流动性周报：债券正处在最需忍耐的阶段

债市进入剧烈调整的小窗口，最需忍耐的阶段

• 核心观点：债市可能进入调整期，需忍耐，但调整窗口可能不会太长。
• 驱动因素：
  1. 机构对流动性预期悲观，不期待宽松；
  2. 短端利率（同业存单）上行，压迫长端利率；
  3. 科技板块上涨带动风险情绪，松动长久期品种抱团；
  4. 债市调整引发产品净值回撤和赎回压力，负carry加剧风险。
• 关键数据：
  • 同业存单与政策利率利差50BP（去年顶部30BP）；
  • 大行净融出规模历史同期偏低，融入规模创历史新高；
  • 资金价格中枢向上偏离政策利率近50BP。

机构流动性预期转变

• 预期演变：从去年12月过度关注“适度宽松”到今年年初的悲观预期。
• 原因：
  1. 忽视银行负债压力（年初非银存款规范落地后压力加大）；
  2. 央行未降准缓解负债矛盾，导致流动性预期转向悲观；
  3. 货币政策支持立场未变（降准降息方向不变）。

银行负债矛盾与降准必要性

• 矛盾表现：
  1. 大行非银存款流失，结构性负债压力加大；
  2. 大行央行借款减少（MLF缩量），流动性分层倒置（大行从融出转为融入）；
  3. 同业存单备案额度大幅提高，未来依赖存单补充负债，价格上行。
• 降准必要性：
  • 自身循环解决负债压力可能抬升成本，与降低融资成本目标相悖；
  • 降准是低成本工具，可缓解银行负债压力。

资金价格与货币政策宽松

• 当前状态：资金价格上行至顶部区域（超出隔夜逆回购操作利率范围）。
• 宽松可能性：
  1. 逆回购或买断式回购成本偏高，降准更合适；
  2. 资金价格上行可能触发宽松操作。

同业存单配置价值

• 高配置价值：
  1. 与政策利率利差50BP，中长期存在下行空间（流动性恢复后利率有望降至1.7%下方）；
  2. 短期存单负carry压力边际修复（利差回归零附近）。
• 警惕点：银行负债压力持续可能使存单价格高位运行。

长端利率预期修正

• 节奏：2月末至3月初可能是调整窗口，之后降准可能带来曲线修复。
• 点位：10年国债利率1.75%附近具备配置价值，但交易获利预期应降低。
• 关键：降准可能带动短端下行和曲线修复，长端仍需修正宽松预期。

风险提示

• 流动性超预期收紧。