被低估的稳定现金流资产：购物中心

房地产2025年02月25日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 购物中心——被低估的稳定现金流资产 购物中心将餐饮、零售、体验等消费业态聚合在一起，以最高效的形式满足消费者线下消费需求，已成熟的头部购物中心具有较深护城河。1）居民餐饮、部分零售、娱乐休息消费具有社交及体验属性，主要依赖线下渠道。根据中心地理论及集聚经济原理，将线下消费的业态集中布局在合适的中心地，能达到最佳的经济效益。购物中心将客户线下需求聚合到一起，使消费者以高效率满足消费和娱乐需求，同时使线下商户以最低的成本获客，是适应当前消费者生活方式的最佳线下进化形态，成为线下最大的消费流量场。2）目前城市框架基本成型，已成熟的头部购物中心较难被颠覆，其位于区域中心或多条轨交覆盖，除非出现位置更合适、体量更大且体验感更强的替代者。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 联系人：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 成功的购物中心一般需要好的地段、合适的客群定位以及强运营能力，三者缺一不可；购物中心运营公司的护城河在于选址定位能力、运营能力及规模效应。1）地段是购物中心所处的城市和区位，决定了购物中心业绩的天花板，客群定位是否正确是购物中心开业成功的先决条件，在前二者的基础上强运营能力保障购物中心的长期经营。2）购物中心的经营是典型的know-how业务，包括如何选址、定位、招商、运营，这需要操盘数量和时间的积累，头部商管公司或商业地产公司在营购物中心数量多，地段选择、客群定位的经验以及强运营能力都可以快速复制到新的项目中，操盘成功的概率更高。 占比%股票家数(只)1070.01总市值(亿元)11,728.741.16流通市值(亿元)11,191.911.39 %1M6M12M绝对表现3.8%26.7%-0.6%相对表现0.2%7.4%-14.3% 重奢购物中心的护城河在于顶奢品牌资源，处于竞争格局稳定的市场或具有垄断优势的重奢购物中心能保持业绩稳定。1）重奢购物中心零售业态占比近70%，人数占比10%的重客（年消费30万以上）消费额占比至少40%，并对头部奢侈品牌的黏性强，其消费行为具有抗周期性。2）头部奢侈品牌对重奢购物中心租金贡献度高，因此重奢购物中心的护城河在于有足够数量的头部奢侈品牌门店。3）大部分存量重奢购物中心已进入成熟期，处于竞争格局较稳定的高能级城市以及具有垄断地位的重奢购物中心稳定性更强。部分重奢购物中心还通过强大的运营能力打败竞争对手、不断调改等保持业绩，具有α属性。 相关研究报告 体量足够大、体验感强且洞悉消费趋势、及时引入需求增长的业态和品牌的非重奢购物中心能保证客流、零售额以及租金。1）非重奢购物中心壁垒低，数量多，竞争激烈，运营的关键在于客流，需要把多种线下消费场景聚合在一起，产生“客流虹吸效应”才能对抗激烈的竞争以及行业下行。2）从消费者需求和业态盈利能力来看，最稳定的模型或许满足10万方以上且交通便捷或地铁上盖，能覆盖全客层的一站式消费项目，竞争激烈的高能级城市至少需要20万方。4）高能级城市竞争激烈，对运营能力要求更高；三四线城市购物中心对街边店和商业街形成降维打击，单个市场空间有限，需要占据先发优势。 《房地产行业周报（2025年07周）：广东多地加速推进专项债收储，节后二手房复苏强于新房》2025-02-18《房地产行业重大事项点评：“小阳春”背后的逻辑谬误》2025-02-14《房地产行业周报（2025年06周）：加大保障房建设及中长期融资支持，新房二手房成交回升》2025-02-11 投资建议：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型know-how的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强的商管公司华润万象生活，以及底层资产在当地市场具有竞争力的消费类REITS。 风险提示：居民消费超预期下行，行业竞争加剧。 投资主题 报告亮点 与市场认为购物中心普遍受到消费降级冲击不同，购物中心是线下最大的消费流量平台，虽然经济下行对线下消费有一定冲击，但对于头部优秀的购物中心，其1）仍是满足居民线下消费、社交、体验、情感等需求最重要的平台，因为居民总有部分需求需要在线下满足，而从商业体演变方向看，一定是效率高、极大冲击消费者感官的业态更好，也就说明了购物中心为什么是极佳的线下消费流量载体；2）仍是商家高效承接客流量的聚集地，从商家开店铺角度考虑，聚集的客流是开店的优选，且一部分有展示需求的产品如汽车、高价值商品等，也必然得通过展示铺位打造品牌形象；3）可以在消费趋势变迁中，及时调整业态和品牌，虽然消费总体有一定下行压力，但头部购物中心有招商和运营优势，能及时将细分增长的需求聚集到建筑里，即掐尖消费者需求，从而保证购物中心的客流量、销售额和租金。 经营购物中心本质是经营流量的平台，其具有较高的门槛。1）从已经成熟的单个购物中心的角度，地段、定位、运营能力保障购物中心持续保持优势地位，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的购物中心，不然一般已建立优势的购物中心较难被颠覆。2）从购物中心运营企业看，具有较强的护城河，因为经营购物中心是know-how的工作，需要长期的积累，且具有规模效应，一方面更多的购物中心经营可以建立招商、抓住客户消费趋势等优势，另一方面更多的购物中心意味着更大的拿地优势。 投资逻辑 头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。购物中心是目前高效满足消费者线下需求的业态，是线下最大的消费流量平台，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型know-how的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强的商管公司华润万象生活，以及底层资产在当地市场具有竞争力的消费类REITS。 目录 一、购物中心能一站式满足居民消费需求，本质是最大的线下流量平台.................6 二、优质购物中心具有先发优势，成熟的商管公司则具有较深护城河...................10 （一）地段决定购物中心的上限，理想地段需城市能级高、竞争程度低且区位人口消费潜力大...........................................................................................................10（二）精准的定位是购物中心成功的先决条件，建筑形态、动线、业态配比、品牌层级等需要适配目标客群.......................................................................................13（三）运营能力决定了购物中心的兑现度，重点在于能否洞悉消费趋势并及时调整品牌.......................................................................................................................17 三、重奢购物中心的护城河在于顶奢品牌资源，非重奢购物中心客流是关键.......21 （一）10%的重客贡献超40%的消费额且对头部品牌黏性强，头部奢侈品牌租金贡献高.......................................................................................................................21（二）非重奢购物中心竞争激烈，体量10万方以上且运营能力强或能长期经营..28 五、风险提示...................................................................................................................34 图表目录 图表1餐饮、高端购物、文化娱乐等消费以线下消费为主.............................................6图表2实物商品网上零售额占比逐步趋于稳定.................................................................6图表3市场原则下的中心地系统.........................................................................................7图表4西城区中心地为西单商圈.........................................................................................8图表5西安市因规划结构形成多个中心地.........................................................................8图表6重点城市城镇居民人均可支配收入及消费倾向...................................................10图表7 2023年部分高能级城市社零总额..........................................................................11图表8 2023年全国主要零售额超100亿购物中心/百货商场.........................................11图表9部分城市人均购物中心面积...................................................................................12图表10 2025年上海预计筹开各类购购物中心约50个..................................................12图表11不同层级消费圈覆盖客流范围.............................................................................13图表12北京主要商圈分布.................................................................................................13图表13上海主要商圈分布.................................................................................................13图表14西单商场首层层高较低......................................................................