价值投资新范式（七）风格投资复合视角——重构与迁移

策略研究·策略深度 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ➢从风格指数编制出发：1）历史情况复盘：2000年-2007年、201年-2012年、2015年中-2018年10月、2022年-2024年中，价值风格占优；2007年11月-2010年、2013年-2015年中、2018年11月-2021年，成长风格占优。2）风格指数编制：境内指数成长因子以历史财务数据为核心，价值因子以传统估值指标为核心；通常为成长因子与价值因子单独打分，风格指数存在成分股重合现象。 ➢重构静态风格：1）样本空间：沪深上市公司（剔除ST、*ST，剔除财务数据不足三年样本）2）成长因子：营收增速、净利润增长率、ROE同比。价值因子：E/P、B/P、CF/P、D/P。3）组合构建：成长、价值、均衡三类互斥组合；市值加权+RCSS打分选股机制，降低极端市值个股的错判。 ➢静态风格视角：1）纯粹成长：高弹性与高波动并存。长期复利效应显著，尤其在科技创新周期及流动性宽松阶段超额收益突出；回撤风险较高，需警惕估值泡沫压力。2）纯粹价值：熊市防御工具，经济复苏期滞后反应。抗跌属性突出，但在经济复苏初期表现较弱，中后期超额收益跃升。3）均衡组合：穿越周期的“压舱石”。风险收益比更优，年化收益率与全样本接近，但波动率显著低于单一风格，在风格剧烈切换期超额收益稳定。 ➢动态风格视角：1）迁移概率：风格迁移股在周期中段提供高超额收益；价值组合内个股风格迁移概率总体大于成长组合内个股风格迁移概率。组合内风格迁移相对概率呈降低趋势时，对应的市场大势是该风格占优。2）迁移方向：风格固定组合是稳健型配置的基准锚；转向均衡组合存在防御与进攻的双向劣势；转向成长组合长期复利显著，但需把握波动节奏；转向价值组合超额收益持续为负。3）迁移强度：剧变组合对牛市行情存在放大作用，熊市风险敞口大；渗透组合在市场风格过渡期收益风险比失衡，不变组合存在相对稳健的防御价值与成长瓶颈。 ➢锚定行业，动静结合：1）成长组合内行业细分：科技赛道——半导体（2019年超额收益+107.0%）、新能源（2020年超额收益+146.7%），依赖技术迭代与政策催化。消费升级——医药生物（2020年超额收益+61.9%）、食品饮料（2019年超额收益+70.8%），长周期韧性突出。2）价值组合内行业细分：金融板块——银行（2024年超额收益+28.3%）、非银（2007年超额收益+218.4%），防御属性与利率周期强相关。周期品——煤炭（2021年超额收益+15.5%）、钢铁（2020年超额收益+140.9%），政策驱动脉冲式机会。3）行业风格迁移模式：成长迁移主导行业（机械设备、汽车、电子、电力设备）的进攻性策略为“成长+剧变”组合；双向剧烈切换型行业（医药生物、计算机）与价值迁移主导型行业（传媒、建筑材料）的进攻性策略为“成长+渗透”组合；三类风格切换模式的行业都可采取相同的防御性策略“均衡+风格固定”组合。 ➢风险提示：本文所列举个股、行业指数仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险 目录 从风格指数编制出发01重构静态风格02结论梳理和投资建议05锚定行业，动静结合04引入动态风格03 研究逻辑概述 历史情况复盘 ➢2000-2007年：价值风格长期占优，重资产周期品主导β行情。经济高速增长+商品牛市驱动，金融、资源品超额收益显著，风格持续性长达8年。➢2008年后：风格切换周期缩短至2-3年，产业趋势与政策成为核心变量。成长风格依赖技术创新与流动性宽松，价值风格依托盈利稳定性与供给侧结构性改革。•2007年11月-2010年：成长占优。核心驱动为四万亿后流动性极端宽松+智能手机产业周期爆发。•2011年-2012年：价值占优。核心驱动为经济增速换挡+估值修复。•2013年-2015年中：成长占优。核心驱动为移动互联网普及+并购重组宽松。•2015年中-2018年10月：价值占优。核心驱动为供给侧结构性改革（钢铁产能出清）+外资增配。•2018年11月-2021年：成长占优。核心驱动为降准降息周期开启+半导体国产化持续扩大+新能源渗透率持续上行。•2022年-2024年中：价值占优。核心驱动为存量经济特征强化+高股息策略盛行。•2024H2至今：价值风格优势仍在，成长风格回升，风格切换预期增强。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 ➢成长因子对比：历史财务vs.前瞻预期与市场动能；境内指数强调历史财务稳健性，以主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）为核心，侧重企业过往盈利能力的持续性和稳定性；境外指数纳入前瞻预期与市场动量，捕捉市场情绪驱动的短期成长溢价以及对管理层资本配置效率的前瞻性评估。 ➢价值因子对比：传统估值vs.多维盈利质量；境内指数侧重传统估值指标,以E/P、B/P、CF/P及D/P为核心，聚焦静态估值与现金流分红能力，符合A股高股息策略的长期有效性；境外指数拓展至盈利预期与收入质量，强化对盈利可持续性及收入增长质量的评估。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 从风格指数编制出发01重构静态风格02结论梳理和投资建议05锚定行业，动静结合04引入动态风格03 构造全A样本的纯粹风格组合 ➢1）剔除ST、*ST等风险警示类股票，剔除财务数据不足三年的样本，以确保研究标的具备基本财务健康性，规避极端风险扰动。2）成长因子旨在反映公司核心业务扩张能力，规避短期波动干扰，衡量盈利能力的持续性与稳定性，捕捉股东回报效率的边际变化，体现成长质量的提升。3）价值因子旨在反映股价被低估的可能，现金流折现视角下的安全边际判断，识别破净或资产重估潜力，衡量股东即期回报，契合低估值高分红特征。 ➢与国证风格指数相比，新构造的风格组合：1）基于筛选后的全A样本，每只股票都具备风格标签；2）三种风格组合没有重合成分；3）成长风格组合与价值风格组合具备单一纯粹风格特征；4）将成长因子净资产收益率同比化、应用RCSS打分机制，减少因市值造成的错判。 ➢后文所提及的成长、价值、均衡风格，均为重新构造后的纯粹风格，反映组合及个股的风格特征，与国证风格指数相区分。 市值加权与RCSS机制优化：流动性共识的嵌入 ➢传统排名缺陷：若仅按因子得分排序（如直接取Z值排名），小市值股票可能因波动性高或短期业绩异常（如妖股净利润暴增）导致排名虚高，产生“伪成长”或“伪价值”信号。例如，一家市值50亿元的公司若单季度净利润增速达300%（或因基数效应、非经常性损益），其因子得分可能短暂跃升至市场前列，但缺乏持续性和资金共识支撑。 ➢RCSS（RankCompositeStyleScore）机制优化： ➢1）成长型RG计算逻辑修正：M1为所有成长得分（G）高于目标公司（j）的股票总市值加上该公司自身市值的一半，M2为全样本总市值。 核心逻辑：高成长得分+高市值=低RG(强成长)。若一家公司成长得分高且自身市值较大（如龙头股），其M1的分子端增量主要来自其他更高市值公司，而分母M2包含自身市值，导致RG值被稀释，即趋近于0。 隐含市场假设：大市值公司的高成长性通常经过长期验证（如宁德时代、茅台），资金共识更强；小市值公司的高成长得分可能因短期扰动被高估，但其市值占比低，对RG影响有限。 ➢2）价值型RV计算逻辑修正：M1为所有价值得分（V）低于目标公司（j）的股票总市值加上该公司自身市值的一半，M2为全样本总市值。 ➢核心逻辑：低估值+低市值=高RV(强价值)。价值型股票通常市值偏低（如传统行业破净股），但计算RV时需累加所有价值得分更低的公司市值。若目标公司价值得分较高（即估值更低），其自身市值较小，而价值得分更低的公司往往市值更低甚至接近，导致M1的分子端增量有限，而分母M2包含全市场市值，RV值被推高，趋近于1。 ➢流动性折价补偿：低估值股票常因流动性差被市场忽视，但RV机制通过“低分市值累加”放大其相对优势，即使小市值价值股也能在排名中凸显。 市值加权与RCSS机制优化：流动性共识的嵌入 ➢RCSS机制通过对单独的成长排名和价值排名嵌入市值调整，使成长排名分数从低到高映射成长风格由强到弱，使价值排名分数从低到高映射价值风格由弱到强，由此计算出平均排名分数，实现以一个综合性的指标刻画成长及风格的相对强弱，完成对个股最突出风格的精准定位。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 构造出的全A样本历年风格组合分布 ➢2006-2007年底（价值）：均衡组合股票数量占比与市值占比持续上升；成长组合和价值组合股票数量占比与市值占比一致下降。 ➢2008-2010年（成长）：均衡组合股票数量占比与市值占比持续下降；价值组合股票数量占比反向驱动，反映价值型股票向大市值集中。 ➢2011-2012年（价值）：均衡组合及成长组合的股票数量占比走势趋于互补，价值组合股票数量占比与市值占比趋势方向相较上期发生扭转，反映价值型股票从大市值背离。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 ➢2013-2015年（成长）：均衡组合市值占比下降，成长组合股票数量占比增加，市值占比与价值组合趋同，反映成长组合覆盖更多小市值股票。 ➢2016-2018年（价值）：均衡组合市值占比下降，成长组合与价值组合的股票数量分化严重，成长组合覆盖更多大市值股票。 ➢2018-2021年（成长）：均衡风格股票数量占比与市值占比区间内均值与上期持平；价值组合覆盖更多小市值股票，成长组合覆盖更多大市值股票。 ➢2022-2024年（价值）：均衡风格股票数量占比与市值占比区间内均值与上期持平；价值组合覆盖更多大市值股票，成长组合覆盖更多小市值股票。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 静态风格视角:纯粹成长领跑长期收益，纯粹价值防御性凸显 ➢纯粹成长——高弹性与高波动并存：1）长期复利效应显著：成长组合累积收益率远超全样本与价值组合，尤其在科技创新周期（如2013-2015年、2019-2020年）及流动性宽松阶段（如2006-2007年）超额收益突出，年化超额收益率多次突破50%（如2020年+56.16%）。2）回撤风险较高：在系统性风险释放期（如2008年、2018年、2022年），成长组合最大回撤接近或超过全样本，需警惕估值泡沫压力。 ➢纯粹价值——熊市防御工具，经济复苏期滞后反应：1）抗跌属性突出：价值组合在多数熊市阶段跑赢市场，如2008年（超额-5.53%vs成长+4.76%）、2018年（超额+5.62%）、2022年（超额+4.98%），低估值与稳定现金流提供安全边际。2）周期启动期存在滞后：在经济复苏初期（如2009年、2020年）表现较弱，但在复苏中后期（如2024年）超额收益跃升（+9.41%），反映盈利改善预期驱动估值修复。 ➢均衡组合——穿越周期的“压舱石”：风险收益比更优，均衡组合年化收益率与全样本接近（2024年累积收益率14.04倍vs.全样本21.40倍），但波动率显著低于单一风格，在风格剧烈切换期（如2010年、2016年、2023年）超额收益稳定（2016年+1.34%、2023年+2.41%）。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 从风格指数编制出发01重构静态风格02结论梳理和投资建议05锚定行业，动静结合04引入动态风格03 迁移特征提取:方向及强度 ➢迁移方向： ➢风格固定：上期与当期风格一致 ➢转向均衡：当期风格为均衡且上期风格为成长或价值 ➢转向成长：当期风格为成长且上期风格为均衡或价值 ➢