金融信息服务龙头，证券与基金牌照开启成长空间

金融信息服务龙头，证券与基金牌照开启成长空间 公司作为头部2C金融信息服务商，收购证券与公募基金牌照延伸了对个人投资者的服务链条，打开了业务上限与成长空间，驱动客户黏性与单客价值提升。公司聚焦零售业务赛道，拥有服务中小投资者的专业能力与基因，证券业务持续验证成长性，整体业绩弹性和估值弹性突出，充分受益于本轮个人投资者积极入市驱动的交易量改善及市场信心恢复。2025年业绩有望明显释放，看好软件与证券业务协同效应，远期成长空间开启。关注市场交易活跃度、证券业务导流开户和定增推进等催化。我们预计2025-2027年归母净利润为3.5/5.6/7.7亿，同比+238%/+58%/+38%，EPS分别为0.9/1.4/1.9元，当前股价对应PE115/73/52倍，首次覆盖给予“买入”评级。 头部2C金融信息服务商，强beta特性突出 （1）2C金融信息服务商行业竞争格局向头部集中，马太效应突出，流量获客、产品研发、投顾服务是核心竞争要素。行业收入与市场景气度高度相关且弹性较大，优于券商经纪收入和成交额，主因行业竞争格局更好、业务需求弹性更大以及软件预付款模式影响。（2）公司通过外部买流获客，体验式营销转化，“体验式”和“有节奏”的销售模式利于提高客户体验、减少退货率。我们测算2024年新增免费客户392万人，新增付费客户47万户，ARPU值3282元。据2020、2021年销售回款及产品均价推算，公司付费客户低端、中端、高端品客户结构为80%/15%/5%，预计近年来保持稳定。金融信息服务业务与自身销售计划节奏影响呈现不规律特征，强beta特性突出，核心跟踪现金流指标。 收购证券牌照打开业务上限，成长性持续验证 公司重整网信证券并改名为麦高证券，获得稀缺证券牌照有助于公司围绕中小投资者财富管理打造业务生态闭环。发展初期，麦高证券凭借母公司软件产品优势进行客户导流，可通过优惠活动促进用户开户与入金，驱动集团客户黏性与单客价值提升，指南针高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者客户赋能有助于麦高证券打造差异化优势，证券业务成熟后我们看好麦高证券独自获客并为软件端赋能。2023年至今麦高证券经纪业务与客户入金持续逆势增长，2023年/2024年手续费净收入0.92/2.4亿元，同比+155%/+163%，2024年末代理买卖证券款达66亿元，较年初+175%，环比+27%，反映9月末市场转向带来的客户入金增加，本轮个人投资者驱动的行情下，看好公司阿尔法驱动市占率快速提升。 风险提示：市场交易量低迷；导流获客增长不及预期；定增事项具有不确定性。 财务摘要和估值指标 1、深耕2C业务，打造“一体两翼”新业务格局 深耕于金融信息服务行业，收购券商、公募牌照打造财富管理业务生态闭环。指南针品牌创立于1997年，2001年北京指南针科技发展股份有限公司成立，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务。2007年1月至2019年9月在新三板挂牌，2019年11月在深交所创业板成功上市。（1）收购稀缺券商牌照，打开业务空间。2022年7月，指南针通过破产重整投资方式完成对网信证券的收购，并在2023年1月将其更名为麦高证券，公司成为业内第二家拥有证券牌照的互联网金融信息服务商。（2）布局先锋基金，打造“一体两翼”业务格局。公司布局公募基金牌照，于2023年12月11日受让先锋基金股份4.99%，于2023年12月竞拍得先锋基金34.2076%股权，于2024年12月获证监会核准批复，并于2024年12月26日登记成为先锋基金股东持股39.1976%，2025年2月18日进一步收购先锋基金22.5050%股权，成为控股股东（持股61.7026%）。公司完成收购券商与公募基金牌照，形成以金融信息服务为主体，证券服务和公募基金服务为两翼的“一体两翼”业务发展新格局，有助于打造专注服务中小投资者财富管理需求的业务生态闭环。 图1：指南针品牌深耕27年，打造“一体两翼”业务格局 公司股权结构相对稳定，第一大股东持股40.15%。2024年末公司第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股比例为40.15%，其中黄少雄、徐兵作为一致行动人分别持有广州展新35.5%和25.0%股权，为公司实际控制人。其他股东持股比例均较低，相对分散。 表1：公司为民企性质，第一大股东为广州展新通讯科技有限公司 公司高层管理团队保持稳定，以技术型人才为主。公司管理层中，多位管理人员长期任职，保持了公司高层结构的长期稳定，拥有丰富的行业从事经验，确保公司的持续健康发展。同时，大量的管理层人员拥有丰富的计算机技术背景，彰显了公司的科技属性。 表2：公司管理层稳定，以技术型人才为主 公司收入和净利润beta属性突出，受资本市场景气度影响明显。（1）收入与净利润：2024年公司营业总收入/归母净利润分别为15.3/1.0亿，同比+37%/+44%。2022-2023年市场低迷导致公司金融信息服务业务承压，同时收购券商牌照带来资金占用、麦高证券前期成本投入影响成本年费用，导致净利润承压。2024年9月末政策转向驱动股市反弹，市场活跃度提升驱动公司业务向好，2024年收入利润实现增长。（2）收入结构：收入以金融信息服务为主，证券业务收入占比快速提升，2022-2024年金融信息服务收入11.8/9.5/11.8亿，YOY+37%/-20%/+25%，证券收入占比2%/11%/21%。 两业务均与市场景气度相关，且弹性较大。（3）成本费用：2019年以来公司营业成本率相对稳定。销售费用持续增长，绝对水平上相对刚性，主因广告投流费用增长，反映公司在市场景气度较低的环境下，逆势加大品牌推广及客户拓展力度，销售人员薪酬主要和公司各期的销售成果相关。管理费用自2022年明显提升，主因麦高证券的费用并入以及后续加大投入，同时股权激励也有一定影响。研发费用投入持续增长，主因公司加大研发投入，扩充研发团队，增加研发人员的薪酬。总体来看，公司经营杠杆高，驱动净利润弹性进一步放大。 图2：公司营业收入和归母净利润受市场影响波动较大 图3：2023年以来证券业务占比快速提升 表3：2019年以来公司成本费用率有所提升 持续股权激励完善长效机制，定价略高于市价彰显信心。公司上市以来，先后于2021年2月、2022年12月、2023年11月、2025年1月做过四轮股票期权激励方案，通过股权激励持续提升公司长效激励机制，留存核心业务团队，激励业务增长。2025年1月的股权激励授予价格91.75元，本次股权激励授予价格高于此前股权激励授予价格，体现公司对股价的信心，业绩考核为公司未来盈利增速指引下限。2025-2027三年需摊销费用0.87亿元，2025年摊销0.44亿元，对盈利影响较小。 表4：公司股权激励以营收和净利润为基准考察 拟定增29亿元以提升证券子公司竞争力，已先行增资7亿元。公司参与网信证券破产重整并完成收购证券牌照后，证券子公司资本实力仍较为薄弱，为摆脱历史经营困境，公司于2022年5月发布定增预案，拟募集不超过30亿元用于增资证券子公司，2025年2月21日调整定增募资金额为29.0458亿元（因2024Q4财务性投资9541万，按照相关法律法规应在定增金额中扣除）。在定增的董事会审议通过之后至发行募集资金实际到位之前，公司可根据子公司麦高证券经营状况和发展规划以自筹资金先行对麦高证券进行增资，并将在募集资金到位之后按照相关法规规定的程序对前期自筹资金予以置换。公司于2022年7月、2024年12月以自筹资金5.0、2.0亿元先行增资麦高证券，截至2024年末麦高证券注册资本为12亿元。据公司2024年报披露，目前定增材料仍处于深交所审核过程中，各项工作正常推进。 2、软件业务：头部2C金融信息服务商，强beta特性突出 2.1、行业介绍：金融信息服务行业马太效应突出，具有高beta弹性 2C金融信息服务商多为持牌投资咨询机构，能够为客户提供投资建议，多数机构通过荐股软件开展投资咨询业务，客户付费模式多数为一次性付费购买软件终端。与券商投资咨询业务相比，2C金融信息服务商在软件产品力、获客与付费转化的商业模式打法上有一定差异。 表5：2C金融信息服务商在软件产品、商业模式上与证券公司具有一定差异 2C金融信息服务弹性优于券商经纪收入和成交额，主因行业竞争格局更好、业务需求弹性更大以及软件预付款模式影响。2C金融信息服务业务盈利弹性高于券商经纪业务和个人投资者成交额，2015年指南针、同花顺2C业务现金流同比分别增长255%/363%，高于券商经纪和个人投资者成交额的159%和252%。我们认为3方面原因：（1）2C金融行业竞争格局向头部集中，价格竞争有限。（2）业务需求弹性更大，牛市时用户数、转化率和ARPU值均受益。（3）软件类产品多为预付款模式，使得盈利弹性更强。 表6：同花顺和指南针2C软件业务现金流弹性高于个人投资者交易量和券商经纪业务收入 行业向头部集中，马太效应突出，流量获客、产品研发、投顾服务是核心竞争要素。 （1）2023年证券投资咨询行业总资产、净资产CR10分别为65%、79%，营业收入、净利润CR10分别为54%、155%，行业集中度较高，行业39家公司盈利，36家亏损，各公司盈利能力差异明显。除了监管趋严、牌照经营特征外，行业本身具有规模效应，无论是流量获取、产品研发等均需要持续投入，上市公司在品牌效应、资金实力、人才建设、合规管理系统上均有更大优势，使得其在流量获客、产品研发、投顾服务方面领先同业，带来市占率持续提升。 （2）我们选取8家已上市的2C金融信息服务商，8家样本公司中6家具有证券投资咨询牌照，2023年收入占比92%。2012-2013年，大智慧业务体量领先于可比公司，2014年6月大智慧公告决定暂不参加证券投资咨询机构2013年度年检，从而不再持有证券投资咨询牌照，收入体量下降。总的来看，指南针处于行业第一梯队。 图4：证券投资咨询行业收入集中度高，盈利分化，头部公司获取行业主要利润 图5：2013年以来指南针保持行业第一梯队 图6：头部公司份额领先，指南针近四年市占率整体稳定 2.2、公司商业模式高效：外部买流获客，体验式营销转化 （1）广告投流精准获客：公司通过投放互联网广告获客，在主要流量平台均有投流，获客情况受市场景气度和广告投放费用共同影响。2022年以来广告投流费用保持增长，公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，保证每年新增付费客户稳健增长。2024年公司广告投流费用3.9亿元，同比+37%，假设获客成本100元（招股书披露2019H1为78元，假设近年来有所增长），测算2024年新增免费客户392万人，假设12%转化率（据招股书披露数据测算2019H1转化率10%，假设近年来有所提升），对应新增付费客户47万户，测算得到ARPU值3282元。 （2）体验式营销模式促进转化：公司制定针对性营销计划，电销潜在用户，指导下载免费版产品登录使用。经过一段时间体验后，公司根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付费产品，并逐渐升级使用中端版本（先锋版/擒龙版）付费产品，最终到高端版本（私享家版、智能阿尔法版）产品。注册用户从免费版逐步升级至高端版本的体验周期需要半年至一年时间。公司各版本产品销售周期不同，低端常态化销售，中端每年3次左右集中销售，高端每年1-2次集中销售。“体验式”和“有节奏”的销售模式利于提高客户体验、减少退货率，根据客户积累情况开展个版本销售，有助于集中公司各部门协同力量完成销售目标。据公司披露的2021年报问询函回复，以2020、2021年销售回款及产品均价推算，公司付费客户中低端、中端、高端品客户结构为80%：15%：5%，预计近年来保持稳定。 图7：2019年以来公司广告投流费用保持增长 图8：公司体验式营销模式高效 表7：测算2022-2024新增付费客户数32/34/47万户，ARPU值4460/3244/3282元 营销转化需要销售客服人员支