地方债市场已成为中国债券市场第一大品种，其中专项债占比超六成，特殊再融资债规模接近5万亿元。近年来，地方债发行期限明显拉长，剩余期限分布较为均匀，经济发展水平和财政状况较好的地区，地方债存量规模相对更高。地方债的特殊条款主要有赎回权和提前偿还条款，已有15只含权地方债公告过行权决定。
商业银行为地方债配置的主力机构，其余占比较高的机构包括广义基金、保险、证券公司。商业银行主要通过一级市场买入地方债，城农商行一般同时通过一二级市场参与地方债投资，农商行偏好配置同业存单，地方债占比偏低。保险偏好长久期债券，是二级市场的重要买入方，主要净买入10年以上的长久期地方债，其中20年以上的占比通常最高。广义基金2024年地方债配置力量增强，且有拉长久期趋势。
我国地方债发行利差的变化与不同时期的政策引导密切相关，同时随着市场化定价水平的不断提升，发行利差在区域和项目上的分化也越来越明显。地方债的一级定价主要在国债收益率基础上加点，2024年下半年以来发行利差有所下移，在5-10BP之间窄幅波动。各地区间的地方债发行利差趋于分化，平均发行利差在10BP及以上的主要有江西、内蒙古、天津、贵州和青海，平均发行利差接近5BP或已在5BP以下的主要有浙江、上海、北京、江苏、宁波、深圳。我国地方债长期存在一二级利差倒挂现象，近年整体好转。
各期限地方债的收益率均已下降至近三年的低位水平，仅2024年就下行了76-112BP不等。因国债利率同步下行且幅度相对更大，所以地方债利差整体稳定，较多地区的地方债利差仍处于近一年的较高水平。2024年地方债流动性明显提升，且长端品种因其票息优势更受市场偏好，年换手率大幅提升。2024年换手率高于50%的主要有山东、四川、浙江、河南等。分机构看，证券公司、农村金融机构、大型商业银行/政策行的地方债交易活跃度相对较高。
对于2025年，我们认为地方债的投资价值将进一步凸显，建议综合票息、流动性和骑乘收益三个维度进行择券，同时可以关注含权地方债的相关机会。10Y以内，建议重点关注5Y中收益率较高地区，如贵州、云南、内蒙古、重庆、辽宁、黑龙江、海南、厦门等。10Y及以上，建议重点关注绝对票息较高的地区，如贵州、云南、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江；15Y的骑乘收益整体更为可观，此外20Y中河南、河北、湖北、天津、吉林等地也可以获得不错的骑乘收益。此外，可以适度关注含权债地方债公告日附近的相关机会。
