能源专题报告：俄乌局势转向后的石油市场猜想

研究院能源化工组 核心观点 研究员 潘翔0755-82767160panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 ■市场分析 近期俄美谈判进程开启，市场对俄乌冲突缓和的预期在增加。我们回顾了俄乌冲突爆发以来的这几年，西方对俄罗斯能源领域实施的制裁措施以及能源市场的相应变化，并对潜在的缓和情境与影响做出展望。 康远宁0755-23991175kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 我们的整体结论是：俄乌和谈达成叠加美国制裁取消以及欧佩克如期解除限产的假设下，俄罗斯产量恢复的潜力在50万桶/日，而出口恢复的潜力在100万桶/日，考虑到现实当中还有各种限制，实际增加的供应我们预计在50至100万桶/日之间。如果OPEC+按兵不动推迟增产，即便是俄乌和谈达成制裁解除，俄罗斯增加的市场供应量将会在50万桶/日以内。对价格的影响上，俄乌局势转向对油价偏利空，除了增加俄罗斯的供应量之外，还会推动OPEC+如期增产，油价中期走势偏向下行，从价差上看，俄油（乌拉尔与ESPO等）实货贴水均有望修复，而全球中重质原油偏紧缓解（不考虑伊朗出口大幅压缩），利空Dubai月差，轻重质原油价差有望重新拉宽。此外，俄罗斯燃料油产量和出口将迎来修复，当前市场紧张的矛盾或边际缓解，处于绝对高位的裂解价差存在一定下调空间。 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 ■策略 油价短期震荡偏弱，关注俄乌冲突谈判进展；中期偏空头配置 ■风险 下行风险：沙特彻底放弃限产保价大幅增产，宏观黑天鹅事件 上行风险：中东冲突升级导致供应大规模中断或者主要运输线路受阻，俄乌缓和预期落空 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1俄乌冲突三周年，俄罗斯原油基本面发生了哪些变化？.............................................................................................................3俄乌局势转向情境与供应恢复路径推演.........................................................................................................................................5燃料油：缓和情境下供应有望回升，贸易流向或重塑.................................................................................................................6 图表 图1:俄罗斯原油产量VS限产目标丨单位：百万桶/日................................................................................................................3图2:OPEC+原油产量VS限产目标丨单位：百万桶/日................................................................................................................3图3:俄罗斯炼厂加工量丨单位：千桶/日.......................................................................................................................................3图4:俄罗斯炼厂遇袭地图丨单位：千桶/日...................................................................................................................................3图5:俄罗斯友谊原油管道路线图....................................................................................................................................................4图6:俄罗斯原油发货量丨单位：千桶/日.......................................................................................................................................5图7:俄罗斯原油发货结构丨单位：千桶/日...................................................................................................................................5图8:俄罗斯海上浮仓原油货量丨单位：百万桶............................................................................................................................6图9:俄罗斯海上原油在途货量丨单位：百万桶............................................................................................................................6图10:俄罗斯燃料油产量丨单位:千桶/天........................................................................................................................................8图11:俄罗斯炼厂原油加工量丨单位：千桶/天.............................................................................................................................8图12:俄罗斯炼厂燃料油收率丨单位:无.........................................................................................................................................8图13:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月.........................................................................................................................8图14:俄罗斯高硫燃料油出口比例对照丨单位:无.........................................................................................................................9图15:俄罗斯高硫燃料油出口去向丨单位：千吨/月.....................................................................................................................9图16:美国高硫燃料油进口来源丨单位:千吨/月............................................................................................................................9图17:加墨原油&燃料油出口去向丨单位：千桶/天......................................................................................................................9 俄乌冲突三周年，俄罗斯原油基本面发生了哪些变化？ 原油产量变化方面，标普大宗数据显示，2024年俄罗斯原油产量911万桶/日，相较2021年958万桶/日下降47万桶/日。名义上，俄罗斯产量受限于OPEC+的限产协议（这也是市场主流观点），但我们认为俄罗斯产量下滑主要的原因俄罗斯石油消纳能力不足而非限产协议制约。如果相关制裁解除，我们认为俄罗斯增产的意愿会有所加强。 数据来源：标普大宗华泰期货研究院 数据来源：标普大宗华泰期货研究院 原油加工量变化方面，由于乌克兰持续用无人机袭击俄罗斯炼厂等主要石油设施，俄罗斯炼厂加工量明显下降，标普大宗数据显示，2024年俄罗斯炼厂原油加工量为534万桶/日，相较2021年563万桶/日下降30万桶/日，乌克兰无人机袭击对俄罗斯炼厂运行产生了较大干扰，而由于西方制裁，受损的炼厂装置维修困难，装置停产时间延长，造成俄罗斯炼厂加工量难以恢复，俄罗斯炼厂的原油加工需求下降。 数据来源：标普大宗华泰期货研究院 数据来源：Energy Aspect华泰期货研究院 原油出口变化方面，分为管道与海运出口。 管道方面，俄乌冲突前，俄罗斯经过友谊管道向欧洲输送的原油出口量约在100万桶/日，分为南北两条线路输送至欧洲，北线主要是对德国和波兰出口，出口量约75万桶/日，现已完全停止。南线出口的25万桶/日受到制裁豁免仍在运营中，主要是向捷克、斯洛伐克和匈牙利三国出口原油。对华管道原油出口方面，经过中俄原油管道与中哈原油管道在俄乌冲突期间基本稳定维持在80万桶/日。此外，俄罗斯还通过CPC原油管道出口少量CPC原油，根据Kpler统计，俄产CPC约占CPC原油总出口的10%左右，即13万桶/日，由于乌克兰近期袭击了克鲁泡特金石油泵站（CPC原油管道的一个关键泵站），俄罗斯称其流量下降30~40%，即当前流量约10万桶/日。综合来看，俄乌冲突三周年期间，俄罗斯管道原油出口量下降了约75万桶/日。 海运出口方面，出口量与出口流向变化均较为显著。Kpler数据显示，2024年俄罗斯海运原油出口量为350万桶/日，较2021年俄乌冲突前增加了约50万桶/日，2025年1月10号美国对俄制裁加码后，俄罗斯原油出口回落至300万桶/日，综合来看，海运原油出口的增加只抵消了75万桶/日的管道输送损失量中的50万桶/日，且在美国制裁加码后，海运出口的消纳能力进一步下降。此外由于欧盟的石油禁运，俄乌冲突后俄罗斯对欧洲原油出口大幅下降，对印度、中国、土耳其三国的原油出口大幅增加，贸易流转向明显。 数据来源：Kple