食品饮料行业2025年春季策略：转变的起点

投资建议：首选成长股，加大稳定品类配置 •逐步加大啤酒、调味品、饮料等稳定品类配置，保持成长股配置。1）白酒建议增持：动销较好龙头山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，相对稳健标的五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、港股珍酒李渡；2）啤酒/饮料建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、珠江啤酒、百润股份，港股华润啤酒、农夫山泉；3）调味品建议增持：千禾味业、海天味业、宝立食品、中炬高新；4）休闲食品建议增持：高景气标的三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品；4）烟草，建议增持：中烟香港。 白酒：预期转暖，估值修复 •白酒2025年开门红目前来看符合预期。分价位带看，地产酒>高端>次高端，本轮调整后预计地产酒首先恢复，其次高端白酒，次高端白酒预计恢复周期较长。行业报表端24Q2开始进入下行期，25H1预计底部震荡，2025全年库存消化进度取决于酒企增长目标。 啤酒&饮料：啤酒有望修复，饮料结构繁荣 •开门红啤酒弱改善，饮料品类平稳。当前需求趋势下具备低价/高频消费特征的饮料受益明显，需求韧性凸显；啤酒业绩分化区域品牌优于全国性品牌，2025年板块低预期下有望修复，预计被动升级趋势和区域品牌优势延续。 大众品：边际改善，结构分化 •大众品春节表现分化，其中零食动销最佳，调味品实现开门红，乳制品、速冻食品仍较弱。随着成本下降陆续体现，低成本、低价格成为趋势，高性价比产品优势凸显，重点布局两头；成长股估值溢价显著消化，重点聚焦成长性赛道零食，并关注调整后的调味品、餐饮供应链以及低估值超跌、高股息标的。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；成本上涨；出现食品安全问题。 •复盘2012-2016年食饮子板块业绩整体受白酒调整拖累，白酒板块13Q2-14Q3连续6个季度业绩负增长；非白酒中，啤酒2014-16年销量见顶回落、收入阶段性下滑，乳品2012-15年处于大单品红利期、常温酸奶驱动增长，调味品2014-2015年启动高鲜产品升级，大众品明显优于白酒。•2023-2024年，白酒仍处于调整期早期，啤酒、餐供受餐饮渠道压制，软饮料、零食受经济周期扰动较小，调味品、乳制品、肉制品企稳甚至回升。 •上一轮周期白酒基本面和股价调整更深，更迅速，反转后弹性更大，上一轮从2008年低点到2012年高点最大涨幅2.93倍，从2012年到2014年最大跌幅60.8%；本轮股价调整更迅速，基本面调整更缓慢，从2014年低点到2021年高点，最大涨幅16.86倍，最大跌幅59.4%。 •上一轮周期啤酒、调味品在产业周期驱动下基本面强势，估值强于食品饮料板块；本轮周期软饮料、啤酒、调味品仍相对强势，估值仍高于食品饮料板块，也充分展示这些板块弱周期属性。 •24Q2白酒报表开始下行，预计25Q1仍处于压力测试期。本轮白酒周期于2021年见顶，23年以来弱需求下行业以价换量、头部集中特征愈发明显，同时伴随渠道库存抬升。24Q3 A股白酒业绩增速大幅放缓，根据当前需求及渠道状态我们预计增速边际放缓将持续至2025年上半年，25Q1行业预计仍在调整。后续随着库存逐步消化，报表和实际动销有望趋于一致。 •与2012-14年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小、但调整周期明显拉长。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块有望迎来一轮估值修复。 •白酒春节大盘预计下滑个位数，各价位龙头占优。春节期间白酒表现延续节前情况，据渠道调研，我们预计开门红白酒大盘下滑幅度在10%以内，考虑批价同比下行，预计销售额下滑幅度大于销量，市场表现好于24Q4的悲观预期。分场景来看，宴席需求回补、有望正增长，礼赠等节日社交需求表现也比较不错，商务场景恢复情况一般。分价格带来看，中低端白酒表现优于高端优于次高端，品牌分化趋势仍较为明显：1）高端：茅、五动销较好，飞天批价较稳、好于节前预期，1935渠道推力强、挤压同价位酱酒份额；五粮液普五停货后批价回升、通过其他产品补量，1618延续较快增长。2）次高端：商务宴请仍未完全恢复，次高端白酒整体偏弱，汾酒表现突出，青20有望实现双位数动销增长。3）中低端：100-300元白酒热销，其中100元和200元价位性价比高、动销明显优于大盘，强势地产酒拥有较强的渠道和价格优势，据渠道调研迎驾、今世缘有望实现双位数左右的动销增速。 •去库仍是主旋律，酒企控量决心提升。当前白酒行业库存仍处在历史较高水位，酒企愈发关注库存去化和渠道利润问题。梳理2025年1月以来酒企动作，节前五粮液、汾酒、李渡、珍酒等品牌先后进入控量状态，五粮液酝酿八代任务减量，节后今世缘、洋河等亦开启控货模式，整体上控货力度强于往年同期，供给收缩的情况下普五、青20等价格抬升、库存回落，此外大部分次高端品牌仍处于去库区间，旺季放量较少，对回款等要求亦有适度放宽。随着更多品牌迈入理性增长区间，行业有望加快库存消化。 •白酒总量回调后逐步趋稳，长期看价。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%），2016-2023年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+11.1%、量-0.7%、价+11.9%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向量的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王。 •结构分化趋势延续。分香型，近年需求较为乏力，酱香、清香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。 •回顾2012-2014年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。 •2024年行业股东回报意识进一步提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报（如茅台回购注销、茅/五/洋股东回报规划等），对冲行业增长中枢下移的影响。表：近年白酒上市公司分红率整体提升，部分酒企股息率超3% •当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期。2024年9月新政推出，白酒作为典型顺周期板块受益于内需改善预期，股价、估值不同程度修复。拉长时间来看当前内需板块仍处在预期阶段，临近两会政策趋向积极，估值角度不宜过度悲观。•白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至24Q4末主动偏股型基 金白酒重仓比例相较21Q1高点回落9.1pct至6.7%。 •啤酒行业2017年后主要由价格、结构驱动增长。啤酒行业的增长在2014年之前主要是由渠道扩张、产能兼并扩大带来的规模增长周期，2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017年华润啤酒启动“3+3+3”战略推进高端化，行业开始迈向结构升级，主要由吨价提升驱动增长。 •啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。 •2024年景气边际承压，盈利能力仍持续改善。2024年以来受消费意愿及餐饮疲软影响，啤酒行业景气表现一般，但盈利仍表现出较强韧性，个股业绩分化加剧。24Q1-Q3A股啤酒板块实现收入608亿元、同比-2%，实现净利润85亿元、同比+8%，净利率同比+1.2pct至14%。单24Q3A股啤酒板块收入-3%、净利润-2%，边际放缓。同时板块内部分化进一步加剧，区域品牌表现明显优于全国品牌，燕京、珠江啤酒贡献了24Q1-Q3啤酒行业利润增量的73%，而全国性品牌利润增长显著放缓或下滑。 •2017-2023年吨价持续提升，2024年短暂调整。2013年销量见顶之后，酒企开始将重点转向产品结构升级，整体吨价保持个位数增长、增速持续快于销量端，截至2023年吨价已升至3735元/千升（2010年为2310元/千升），从23H2开始出现以被动升级为主的趋势。2024年受消费降级以及餐饮场景恢复不畅的影响，啤酒量、价表现边际趋弱，24H1主流企业销量-2%、吨价+0.1%，预计未来将恢复正增长。 •投资建议：2024年啤酒销量表现偏弱，当前啤酒进入消费淡季，行业估值回落至较低水平，截至11月12日收盘申万啤酒指数PE TTM位于2005年以来的2.3%分位水平。我们认为2025年啤酒行业在低基数、低预期的背景下有望迎来机会，建议布局25年动销旺季。 •软饮料具备低价、高频、不受消费场景限制的特点。与白酒、啤酒、乳制品及调味品等其他食品饮料赛道相比，软饮料具备显著的低价/不受消费场景限制的特点，一方面产品足够便宜，一瓶500ml的软饮料售价在1-6元不等；另一方面其对于餐饮/送礼等消费场景的依赖程度显著低于上述其他子赛道。软饮料景气延续，头部公司大单品持续放量、第二曲线起势，有糖茶等子赛道格局较为稳定，整体上行业渠道下沉及品类红利持续，头部公司业绩弹性释放延续。 •总量见顶，功能/成瘾/刚需/减糖子赛道逆势增长。我国软饮料行业起步于20世纪90年代可口可乐进入中国，经历近20年高速发展之后于2014年开始增速放缓并于2016年总量见顶，在此背景下具备强消费粘性的细分品类功能饮料、咖啡、碳酸饮料、运动饮料及包装饮用水呈现出结构性繁荣的特征，同时与人口结构变化趋势相适应的饮品减糖化亦代表着了行业未来的升级方向，在此细分方向我们看好无糖茶未来的前景。 •国际比较：日本经济低迷期强粘性饮料结构繁荣。20世纪90年代经济泡沫破灭以来日本居民消费习惯发生较大转变，消费品领域呈现“价”持平或下跌、“量”增减趋势分化的情况；聚焦饮料行业，自90年代末进入通缩阶段以来，日本饮料行业价格受到较大冲击，性价比进一步提升。但是消费粘性较强的细分品类（主要是具备成瘾、功能及供需属性的子赛道，下一章节将详细阐述）仍保持量增态势驱动规模显著增长，弥补了价格下跌的劣势，这里面的代表品类是碳酸饮料、矿泉水、茶饮。 •产品拉力决定上限。与传统的风味饮料所不同，咖啡因、牛磺酸、茶多酚以及碳酸等元素赋予茶、咖啡、功能饮料及碳酸饮料独特的成瘾或功能属性，同时瓶装水具备特有的刚需属性。以上的品类基于其特定的属性，消费者的饮用粘性强，在“进店购买之前便已框定好品类”，因此更容易产生长青的大单品，纵观饮料行业大单品，能达到较大体量且到现阶段仍然可以保持增长的基本上都是成瘾/功能/刚需赛道的产品。 •寻找下一个超级大单品：东鹏特饮顺势而为。1.东鹏特饮：天时地利人和皆具，全国化加速布局。地利（产品拉力）：高性价比打法做大消费人群基数；人和（渠道推力）：渠道精细化改革+激励优化+信息化赋能，东鹏渠道把控力与网点数量持续激增；天时：红牛陷入困境，其他竞品积极性不够，东鹏迎发展良机。 •寻找下一个超级大单品：东方树叶引领成长。2.东方树叶：苦心经营10载，终迎绽放。在2017年开始无糖茶行业持续扩容背景下，东方树叶产品/渠道/营销同步发力，一方面尽管从2011年上市开始东方树叶持续遇冷，但是公司始终坚持东方树叶在市场终端的陈列面，叠加营销端的持续发力，消费者对于“东方树叶=无糖茶”的认知逐步形成，因此消费者“愿意购买”，另一方面农夫山泉的渠道建设足够激进，从而实现了“将东方树叶摆到更多消费者面前”的效果。因此当