美债系列专题报告之一：美债发展简史

摘要 1.美国国债的起源与早期发展（1776-1860） 美国独立战争期间，由于缺乏统一的中央政府和征税权，大陆会议通过发行货币和借款筹集资金；伴随着1789年美国首部《宪法》实施后，首任财政部长亚历山大·汉密尔顿提出“债务承担计划”，统一发行新国债，承担各州积存债务，奠定了美国国债的诞生基础。 2.内战催化与现代国债体系形成（1861-1913） 南北战争期间，联邦政府为筹集战争资金，通过创新的营销手段吸引普通民众参与购买国债；1862年《法定货币法案》授权发行“绿钞”，建立了货币与债务的联动机制；1863年《国家银行法》重构银行体系，创造了强制国债需求。 战后金本位制下的债务管理塑造了现代国债体系的雏形。 3.世界大战与国债全球化（1914-1945） 1913年美联储的成立并承担政府财政代理人的角色，将国债纳入货币政策框架，第一次世界大战期间，美国通过发行自由债券等方式进行大规模融资，国债规模再度飙升。一战后，美国国债开始向国际金融资产转型。大萧条期间，罗斯福新政通过债务扩张和财政支出刺激经济复苏，美联储的角色发生了重要转变。二战期间，美国国债规模达到空前高度。 4.布雷顿森林体系与债务货币化（1946-1979） 二战后，美国凭借强大的经济和金融实力，在布雷顿森林会议上确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的国际货币体系。随着时间推移，美国经济形势和国际收支状况恶化，黄金储备减少，布雷顿森林体系逐渐走向崩溃。1976年《牙买加协议》正式确认了黄金的非货币化，美元成为纯粹的法定信用纸币，国际货币体系进入新的阶段。 5.金融全球化时代的债务扩张（1980-2007） 20世纪70年代末，美国经济面临滞胀困境，新任美联储主席保罗·沃尔克采取激进的紧缩货币政策。创新性的推出STRIPS分拆交易、国债期货及期权，进入90年代，互联网革命推动美国经济快速发展，联邦政府财政赤字出现盈余，与此同时风险也在不断积累。 6.金融危机后的非常规债务时代（2008年至今） 2008年金融危机爆发后，美联储采取了一系列非传统货币政策缓解金融危机对经济的负面影响；2020年新冠疫情冲击下，美国重启量化宽松，并开启了史上最大规模的财政刺激，国债规模进一步膨胀，债务上限不断上调，债务可持续性成为争议焦点，投资者对美债的安全性产生质疑。 风险提示：政策发生重大改变，统计数据出现偏差等。 自十八世纪末起源以来，历经超过两百年的发展，美国国债的意义早已超越单一投资品类，成为全球金融市场的基石。他山之石，可以攻玉。研究美国国债发展历史，对于理解全球宏观经济、洞悉货币政策、精炼投资逻辑、优化资产配置具有深刻的意义。因此，我们决定撰写美国国债系列专题报告。本篇为系列报告的第一篇，我们以历史阶段为线索，回顾美国国债的发展历程。 1美国国债的起源与早期发展（1776-1860） 1.1独立战争与美国国债的诞生 美国独立战争（1775-1783）与美国国债的诞生密不可分。战争期间，各州并无统一的中央政府，由战时临时政府“大陆会议”承担部分中央政府职能。为了筹集战争资金，大陆会议尝试发行货币，即“大陆币”（Continental currency）。据统计，1775年后，大陆会议对外发行了超过2亿等值美元的纸币。但难以忽视的问题是，此时的大陆会议并无征税权用于大陆币的背书，支持大陆币币值的只有“信仰”。同时叠加大陆币容易遭伪造的特点，大陆币迅速贬值，至1781年近乎沦为废纸。大陆会议提议发行新货币置换旧货币的计划亦并未成功。 在大陆币之后，大陆会议主要以向国内外借款的形式来应付财政危机。1783年英美《巴黎合约》签订后，这些债务逐渐成为国家的重要挑战。此时，邦联政府的债务负担超过7000万美元，以当前购买力平价来看超过20亿美元。这其中，包括向法国、荷兰的外债，也包括向士兵签发的战争债券等。而根据第二届大陆会议通过的《邦联条例》，此时13个州的联合政府仍无征税权，国家运作开销依赖于各州分摊费用和借贷，联邦国库处于实质性破产状态。1786年至1787年间发生的谢斯起义（Shays' Rebellion）即是大量退伍士兵因未获得国债兑付而发起的武装抗议，暴露了财政体制失效导致的社会动荡风险。这次起义也间接促成了美国制宪会议的召开。 1789年，美国首部《宪法》实施，一定程度上改变了上述局面。《宪法》第1条第8款明确赋予了国会“征收税金、捐税、关税和其他赋税”以及“以合众国的信用举债”。1790年，美国首任财政部长亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）撰写《关于公共信用的报告》等三篇国事报告，主张统一发行新国债，全额承担并偿付此前各州的积存债务。这一被称为“债务承担计划”的提案遭到此时即将就任美国国务卿的托马斯·杰斐逊（Thomas Jefferson）的强烈反对。与亚历山大·汉密尔顿不同的是，托马斯·杰斐逊一派更多代表南方利益，认为全额承担并偿付各州积存债务本质上是“用南方种植园的棉花补贴北方的工厂”。1790年中，双方通过“晚餐妥协”达成共识。南方接受由联邦政府全额承担各州债务，以换取美国首都定址南方。这些承接的债务构成了第一批美国国债，标志着美国国债的诞生。 图1：美国国债诞生初期余额 1.2早期国债的波动与争议 尽管早期的美国国债市场由于缺乏监管，出现一系列投机事件，但仍总体保持平稳。1790年，美国国债余额约7100万美元。在后续的十年中，美国国债余额温和增加，至1800年增至接近8300万美元。1801年，前文曾提及的托马斯·杰斐逊当选第三任美国总统。由于杰斐逊一派对于国债一贯的反对态度，其任期内美国国债余额转而回落。截至1809年托马斯·杰斐逊卸任总统，美国国债余额回落至5700万美元左右。 美国国债发展历史的下一重要时间节点是1812年的美国第二次独立战争。美国独立战争于1783年结束后，美国与英国之间的战争并未完全终止。随着冲突持续升级，1812年6月，美国对英宣战。为筹措战争军费，时任财政部长艾伯特·加勒廷（Albert Gallatin）发行长期国债及短期国库券。1815年初，时任美国总统詹姆斯·麦迪逊签署《根特条约》，美国第二次独立战争结束。1816年，美国国债余额达到1.27亿美元，相较1812年战争之前的4500万美元大幅增长。这一时期开始美国国债发行首次出现不同期限的债券，并尝试以土地销售收入作为偿债资金来源，例如俄亥俄州联邦土地销售所得的三分之一被专项用于债务赎回。随后的十余年中，美国国债余额持续缓慢回落。 1829年，美国第七任总统安德鲁·杰克逊（Andrew Jackson）宣誓就职。与托马斯·杰斐逊相似的是，由于个人经历影响，从不掩饰其对于债务的厌恶之情。1832年，杰克逊拒绝延长美国第二银行的经营权，关闭了美国此时实际意义上的央行。杰克逊利用十八世纪三十年代美国土地投资的热潮，高价卖出大量联邦土地用于偿还国债。至1835年，美国国债余额降至3.37万美元，使得美国成为历史上唯一彻底还清过国债的国家。然而，杰克逊的零国债政策未能长期延续。极端的财政紧缩政策虽然赢得民粹主义支持，但原本应投入基础设施建设的社会资本被迫回流国库，这也被视为1837年经济恐慌的结构性诱因之一。至1843年，美国国债余额反弹至3200万美元。 回顾美国国债发展的最初尝试，州与联邦、北方与南方的意识形态博弈贯穿其中，夹杂着历史人物对于政治哲学与经济伦理的不同认知。尽管如此，这段时间的美国国债塑造了“战时融资-和平偿付”的周期性模式，为内战大规模发债提供操作范本；亚历山大·汉密尔顿更是力排众议，塑造了现代国债体系的雏形。从这段时间的美国国债占GDP比例来看，随着GDP总量持续上升，虽然经过多次周期波动，美国国债总额占GDP的比重多数年份控制在10%以下，反映美国国债发展早期政治精英对于财政纪律的谨慎态度。1850年之后，南北方在产业结构、外交需求、奴隶制度等多领域分化加剧，最终导致美国南北两方在政治上的博弈逐步映射进国债市场，为接下来的美国内战埋下伏笔。 图2：1790年至1860年美国国债余额与占GDP比例 2内战催化与现代国债体系形成（1861-1913） 2.1南北战争与债务革命 南北战争是美国国债体系从传统财政工具向现代金融机制转型的关键节点。南北战争爆发前的1860年，美国国债余额不足6500万美元，占当年美国GDP比例约1.5%。然而战争给联邦政府带来了空前的财政困境。单日超百万美元的战争开支，使得传统税收体系与国库基础捉襟见肘。传统融资手段失效后，如何迅速筹集资金成为联邦政府的首要难题，国债自然是首要解决方案之一。1861到1865年间，联邦政府实现三大制度创新。 首先是国债发行的平民化转向。时任美国财政部长萨蒙·波特兰·蔡斯授权费城银行家杰伊·库克开创现代证券承销模式，首次采用报纸广告、宣传手册和宗教话语动员机制，向普通民众销售债券。库克的营销团队创造性地将500美元面值的债券拆分为50美元小额认购单位、引入分期付款创新手段，最终吸引近100万普通民众参与。1865年公众持有国债占比达40%，远超战前的5%。这标志着美国国债从精英阶层的金融工具转变为全民参与的融资手段，为现代国债市场的流动性奠定了基础。 其次是1862年通过的《法定货币法案》授权发行无金银支撑的法定货币“绿钞”，发行规模1.5亿美元。“绿钞”引起墨水颜色得名，被赋予法定货币地位，是美国最早的法定货币，长期成为美国货币供给的一部分。“绿钞”的另一重要特性为，不可直接兑换黄金，但法案承诺“未来可用国债赎回”。同时，“绿钞”被明确允许可以用于购买国债，将流动中的纸币重新转化为长期债务，吸收过剩流动性，形成了货币与债务的联动机制。在整个战争期间，林肯政府被迫三次发行绿钞，总额达到4.5亿美元。 此外是1863年《国家银行法》对于银行体系的中央化重构。该法案授权政府批准国家银行发行统一标准的银行券。除了银行名称不同之外，这些银行实际上发行的是美国的国家货币。同时，法案建立了联邦特许银行体系，要求新成立的联邦特许银行必须购买相当于资本额三分之一的政府债券作为储备金，此举创造近3亿的强制国债需求。 从1860年到20世纪初美国国债逐年余额与收益率可见，1861年，联邦政府创纪录地发行5亿美元国债，并在接下来的多年中持续保持这一发行规模。截至1865年南北战争结束，美国国债规模已经飙升至近27亿美元，相较于1860年战前国债规模激增超过40倍。 这场战争不仅重塑了国家政治格局，更通过债务融资手段彻底革新了联邦政府的财政运作模式，奠定了现代美债体系的雏形。而“绿钞”的尝试，首次实践了脱离贵金属的纯信用货币体系，为美联储建立后的法币制度提供经验。国债与货币供应的联动机制，成为20世纪央行公开市场操作的理论原型。而美国南北内战带来的另一部分影响体现在投资者对战争前景的担忧使得国债利率飙升，1860年至1865年间美国国债新发行品种收益率与精选品种收益率均升破6%。而后随着战争结束，收益率快速回落。至七十年代初，美国国债利率降至4%以下并长期保持。 图3：1850年至1900年美国国债余额与利率 2.2金本位制下的债务管理 南北战争导致的国债规模激增横亘了19世纪六十年代。直到1871年，美国国债规模才降至当年GDP的30%以下。如何管理巨额债务、重建国家信用，成为联邦政府的核心挑战之一。南北战争期间，联邦政府为解燃眉之急，发行了无金银支撑的法定货币“绿钞”，其总余额在1864年达到了4.49亿元的峰值。尽管“绿钞”较好地完成了其为战争融资的历史使命，但短期内大量发行所引发的通货膨胀亟待解决，恢复金本位成为重建国际信用的关键。 19世纪60年代，英国是世界上唯一一直实行金本位制的国家。19世纪七十年代开始，全球多国开始采取金本位制度。1873年《铸币法》废除白银的法定货币地位，美国确立单一金本位制。1875年《恢复铸币支付法案》获通过，宣布将于1879年开始恢复战前的铸币支付评价，标志着美国正