在定价压力下，收益下降。

在定价压力下，收益下降。 2024年净利润将下降。CSPC 发布了 2024 财年盈利预警。管理层预计其 2024 财年归属净利润将同比下降 26%，达到 43.5 亿元人民币，比我们之前的估计低 11%。低于预期的收益主要是由于成品药销售疲软。2024 财年成品药销售额同比下降 7%，至 238.4 亿元人民币，低于我们之前的估计 2%。根据我们的计算，在 2024 年第四季度，成品药销售额同比下降 19.3%，环比下降 2.4%，而净利同比下降 58.8%，环比下降 25.0%。我们认为，净利润的大幅下降可能归因于“3+N”联盟省级 VBP 计划下金油利和杜美斯大幅降价导致的利润率侵蚀。 18.8%目标价（前一次TP）上下限当前价格港币5.97港币5.97元港币5.03元 中国医疗保健 吴吉，CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王安迪(852) 3657 6288 andywang@cmbi.com.hk 传统药物仍面临压力. 2024财年成品药销售额的下降主要归因于28%的肿瘤学收入下降和15%的心血管药物销售额下降。从2024年3月以来，肿瘤学销售受Jinyouli（降价-58%）和杜美抒（降价-32%）价格下调的影响。杜美抒自2025年3月起在国家VBP中又经历了89%的价格下调，这导致2024年下半年进行调整的库存。此外，2024财年心血管药物销售的下降主要是由于在之前的VBP轮回中将新安区（Xuanning）排除在外。在2024年第三季度，中枢神经系统药物销售额（主要为非生物制剂）环比下降了21%，这是由于医院对医疗保险基金支出控制更加严格，这一趋势可能在2024年第四季度及以后继续。另外，2024年NLPDS（全国集中采购联盟）更新时，NBP注射剂和胶囊的价格分别降价12.5%和3.6%，这可能会因库存调整对2024年第四季度中枢神经系统销售产生不利影响。总之，深圳华润药业有限公司的传统产品依然面临着挑战。 新产品将部分抵消旧产品的压力。CSPC在2024财年的新产品销售额预计将达到20亿元人民币的目标。对于2025 财年，管理层目标是将新产品的收入翻倍，而增长将主要受明复乐（rhTNK-tPA）、科灵达（奥马珠单抗）、格鲁美替尼和杜安逸（伊立替康脂质体）的推动。凭借这些新产品的贡献，管理层预计2025年将恢复正的销售和净利润增长。近期，CSPC已成功将几个创新资产对外许可，包括YS2302018（一种脂蛋白-a抑制剂）、SYH2039（一种MAT2A抑制剂）和SYS6005（一种ROR1 ADC）。拥有多个处于临床试验阶段的资产，如EGFR ADC、B7-H3 ADC、HER-3 ADC以及数种GLP-1化合物等，我们预计今年还将实现更多对外许可交易。值得注意的是，公司可能在4月即将举行的AACR会议上公布其EGFR ADC的I期临床试验数据。 来源：FactSet 维持买入我们预计，CSPC的销售额在2025年第1季度及之后将继续面临压力。考虑到对外授权交易的付款，在2025/26财年，我们预测CSPC的收入和归属于公司股东的净利润将分别同比增长4.6%/3.0%和14.7%/1.6%。我们维持目标价不变，为5.97港元（折现现金流11.78%，终值增长率为2.0%）。盈利摘要 披露与免责声明 分析师认证 研究分析师负责本研究报告内容（部分或全部），确认以下内容：就本报告涉及的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；（2）其报酬的任何部分都不会、不是、也将不会直接或间接与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，分析师确认，分析师本人及其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义）在以下方面均无违规行为：（1）在报告发布前30个日历日内未进行或交易本报告涵盖的股票；（2）在报告发布后3个营业日内不会进行或交易本报告涵盖的股票；（3）未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）未持有本报告涵盖的香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在接下来12个月内具有超过15%的潜在回报。持有股票在未来12个月内预计回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级该股票未获得CMBIGM的评级 优于预期市场表现: 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准表现 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准指数。 CMB International Global Markets Limited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个别定制投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所含内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均存在不确定性，且无保障，并可能因依赖基础资产的绩效或其他市场因素的变化而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it is distributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接还是间接。任何人使用本报告中包含的信息，均完全自行承担风险。 本报告所包含的信息和内容基于对认为公开并可信赖的信息的分析和解读。CMBIGM在其能力范围内已尽力确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会随时变动，恕不另行通知。CMBIGM可能发布包含与报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取所有权立场。CMBIGM可能为自己和/或他人就本报告中所提及公司的证券持有仓位、进行市场操作或作为做市商或参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应认为CMBIGM或寻求与报告中提及的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接受者应意识到CMBIGM可能会有可能影响本报告客观性的利益冲突，而对于此，CMBIGM将不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，此出版物不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或以任何目的发布。如有请求，可提供关于推荐证券的附加信息。 对于居住在英国的此文件接收者 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融促销）法令第19(5)条（及其不时修订版）（“《法令》”）或在《法令》第49(2)条(a)至(d)（“高净值公司、非公司协会等”）下的人员（I），或不符合上述条件的任何人员不得获得本报告，除非事先得到CMBIGM的书面同意。 本文件收件人位于美国 CMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师并未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则中适用限制的约束，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限于在美分配给“主要美国机构投资者”，如美国证券交易法案1934年修订案第15a-6规则定义的，且不得分发给美国任何其他个人。接受本报告的每位主要美国机构投资者均代表并同意，其不得将本报告分发或提供给任何其他个人。任何希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，应仅通过美国注册经纪交易商进行。 为新加坡的文档收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。若本报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义），CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容的准确性承担法律责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。