朱善颖）：本周贵金属价格震荡运行。本周马斯克质疑黄金库存并暗示将开展审查的传闻，对金价周中形成一定提振。美联储议息会议纪要披露，提出2%通胀目标不在此次审查工作范围内，情绪影响偏中性，周五公布的标普服务业PMI数据超预期下行，提振美联储降息预期。3000美元的整数关口对黄金仍呈现出压力，短期价格预计呈现为高位震荡。白银价格周内震荡运行，黄金和铜价走势趋于平缓后，对白银价格驱动下降，短期震荡对待。 ▫有色金属（有色与新材料组组长沈照明）：本周公布的经济数据，欧洲比美国稍好，美元指数延续趋弱，同时，2月欧美制造业PMI初值延续回升，经济弱复苏预期继续支撑有色。基本金属供需面偏宽松，但随着需求复苏，过剩局面在改善，部分品种供应扰动仍然存在，比如：欧洲继续限制俄罗斯铝，刚果金武装动乱增加锡矿供应风险等等，我们对铜铝锡等品种维持偏多思路。新能源金属整体维持偏宽松格局，工业硅和碳酸锂产量均有回升，但多晶硅产量维持低位，考虑到5月底前光伏有抢装潮，多晶硅供需阶段性预期偏正面，我们对多晶硅维持偏多思路。 ▫集运（工业与周期组组长武嘉璐）：航运公司宣涨至4000美元后，本周MSK第10周和第11周分别调价至3200美元和3600美元，叠加航运公司运力调节，集装箱航运市场整体或实现弱复苏，但整体在现货兑现的2800-3000美金左右仍有较强阻力，实际运价涨价兑现幅度仍存疑。地缘端以色列与哈马斯将开展第二阶段谈判，哈马斯表示愿意一次性释放人质以换取加沙地带永久和平，短期市场仍以不复航作为基准假设。下周关注若航运公司线上、线下运价不及预期，主力合约或将震荡偏弱。 板块逻辑及机会 ▫黑色金属（黑色建材组组长徐轲）：周内黑色建材板块多数品种呈现震荡上行走势，核心逻辑在于需求复苏现实与预期的提升。钢材整体供需皆呈现恢复态势，且需求恢复强于供给，导致累库速度进一步放缓，螺纹亦呈现此基本面特征，且螺纹供给、库存仍处于低位，预计未来1-2周后开启去库。热卷供给如预期出现小幅回落，但需求仍在攀升，达到年内新高，预计库存见顶并在3-4周后开启去库。但考虑钢材贸易摩擦升温，预计对钢材价格有一定拖累。铁水连续2周减产，但后期预计复产势头未变，飓风过后，矿石发运快速恢复，但滞后效应导致未来1-2周铁矿到港仍保持低位，使得铁矿库存进一步去化，预计矿价仍有支撑，但上方空间有限。焦炭库存再度增加，继续表现为上游增库、下游去库，自身缺乏利好支撑。焦煤供给维持高位，库存去化进一步放缓，价格仍有压力。合金供需皆回升，锰硅增产利好锰矿需求及价格，预计后期正反馈维持，硅铁震荡为主。玻璃后期仍有供给增量，进而导致玻璃价格保持承压。纯碱后期需求企稳，供给检修仍有反复，短期价格预计震荡，但考虑产能过剩压力，中长期仍维持逢高空思路。综上，虽然元宵节后需求复苏越发明朗，但贸易摩擦不断，施压钢价，铁矿虽有支撑但上方空间有限，锰硅正反馈维持，煤焦玻璃纯碱价格仍有压力。 ▫原油（能源转型与碳中和组高级研究员何颢昀）：本周市场对于俄乌和谈的敏感度下降，乌克兰对CPC管道的袭击在未来两个月有可能造成30-40万桶/日的出口减量，推动油价温和反弹。目前市场开始博弈OPEC+推迟增产的预期，油价下行空间有限，但弱需求仍有制约，供应端的变化是市场后期核心变量。 板块逻辑及机会 ▫化工（能源化工组资深研究员黄谦）：首先，受利率和特朗普对外关税影响，美国零售和消费信心走弱，其影响渐进反应在国内外需上；同时，国内消费总体也弱于预期，近期部分化工终端订单不佳，也在拖累成品出货以及原料采购；其次，原油走弱拖累化工品价格，不过因油价重新回到低位区间，可能造成OPEC+增产的再度推迟，这对油价形成支撑。再者，油价和需求拖累化工价格，因总体估值中性或偏低，整体价格下行空间比较有限，另外，3月后部分品种检修将陆续开始，化工价格将受到提振。 ▫农业（农业组组长李青）：油脂油料链条，由于印尼官员发表对相关生柴政策的发言以及市场对美豆种植面积下调的预期交易，油脂油料普遍转强。预计油脂油料类仍将维持偏强震荡状态，整体以多配为主。饲料养殖方面，能繁母猪最新数据下行，同时近期二育增长，单边角度维持逢高抛空，套利方面关注7-11反套。玉米年度供需收紧预期未改，维持回调多配。软商品方面，橡胶、棉花、纸浆、原木都以偏多配置为主，主要驱动均存在下游春节后复苏的原因。白糖关注区间内偏空配置。 ▫风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 海外宏观：美国数据表现分化，消费者信心指数回落 美国数据表现分化，消费者信心指数回落 ▫本周美联储公布1月议息会议纪要，整体符合市场预期，讨论暂停或放缓缩表，再度降息主要关注抗通胀能否实现进展以及劳动力市场会否意外走弱。 ▫本周公布数据表现分化，美国2月Markit服务业PMI初值意外陷入萎缩，但制造业PMI延续扩张。美国1月新屋开工及成屋销售走弱，密歇根大学消费者信心指数回落，花旗美国经济意外指数震荡下行。继上周超预期下滑的零售销售数据之后，本周美国数据整体呈现较弱，经济支撑略有松动。 美元指数延续回落，降息预期小幅抬升 ▫本周美元指数和美债利率延续下降，主要受到周五发布的标普服务业PMI超预期回落至50荣枯线以下、密歇根大学消费者信心指数回落以及美股下跌引发的对美债配置需求增加三方面因素的影响。此外，特朗普关税正的预期差仍存，俄乌冲突在停战问题上有所进展，欧元走强推动美元指数进一步回落。 ▫后续继续关注特朗普政策摆布及经济数据公布带来的降息预期变化。海外经济基本面维持较强韧性，但近两周公布数据表现分化，经济乐观预期略有松动。 贵金属有色涨势放缓，关注后续经济数据变化 ▫本周贵金属和有色表现震荡，黑色表现偏强，原油受到特朗普打压油价言论及地缘预期影响表现偏弱。金银比上升，铜金比、油金比及油铜比均有下跌。 ▫本周海外经济数据表现分化，使得此前推升贵金属和铜表现强劲的再通胀预期交易有所松动，海外商品走势偏震荡。特朗普关税威胁及美联储暂停降息的背景下，后续经济数据变化的重要性提升，市场交易再通胀还是滞胀将对应不同资产表现。 贵金属短期有调整需求，中期维持看多方向 ▫关税壁垒客观上带来的美国经济风险+通胀上行的滞胀叙事，而非美国家应对贸易战，有降低利率、纸币贬值的倾向。 ▫美国近两个季度以来的经济修复，重要的前提是9月以来的降息，目前零售数据已经出现走弱迹象，PMI数据在暂停降息后修复趋势可能放缓，利率决定本身具备反身性，暂停降息的负贵金属向影响逐渐体现后，反而会提升后续市场对美联储回复降息的预期，今年维持美联储降息的方向判断不变。 ▫央行购金路径持续，险资入市进一步打开黄金购买空间，金价价格中枢有支撑。 国内宏观：进入需求现实验证期 广义政府债净融资情况 政府债：开年势头良好，预计内需好于去年同期 ▫广义政府债净融资额开年势头良好，同比实现正增长，国内定价商品的需求预计好于去年同期。 节后复工情况：开工节奏慢可能是需求尚未释放 ▫重大项目开工和节后项目资金到位与复工进度均弱于往年同期，需求现实节奏依旧偏弱。 ▫具有领先性的宏观数据出现了较强的脉冲效应，但现实却不温不火，可能是宏观数据体现出来的“强”尚未传导至现实。 本周市场流传的“两会”小作文可信度较差 ▫本周关于“两会”的小作文低于市场预期，但可信度较低，主要原因有以下几点： ▫1、公务员加薪早已落地。2024年底公务员加薪已经广泛落地，不仅路透社有报道，实际调研情况来看，基层公务员加薪幅度也达到了300-500元不等，短时间内连续加薪两次的概率较低。 ▫2、“银行资本补充债”这一提法较为少见。定向补充银行资本金，目前来看只有“特别国债”或“专项债”两种途径，去年的财政部-国新办发布会、人大常委会等官方口径，即是纳入到特别国债。 ▫3、专项债实际落实到投资端的金额过少。专项债的额度中，已经有8000亿元用于化债，按照“5年4万亿房地产收储计划”的说法，还有8000亿元用于收储，实际落地至投资端形成实物需求的额度仅有2.8万亿，与财政稳增长的基调相左，可信度较低。 土储专项债：或可缓解土地财政压力，修复房企资产负债表 ▫目前“土储专项债”的规模和特征：拟收购规模占24年土地成交总价24%-84%之间，拟收储土地90%以上为地方国企持有，平均折价率88%。短期土储的意义在于让土地财政重新恢