入市点可能出现在市场调整之后。

入市点可能出现在市场调整之后。 22.2%目标价（前一次TP）上下限当前价格70.00美元71.00美元（US$）57.30美元 Trip.com Group (TCOM)于（25 Feb）发布了2024年第四季度业绩：总收入为128亿元人民币，同比增长23%，比彭博社一致预期高出4%；非GAAP运营利润（OP）为28亿元人民币，也优于预期，这得益于比预期更优化的运营费用。2024年，收入同比增长20%至534亿元人民币，非GAAP OP/NP同比增长23/38%至162亿元人民币/180亿元人民币。考虑到Trip.com业务收入增长强劲，该业务目前仍处于亏损状态，以及由于国际航班容量恢复速度慢于预期，预计2025E年出境旅游业务收入增长可能慢于之前预期，我们将2025E年收入预测上调1%，但将非GAAP NP预测下调1%。我们相信，业绩发布后股价下跌11%已充分反映了2025E年因支持国际扩张而进行的增量投资可能导致的潜在利润率收缩的短期担忧，我们对其在即将到来的季度中凭借持续增强的供应链能力和国内外及出境业务的运营效率提升带来积极的财务业绩持乐观态度。我们基于DCF的目标价下调至70.0美元（原为71.0美元），相当于2025E年20.4倍的PE（非GAAP）。维持买入评级。 赛义·何，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，特许金融分析师franktao@cmbi.com.hk 陆文韬，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·马（852）3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 预期25年第1季度的收入将与共识一致。对于国内业务，管理层指出，在2025年第一季度，尽管票价和酒店平均每日房价（ADR）的压力仍然存在，预订量实现了稳定的增长。我们预计国内酒店业务在预订量增长15%的推动下，将实现13%的同比增长，而机票收入在机票销量增长个位数的情况下保持平稳。在TCOM平台上，出境机票和酒店预订在2024年第四季度恢复至2019年水平的120%以上，持续优于整体市场30-40个百分点；我们预计TCOM的出境旅游业务收入在2025年第一季度将恢复至2019年第一季度水平的120%（2024年第一季度：约90%）。对于纯粹的国际业务，Trip.com在2024年第四季度/2024年占集团收入的比例为14%/10%。我们预计Trip.com在2025年的收入将同比增长60%，这得益于推动增长的增量投资。对于2025年第一季度预期/2025年预期，我们估计TCOM的收入将录得人民币138亿元/615亿元，同比增长16%/15%，均符合预期。 对Trip.com的增量投资可能带来短期利润压力，但应有助于长期发展。TCOM在2024年第四季度的非GAAP运营利润率（OPM）为21.6%，比预期高0.2个百分点，主要得益于比预期更优化的运营费用支出，尽管这部分收益部分被由于Trip.com收入贡献增加而导致的低于预期的毛利率所抵消。2024年第四季度，非GAAP运营费用占总收入的比例为57.6%，优于预期的59.0%，而毛利率79.1%比预期低1.4个百分点。管理层指出，它计划增加投资以推动Trip.com的长期业务增长，我们认为这可能会对短期OPM扩张带来逆风，但应有利于长期增长。对于2025年第一季度预期/2025年预期，我们估计TCOM的非GAAP OPM在2025年第一季度预期/2025年预期将达到27.5%/29.3%（2024年第一季度/2024年：31.6%/30.4%）。 来源：FactSet 结果比较与预测变化 我们的2025-2026E收入预测上调1-2%，主要得益于Trip.com平台收入预测的上涨，尽管这部分增长被出境游收入预测的降低所部分抵消，而我们的非GAAP净利润预测相应下调1-3%，主要原因是盈利性出境游业务收入预测的削减。 总体而言，我们基于DCF的目标价下调1%至70.0美元（WACC为10.5%，终端增长率为2.0%；两者均未变化），并转换为2025年预期市盈率（非GAAP）20.4倍。 来源：彭博社，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 该研究分析师负责本研究报告的全部或部分内容，声明：关于本报告中所涵盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接地与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其关联人（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的职业操守准则中所定义）未参与。 委员会（1）在发行本报告前30个日历日内，曾进行或交易本研究报告覆盖的股票；（2）将在本报告发行后3个营业日内进行或交易本研究报告覆盖的股票；（3）担任本报告覆盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）在本报告覆盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在接下来12个月内具有超过15%的潜在回报。持有股票在未来12个月内预计回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级该股票未获得CMBIGM的评级 优于预期市场表现表现不佳CMB International Global Markets Limited : 本行业预期在未来12个月内超越相关广泛市场基准 : 本行业预期在未来12个月内与相关广泛市场基准表现相一致 : 本行业预期在未来12个月内表现低于相关广泛市场基准 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited （“CMBIGM”）是中国招商银行（全资子公司CMB International Capital Corporation Limited的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所含内容有实质性差异。任何投资的价值及其回报均不确定且无保证，并且可能因基础资产或其它市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属机构客户提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益，或进入任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对基于本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论是直接的还是间接的。使用本报告所包含信息的人员应自行承担全部风险。 本报告中所包含的信息和内容均基于对被认为是公开发布且可靠的资料的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力在其能力范围内确保，但不保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”提供。信息和内容可能不经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他含有或/或与本报告不同的信息或结论的出版物。这些出版物在编写时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与报告中建议或观点不一致的投资决定或采取所有权立场。CMBIGM可能为自己和/或其他方在本报告中提到的证券拥有头寸、进行市场操作或作为主要市场参与者参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或以任何目的出版。关于推荐证券的更多信息，可按要求提供。 对于居住在英国的此文件接收者 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法（金融推广）订单第19（5）条（以下简称“该订单”）或（II）符合该订单第49（2）条（a）至（d）（“高净值公司、非法人协会等”）的个人的情况下；未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他个人提供。 本文件收件人位于美国 CMBIGM并非在美国注册的经纪-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管机构（“FINRA”）注册或合格为研究分析师。该分析师不受旨在确保分析师不受可能导致研究报告可靠性受影响的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国证券交易法1934年修订第15a-6规则定义）分发，不得提供给美国的任何其他个人。接收本报告的每个主要美国机构投资者通过接受本文件表示并同意，它不会将本报告分发或提供给任何其他个人。任何希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，仅应通过美国注册的经纪-交易商进行。 为新加坡的文档收件人本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），作为新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾 问，并由新加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条的规定安排，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给非认可的投资者、专家投资者或机构投资者，如新加坡《证券及期货法》（第289章）定义，CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容的此类人员承担法律责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此产生的事项联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。