地方债投资指南【2025版】

地方债投资指南【2025版】 |报告要点 在化债的大背景下，地方政府债供给有望维持高位。在票息资产缺乏的环境下，长期限地方债票息相对可观，具有一定投资价值；同时，地方债的流动性近年持续提升，交易吸引力也在不断上升。因此，对于2025年地方债是否具有投资交易价值，哪些地区和期限的地方债更具性价比，本文主要对此进行分析。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 固定收益深度 地方债投资指南【2025版】 在化债的大背景下，地方政府债供给有望维持高位。在票息资产缺乏的环境下，长期限地方债票息相对可观，具有一定投资价值；同时，地方债的流动性近年持续提升，交易吸引力也在不断上升。对于2025年，地方债是否具有投资交易价值，哪些地区和期限的地方债更具性价比，本文主要对此进行分析。地方政府债市场一览 相关报告 1、《 从 政 府 工 作 报 告 看 化 债 新 进 展 》2025.02.102、《2月资金面怎么看？》2025.02.09 截至2024年12月31日地方债突破47万亿元，已成为我国债市第一大品种。根据偿债资金来源，专项债占比超六成。根据资金用途，特殊再融资债接近5万亿元。2018年以后，地方债平均发行期限明显拉长，当前剩余期限分布较为均匀。经济发展水平和财政状况较好的地区，地方债存量规模相对更高。地方债特殊条款主要有赎回权和提前偿还条款,已有15只含权地方债公告过行权决定。投资者机构行为分析 根据中债登的托管数据，商业银行为地方债配置的主力机构，其余占比较高的机构包括广义基金、保险、证券公司。商业银行：国股行持债结构中，地方债占比48%，主要通过一级市场买入。城农商行一般同时通过一二级市场参与地方债投资，农商行偏好配置同业存单，地方债占比偏低。保险：偏好长久期债券，是二级市场的重要买入方，主要净买入10年以上的长久期地方债，其中20年以上的占比通常最高。广义基金：2024年地方债配置力量增强，且有拉长久期趋势。一级市场定价 我国地方债发行利差的变化与不同时期的政策引导密切相关，同时随着市场化定价水平的不断提升，发行利差在区域和项目上的分化也越来越明显。地方债的一级定价主要在国债收益率基础上加点，2024年下半年以来发行利差有所下移，在5-10BP之间窄幅波动。各地区间的地方债发行利差趋于分化，平均发行利差在10BP及以上的主要有江西、内蒙古、天津、贵州和青海，平均发行利差接近5BP或已在5BP以下的主要有浙江、上海、北京、江苏、宁波、深圳。我国地方债长期存在一二级利差倒挂现象，近年整体好转。二级市场交易特征 供需视角：“资产荒”格局下，供给端对地方债利差走势的影响在弱化，需求端的影响相对更强，但也不能忽视阶段性的供给冲击。收益率和利差：各期限地方债的收益率均已下降至近三年的低位水平，仅2024年就下行了76-112BP不等。因国债利率同步下行且幅度相对更大，所以地方债利差整体稳定，较多地区的地方债利差仍处于近一年的较高水平。成交活跃度：2024年地方债流动性明显提升，且长端品种因其票息优势更受市场偏好，年换手率大幅提升。2024年换手率高于50%的主要有山东、四川、浙江、河南等。分机构看，证券公司、农村金融机构、大型商业银行/政策行的地方债交易活跃度相对较高。投资策略 10Y以内：建议综合考虑地方债的票息、成交活跃度和骑乘收益。当前5Y地方债的成交活跃度和持有1年的骑乘收益都较为可观，可重点关注5Y中收益率较高地区，如贵州、云南、内蒙古、重庆、辽宁、黑龙江、海南、厦门等。 10Y及以上：在区域选择上，10Y及以上地方债2024年成交活跃度整体较高，建议重点关注绝对票息较高的地区；15Y的骑乘收益整体更为可观，此外20Y中河南、河北、湖北、天津、吉林等地也可以获得不错的骑乘收益。此外，可以适度关注含权债地方债公告日附近的相关机会。 扫码查看更多 风险提示：地方债供给冲击风险；统计数据或存在一定偏差；历史复盘的局限性；政策边际变化。 正文目录 1.地方政府债市场一览................................................61.1专项债占比超六成............................................71.2特殊再融资债规模接近5万亿元................................81.3发行期限明显延长，剩余期限分布均匀...........................91.4规模分布与地区经济财政水平相关.............................101.5地方债的特殊条款...........................................112.投资者机构行为分析...............................................132.1从托管量看投资者结构.......................................132.2各类机构的投资偏好和特点...................................153.一级市场定价.....................................................193.1地方政府债如何定价？.......................................193.2发行利差中枢下移，区域存在一定分化..........................243.3地方债长期存在一二级利差倒挂现象...........................264.二级市场交易特征.................................................284.1“资产荒”下，需求端对地方债走势的影响或更大..................284.2不同维度下，收益率与利差表现如何？..........................304.32024年成交活跃度整体提升...................................335.投资建议.........................................................385.110Y以内：5Y的流动性和骑乘收益相对好........................385.210Y及以上：关注绝对票息较高的地区，15Y骑乘效果较好.........395.3如何把握含权地方债的投资机会？.............................406.风险提示.........................................................42 图表目录 图表1：截至2024年12月31日债券市场各品种占比（%）..................6图表2：2015-2024年我国地方债余额分布（万亿元）......................7图表3：2024年12月31日我国地方债余额分布（万亿元，%）..............7图表4：2024年发行的新增专项债投向领域（亿元，%）....................8图表5：地方债余额分布（按偿债资金来源和募集资金用途）（万亿元）.......9图表6：地方债余额分布（按期限）（万亿元）............................10图表7：2015-2024年地方债发行期限结构（%）..........................10图表8：地方债余额分布（按地区和类别）（亿元，%）.....................11图表9：含提前偿还条款的地方债发行统计（亿元，只）...................12图表10：含赎回权条款的地方债发行统计（亿元，只）....................12图表11：含提前偿还条款的地方债存量统计（亿元，只）..................12图表12：含赎回权条款的地方债存量统计（亿元，只）....................12图表13：14只不赎回地方债的公告日的票面利率与二级市场利率存在背离（%）.....................................................................13图表14：地方政府债托管情况（%）.....................................13图表15：银行间债券市场机构托管量变化（万亿元）......................14 图表16：银行间债券市场机构托管量占比变化（%）.......................14图表17：银行自营、保险和券商自营视角下的各类资产比价情况（%）.......14图表18：截至2024年12月末商业银行债券配置结构（%）.................15图表19：商业银行的地方债新增托管量与地方债净融资（亿元）............15图表20：截至2021年2月末国股行的债券配置结构（%）..................16图表21：国股行地方政府债分期限净买入（亿元）........................16图表22：截至2021年2月末城商行的债券配置结构（%）..................16图表23：截至2021年2月末农商行的债券配置结构（%）..................16图表24：城商行地方政府债分期限月度净买入（亿元）....................17图表25：农商行地方政府债分期限月度净买入（亿元）....................17图表26：截至2021年2月末保险的债券配置结构（%）....................17图表27：保险的地方债新增托管量与地方债净融资（亿元）................17图表28：保险对地方政府债的分期限月度净买入（亿元，%）...............18图表29：广义基金地方政府债月度净买入（亿元）........................19图表30：基金的地方政府债分期限月度净买入（亿元）....................19图表31：理财的地方政府债分期限月度净买入（亿元）....................19图表32：其他产品的地方政府债分期限月度净买入（亿元）................19图表33：2015-2024年地方债平均发行利率与平均发行利差（%，BP）.......20图表34：2015年8月-2018年7月地方债平均发行利差（分地区&期限）（BP）20图表35：2018年9月-2021年5月地方债平均发行利差（分地区&期限）（BP）21图表36：2021年6月-2024年12月地方债平均发行利差（分地区&期限）（BP）22图表37：地方债发行主要政策文件汇总..................................23图表38：分地区/年度地方债平均发行利差（BP）.........................24图表39：分期限/年度地方债平均发行利差（BP）.........................25图表40：分类别/年度地方债平均发行利差（BP）.........................26图表41：地方债二级市场收益率与一级市场发行利率之差（BP）............26图表42：分地区/年份10年期地方债一二级利差倒挂情况（BP）............27图表43：10Y地方债收益率和利差走势（%，BP）.........................28图表44：各期限地方债收益率走势（%）..