信用周报：安徽非标怎么看？

安徽非标怎么看？ 自2024年以来，在一揽子化债的大背景下，多数省份非标融资缩水，而安徽则成为为数不多实现非标逆势增长的省份之一。2024年多数省份国企融资租赁登记金额均有所减少，而只有三个省份实现了逆势增加，分别为安徽、青海和新疆，其中安徽增加的幅度最大，为200.05亿元。向下拆分到地级市，同比增幅在15个亿以上的分别为合肥、宣城、阜阳、淮南、马鞍山、芜湖，其中合肥增幅显著高于其余地市，六安、宿州、滁州和亳州四市则非标融资有所减少。 为什么安徽的非标会出现“逆袭”？我们认为原因有二：首先，安徽作为非重点省份，对发展的诉求不弱，最近两年在项目建设方面依然“高歌猛进”。对于不少非重点省份而言，发展的诉求强于化债，超前基建投资依然是安徽省政府重点工作之一。重大项目方面，安徽省2022、2023年招引项目总数连续两年超越万个大关。全省开工、投产项目纳统率2023年基本实现全部纳统。项目落地开工速度也在提升，近两年有1106个项目实现当年签约、当年开工、当年投产。 另一个导致安徽非标较为活跃的原因，可能来自城投融资政策趋严后其他省份非标逐步撤离以及自身融资需求走高的替代效应。安徽作为非重点省份，融资只能借新还旧，债券新增融资十分困难。但安徽新增融资需求较为旺盛，若债券融资被堵死，则更多转向银行贷款和非标。此外，由于非标和标债的信仰割裂，使得不少资质较弱、问题较多的下沉区域的非标一直撤离，这部分撤出的非标资金也更愿意选择在所谓的“好区域”重新展业，例如浙江、江苏、福建乃至安徽。 非标逆周期发力的背后是安徽在持续加大项目建设力度，上杠杆求发展，从效果来看，对安徽省的产业禀赋加成较为显著，但遗憾的是收入端还未体现。目前安徽省高新技术企业数量、A股上市企业数量和市值全国排名靠前，国资私募基金投资较为活跃。但一般预算收入中税收占比仅为64. 37%，在全国属于中等偏下的水平，也就是说企业的孵化和发展尚未体现在税源的提高上。从政府性基金收入来看，2024年安徽省政府性基金收入降幅排名在全国靠前，国企和城投拿地占比普遍较高。虽然引入了诸多的项目，建设了不少配套的产业园区等，对吸引人口流入，拉动房地产市场的作用也不太明显。 中短期内无需过分担心安徽非标的异常活跃，波及标债概率不大。从原因来看，非标逆势增长的理由较合理。从结果来看，本地的产业禀赋和企业资质确实有一定的增强。且安徽省目前非标融资的整体情况较为规范，少见负面舆情。对于短久期品种，安徽的尾部地市可能是较好的左侧机会；但对于3-5年的品种，需警惕尾部风险。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1安徽非标怎么看？ 自2024年以来，在一揽子化债的大背景下，多数省份非标融资缩水，而安徽成为为数不多实现非标逆势增长的省份之一。2023年底开始一揽子化债政策逐步落地后，非标和标债的信仰割裂愈发明确，一边是标债的刚兑信仰逐渐增强，另一边是非标的日子愈发难过，展期降息频发。在这种情况下，多数省份的非标规模都有所缩水，还有不少资质不强的省份非标机构在大规模撤离。从数据表现来看，2024年多数省份国企融资租赁登记金额均有所减少，其中山东和江苏同比降幅较大，分别下降了673.81亿元和520.68亿元。而只有三个省份实现了逆势增加，分别为安徽、青海和新疆，其中安徽增加的幅度最大，为200.05亿元。此外，从非标融资的总体规模来看，2024年安徽省已经达到1611.07亿元，仅次于江苏（4549.93亿元）、浙江（2026.36亿元）和重庆（1704.00亿元）。 图表1：2024年各省国企融资租赁登记金额同比变动情况（亿元） 向下拆分到地级市，可以看出合肥、宣城、阜阳、淮南、马鞍山、芜湖非标增加较多，但也有少数地市非标有压缩的趋势。同样看2024年安徽各地市国企融资租赁登记额的情况，同比增幅在15个亿以上的分别为合肥、宣城、阜阳、淮南、马鞍山、芜湖，其中合肥增幅显著高于其余地市，约为88亿，其余增幅较大的宣城和阜阳分别为33亿和27亿，其余三座城市增幅均在15亿-20亿之间。六安、宿州、滁州和亳州四市则非标融资有所减少，其中六安降幅较大为33亿，其余三座城市降幅均在10亿以内。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表2：2024年安徽省各地级市国企融资租赁登记金额及变动（万元） 为什么安徽的非标会出现“逆袭”？我们认为原因有二：首先，安徽作为非重点省份，对发展的诉求不弱，最近两年在项目建设方面依然“高歌猛进”。自从一揽子化债政策落地开始，重点省份和非重点省份对于发展的诉求发生了较为明显的变化。对于不少重点省份而言，化债的诉求已经远远超过发展，因此项目取消、暂停包括计划缩减的情况不少。而对于非重点省份而言，发展仍可能是核心，发展的诉求强于化债，安徽就是一个比较典型的例子。超前基建投资依然是安徽省2023年政府重点工作之一，从结果看，2024年安徽固定资产投资比上年增长4.7%，基础设施投资增长11.1%。在争取重大项目方面，安徽省2021年首提双招双引，2022、2023年招引项目总数连续两年超越万个大关，计划总投资分别超过7万亿和5万亿。此外，全省开工、投产项目纳统率由2021年70%提高到99.8%，纳统金额占比由88.2%提升至99.9%，2023年基本实现全部纳统。项目数量和规模一直在飞跃的同时，项目落地开工速度也在同步提升：由签约到开工平均时长减少一半。2021—2023年分别为287天、204天、150天；由开工到投产缩短7个月，从2021年的16个月减少到2023年的9个月；由投产到上规缩短2个多月，2023年为183天，较2021年、2022年分别缩短74天和70天。 近两年有1106个项目实现当年签约、当年开工、当年投产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表3：近年安徽省50亿元以上制造业项目大幅增加 除发展诉求较强之外，另一个导致安徽非标较为活跃的原因，可能来自城投融资政策趋严后其他省份非标逐步撤离以及自身融资需求走高的替代效应。我们在前述报告中多次提到，一揽子化债的政策要求下，交易所和协会对城投债券融资审核的强度始终没有放松。而安徽作为非重点省份，也一定程度上面临了不少还不错的区域都遭遇过的“两头挨打”的问题，融资只能借新还旧，债券新增融资十分困难。2024年安徽省城投债同比下降454亿元，降幅排名全国第五，仅次于江苏、天津、浙江和湖南。但同时安徽的项目发展诉求较强，也就是新增融资的需求较为旺盛，若债券融资被堵死，则对银行贷款和非标的需求都会比以往更强。此外，由于非标和标债的信仰割裂，使得不少资质较弱、问题较多的下沉区域的非标一直撤离，这部分撤出的非标资金也更愿意选择在所谓的“好区域”重 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新展业，因此例如浙江、江苏、福建乃至安徽都是比较好的选择。2024年，安徽省一般预算收入首次超4000亿元，排名第十，财政自给率排名第十二。 图表4：2024年各省城投债券规模同比变动情况（亿元） 非标逆周期发力的背后是安徽在持续加大项目建设力度，上杠杆求发展，从效果来看，对安徽省的产业禀赋加成较为显著，但遗憾的是收入端还未体现。在近几年投资了诸多项目之后，从产业发展和企业孵化的角度来看，安徽取得了一定的成果。目前安徽省高新技术企业1.6万家，科技部科技型中小企业4万余家，专精特新小巨人企业近700家，在全国排名靠前。此外，安徽省的A股上市企业数量和市值也排名全国前十。目前安徽省国资私募基金投资较为活跃，国资私募股权创投基金全省62家，在全国来看排名居中；但安徽省投资事件数较多，排名全国第六。但产业端风风火火的发展似乎还处于较为初级的阶段，目前还没有惠及到政府的财政收入端，实现落袋为安。从一般预算收入的情况来看，虽然整体规模较高，但税收占比仅为64. 37%，在全国属于中等偏下的水平，也就是说企业的孵化和发展尚未体现在税源的提高上。从政府性基金收入来看，2024年安徽省政府性基金收入同比下降333亿元，降幅排名在全国靠前。此外，安徽的国企和城投拿地占比普遍较高，大都在60%以上；其中淮北、蚌埠在90%，铜陵、滁州、亳州、马鞍山在80%以上。也就是说，虽然引入了诸多的项目，建设了不少配套的产业园区等，对吸引人口流入，拉动房地产市场的作用也不太明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表5：2022-2024年安徽各地级市国企和城投企业拿地占比 总结来看，虽然安徽的非标在目前化债的大背景下显得有些突兀，出现了逆势增长的趋势，但我们认为中短期内无需过分担心，对标债产生波动的概率不大。 从原因来看，非标逆势增长的理由较为合理，一是非重点省份对发展的诉求较强，二是城投标债融资持续收紧的情况下的正常替代。从结果来看，虽然还处于发展的前期，对财政收入的提振尚未体现，但对本地的产业禀赋和企业资质确实有一定的增强。且安徽省目前非标融资的整体情况较为规范，少见负面舆情，因此中短期内非标的风险可控，对标债的波及概率较低。对于短久期品种，安徽的尾部地市可能是较好的左侧机会；但对于3-5年的品种，需警惕尾部风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2信用一级跟踪：发行规模上升，发行利率分化 本周，信用债一级市场发行规模上升。2025年2月17日到2月21日，信用债市场整体发行规模为3,662.36亿元，环比上周增加了1676.35亿元；到期规模为1,518.32亿元，环比上周增加了699.56亿元；净融资规模为2,144.04亿元，环比上周增加了976.79亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1,215.59亿元，环比上周增加了330.35亿元；到期规模为441.73亿元，环比上周增加了147.02亿元；净融资规模为773.86亿元，环比上周增加183.33亿元。二永板块发行量为300.00亿元，净融资为300.00亿元。 图表6：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表7：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表8：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本周，信用债一级发行利率上升。2025年2月17日到2月21日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.01%、2.19%和2.36%，环比上周分别上行了8.36BP、8.96BP和8.86BP。 图表9：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 本周，城投债发行利率显著分化，金融债发行利率上行。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为1.88%、2.55%和2.07%，1年及以内和1-3年（含）的发行利率环比上周分别上升了8.03BP、65.07BP，3-5年（含）的发行利率环比上周下降了30.75BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.73%、1.72%和1.68%，环比上周分别上行了10.33BP、上行了22.87BP、下行了0.22BP。 图表10：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表11：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3信用二级变化：收益率普遍上行、信用利差走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行。2025年2月17日到2月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行14.17BP、11.17BP、14.08BP、11.17BP、14.08BP。处于2024年以来的后27.71%、19.29%、29.82%、19.29%、27.71%水平，目前处于历史较低的位置。 图表12：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表13：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表14：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表15：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表16：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信