流动性周报：债券正处在最需忍耐的阶段

1债券正处在最需忍耐的阶段 先说结论，债市可能进入剧烈调整的小窗口，也是最需要忍耐的阶段。（1）机构对流动性的预期悲观到不敢期待宽松；（2）以同业存单为代表的短端品种利率剧烈上行，进一步压迫长端利率；（3）科技板块的上涨趋势带动风险情绪，松动债市对长久期品种的抱团情绪；（4）债市调整造成的产品净值回撤可能引发赎回压力，负carry状态的持续也加剧赎回风险。这些因素仍在发酵中，尤其是赎回负反馈传导链条，债市的调整压力正在加大。但这也是最需要忍耐的阶段，因为调整窗口可能不会太长，流动性紧张的态势已经接近极限，会议之后还有权益调整的日历效应。 图表1：大行资金净融出依然在历年同期的低位徘徊 图表2：银行理财规模出现与季节性背离的缩减 机构对流动性的预期从不相信收紧，摇摆到不期待宽松。我们对流动性的判断从提醒银行负债压力可能带来的风险，转为提醒不要低估降准落地的可能性。 机构预期总是从一个极端走向另一个极端：（1）去年12月中央经济工作会议之后，机构过分关注“适度宽松”定调，忽视反复出现的“防范资金空转”和政策对信贷社融增长的诉求；（2）附加的，机构也就忽略了银行负债压力的影响。银行负债压力在去年二三季度体现明显，四季度有所缓解，但年末非银存款规范落地后，今年年初银行负债压力注定要再次进入压力偏大的阶段；（3）银行负债端压力客观存在，对流动性的影响可大可小，是央行选择的结果。即在银行负债压力难解的阶段，央行并未选择降准，使得负债矛盾激化，流动性预期转向悲观； （4）与此同时，货币政策的支持性立场没有改变，降准降息的方向也没有改变。 不管是出于对于长期收益率的调控，还是出于息差和汇率的内外部约束，显然央行调控的目标已经接近达到。所以，以机构预期推断货币政策的操作节奏往往是错误的，降准落地的必要性在提高，条件在逐步达成。 图表3：2025年初银行公布年度NCD额度偏晚，备案额度普遍大幅增加 银行负债矛盾，需要降准来解。（1）大行负债压力之下，流动性分层结构改变，造成资金贵持续。去年11月份以来，非银存款规范带来大行非银存款的部分流失，大行所承受的结构性负债压力更大。与此同时，大行从央行的借款在今年1月之前也在减少，这或与MLF的持续缩量有关，虽然有买断式回购的替代，整体可能依然呈现缩量效应。并且，央行节前节后投放以更加短期的逆回购为主。 这导致的直接结果是，大行通过回购融出的资金明显减少，净融出规模出于历史同期偏低位置，融入规模创历史新高。即作为流动性传导关键环节的大行，不再融出，而是融入来对冲负债的流失，流动性分层传导倒置，资金价格自然大幅上行。（2）大行主动补充负债未来也要靠同业存单。今年各大行同业存单年度额度备案公布时间偏晚，以近期公布的银行来看，备案额度均大幅提高。即主动负债渠道受限情况下，未来银行还要依靠同业存单来补充负债。近期同业存单价格的上行，虽然尚未明显影响银行整体负债成本，但未来随着规模的进一步放大，将成为影响银行负债成本边际的重要因素。银行负债矛盾，如果通过自身循环解决，可能引发负债成本的抬升，显然与降低负债成本，进而降低企业居民融资成本的初衷相悖。降准等低成本的总量宽松工具，可能帮助银行体现实现负债压力的过渡，操作的必要性显著提升。 图表4：非银存款流出改变大行负债结构 图表5：近期央行对银行投放以偏短期资金为主 资金价格已经上行至顶部区域，可能触发货币政策宽松操作。以央行前期隔夜正逆回购划定的范围来看，近期资金价格的上行已经超出隔夜逆回购操作利率的范围。即资金价格中枢已经向上偏离政策利率近50BP。但近期并未触发央行隔夜逆回购操作，可能与下午资金面往往趋松有关。这一范围的划定，与资金价格的历史运行区间有关，也说明当前资金价格的向上偏离是今年来所未有的。但从另一个角度来看，资金价格的上行可能也已经进入顶部区域，存在触发货币政策宽松操作的可能性。但无论是逆回购还是买断式回购，其操作成本偏高，显然降准在这种情况下操作更为合适。 图表6：资金明显超出临时隔夜逆回购操作利率，央行并未明显改变逆回购操作模式 对于同业存单而言，利率接近触顶，处于高配置价值区间。（1）同业存单与政策利率之间的利差在50BP附近，去年偏顶部是30BP附近，即从中长期视角看，同业存单处于高配置价值区间，利率存在下行空间。流动性恢复常态之后，1.7%偏下方的同业存单利率仍有希望看到。（2）短期同业存单依然遭受负carry的压力，边际有所修复。由于当前资金价格偏高，前期同业存单与资金利差处于负值区间，近期存单价格上行后，利差修复至零附近，也意味着同业存单利率调整的顶部出现。（3）后期同业存单利率可能仍处于易升难降的状态，需要警惕银行负债压力的持续。由于后续银行同业存单备案额度大幅提升，同业存单发行规模仍将维持高位，在有降准辅助情况下，价格不至于超预期上行，但若矛盾难解，则存单价格可能偏高位运行。 图表7：NCD利率已经明显超出合理配置价值区间 图表8：短端调整后，同业存单与资金利差转正 对于长端利率而言，需要关注预期定价修正的幅度。（1）节奏上，如上文所述2月末至3月初可能是债市调整窗口，也是最需要忍耐的阶段。其后可能迎来降准宽松，带来的曲线形态的修复。（2）点位上，10年国债利率在1.75%附近具备配置价值，但也应该降低交易获利预期。如果同业存单的合理价值在1.7%偏下方，1.75%附近的10年国债是相对安全的。但降准可能带来的是短端下行和曲线形态的修复，长端对于宽松预期的定价依然需要修正。 图表9：迫于短端利率的调整，长端利率的交易情绪明显变化 2风险提示 流动性超预期收紧。