鸿蒙智行合作典范，高确定性豪华SUV龙头

概况：三次创业，业绩斐然，扭亏为盈开启新篇章。公司历史悠久，经历三次创业，成功转型新能源汽车，凭借新M7&M9的成功，公司已跻身为中大型豪华SUV领军者，且实现扭亏为盈，单季度收入超400亿，净利润超20亿。 成功核心：掌舵人眼光前瞻独到。公司实际控制人张兴海眼光前瞻独到，认为新能源汽车一定是跨界的，坚定与华为合作，是赛力斯成功的核心原因。 成功复盘①：赛道优质。赛力斯的选择了几个优质的赛道的交集，即增程赛道&中大型SUV赛道&智驾赛道。1）混动能解决续航焦虑和补能焦虑，是过渡阶段的非常好的选择，同时，增程相对PHEV还具有更适配智驾&驾驶体验更佳&更适配用户出现需求等优势；2）中大型SUV空间大、格局好，合资还有超80万辆的可出让空间；3）智驾也是一个优质赛道，当前消费者对智驾的重视程度不断提升，中国L2级的渗透率也逐年稳步提升。 成功复盘②：华为赋能。华为对赛力斯进行了品牌赋能&渠道与营销赋能&座舱赋能&智驾赋能，使得赛力斯在产品、渠道、营销等关键领域都有极大的优势。 成功复盘③：问界在鸿蒙智行中具有独特性。鸿蒙智行目前有四家，分别是问界（华为&赛力斯）、智界（华为&奇瑞）、享界（华为&北汽）、尊界（华为&江淮），而赛力斯与华为的合作具有一定独特性，一是赛力斯和华为的合作是最早开始的智选合作，二是问界成功卡位了走量的城市SUV车型，三是赛力斯和华为的合作最深（目前赛力斯是智选中唯一一家拿到引望股份的公司）。 成功复盘④：地域赋能。赛力斯的成功也离不开重庆政府的赋能，在赛力斯还没有完全成功之前，重庆政府就帮助其建设了超级工厂，年产量70万辆，为赛力斯的产能提供有力保障；此外，川渝地区目前已聚集了新能源汽车上下游产业公司600多家，也是赛力斯顺利发展的重要保障。 展望：2025年有三大确定性。确定性①-中国最大豪华汽车经销商开始转向华为，拿下了约50家鸿蒙智行授权，有望为赛力斯引流更多目标客户；确定性②-赛力斯当前已经准备好了超70万辆产能，产能充足有保障；确定性③-新车M8即将上市，该车具备M9的所有成功要素，有望实现冲击月销2万辆。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为56.4/116.3/152.8亿元，对应PE分别为32.0/15.5/11.8，考虑到公司预期PE低于可比公司且考虑到公司中大型&大型SUV龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢、新车型供给增多导致行业竞争加剧、新车型市场接受度不及预期、报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。 一、三次创业，业绩斐然，扭亏为盈开启新篇章 历史：三次创业，以AITO问界之名开启新能源豪华汽车新篇章 一次创业-始于汽零：1986年，张兴海创建了巴县凤凰电器弹簧厂，拿下90%弹簧市场，1996年进入减振器行业，连续13年位居摩托车减震器行业产销第一。 二次创业-进军整车：2003年成立东风小康，主营微客与微货，居微车市场前三。 三次创业-转型新能源汽车：2016年转型新能源汽车，2019年SF5发布，2021年4月官宣与华为合作，2021年12月问界M5发布，目前凭借问界 M7/M9 的畅销已成为中大型&大型豪华SUV的领头羊。 图表1：赛力斯公司发展历程 地位：问界M9、新M7持续放量，公司跻身为中大型SUV领军者 豪华品质+高阶智能化的新M7、M9持续放量，屡创新能源SUV月销排名新高：问界新M7于2023年9月发布，单月销量最高近3万台；问界M9于2024年2月正式交付，经过2个月的产能爬坡后，M9连续8个月交付突破1.5万台，蝉联大型SUV销冠，并登顶50万以上豪华车销量榜首。 图表2：2024年中大型&大型SUV销量排行 收入情况： M7/M9 推动营收高增，单季度收入超400亿 公司以整车为主营业务，M7&M9放量推动单季度营收破400亿：公司以整车业务主要抓手，最新24H1整车收入占比约95%；新M7的持续热销及M9重磅上市，推动了公司收入逐季度持续上涨，24Q3公司营收达416亿。 图表3：整车业务为赛力斯营收主要来源 图表4：公司24年营收实现飞速增长（亿元） 盈利能力：24Q1扭亏为盈，Q3净利破20亿 问界M9热销带动公司整体毛利改善：M9定位高端市场，定价在46.98-56.98万元，豪车盈利能力通常更高，M9在24年的热卖，使得公司综合毛利率迅速改善，从22、23年的11%左右提高至24Q2的27.5%。 24Q1扭亏为盈，24Q3净利破20亿：受问界系列车型的高研发投入，及销售渠道大规模建设等因素影响，公司前2020-2023年均出现较大幅度亏损； 24Q1在问界新M7和M9的助力下，公司实现扭亏为盈，随着M9的持续放量，公司归母净利润持续创新高，24Q3达24亿。 图表6：赛力斯24Q1-Q3归母净利扭亏为盈（亿元） 图表5：赛力斯24Q1、Q2毛利率迅速改善 销量复盘：M7改款成爆款，M9是大型SUV销冠 M5——持续性较弱：21年12月问界首款车型M5上市，凭借智选模式&竞品少，月销量一度达到7000台，但22年下半年随着MODELY改款并降价、M7发布（价格有所重叠），月销下滑至不足3000；而24年4月新M5上市，凭借智驾&高性能，单月销量接近7000台，但之后销量又大幅下滑，核心原因系价格带与M7重合且空间受诟病。 M7——成功改款成为爆款：2022年7月，问界M7上市，凭借增程中大型SUV&智选模式&舒适驾乘，月销量最高达5000，但22Q4开始，面对理想L7、L8等竞品的竞争，销量持续下跌，于23年6月触碰谷底至432台； 23年9月新M7采用增配降价的策略，凭借智驾&座舱&空间&安全&华为引流，销量实现跨越式增长，单月销量最高近3万台。 M9——大型SUV销冠：M9于2023年12月亮相上市，于2024年2月交付，凭借智驾&智能座舱&豪华配置&安全&动力等优势，经过产能爬坡后，月均销量高达15000-17000台，一举成为大型SUV销冠。 图表7：问界系列销量回顾（辆） 股权结构：张兴海夫妇合计控制赛力斯32.5%股份 公司股权结构集中、稳定：截至2024年9月30日，公司实际控制人张兴海直接持有重庆小康控股有限公司50%股份，及重庆渝安汽车工业有限公司11.97%的股份，而上述两家公司分别持股赛力斯达26.53%、4.38%；此外张兴海妻子持有公司1.59%股份，因此张兴海夫妇合计控制赛力斯达32.5%股份。 图表8：赛力斯股权结构稳定（截至2024年9月30日） 二、成功核心：掌舵人眼光前瞻独到 张兴海勇于挑战，三次创业：赛力斯实际控制人为张兴海先生。1986年，张兴海以8000元起家，从一根弹簧开始了第一次创业：做汽车零配件。2003年，他进军整车制造领域，完成巨大的角色转换。2016年，张兴海再次做出一个重要决定：切入新能源赛道。 张兴海认为新能源汽车一定是跨界的，第一个与华为开启深度合作：和绝大多数车企不同，刚开始接触新能源汽车的时候，张兴海就认为这一定是跨界的，张兴海认为跟华为合作的事一定要干，因为华为是ICT企业、通讯企业，是世界前三的头部企业，他们对消费品、对用户的理解，对用户场景的理解，可以说我们车企根本就不可比的，也正是基于这样的理念，赛力斯成为华为第一个鸿蒙智行伙伴。而在赛力斯和华为的合作已经取得初步成功后，其他车企才陆续意识到了跨界合作的必要性，纷纷开始了与华为的深度合作。 图表9：华为与各车企合作时间 三、成功复盘①：赛道优质 M5、M7、M9的共性是增程&中大型SUV&智驾 M5、M7、M9三款车最大的公共性是增程&中大型SUV&智驾，这三个共性是赛力斯成功的重要原因。 图表10：M5\M7\M9特征梳理 赛道好①：增程赛道好（1）-混动依然是过渡阶段很好的选择 混动依然是过渡阶段很好的选择。纯电车当前依然存在续航焦虑、补能焦虑的问题，混动（指PHEV和增程）既能解决里程焦虑，又相较油车减少能耗成本，是当前阶段很好的选择。从市场选择的结果来看，最近三年，混动在新能源中的渗透率也在持续的提升。 图表11：近几年混动（指PHEV和增程）在新能源中渗透率持续提升 赛道好①：增程赛道好（2）-成本&里程&体验&智驾适配性比PHEV好 相比传统的PHEV，增程具备以下优势： ①可直接复用现有智驾方案：增程平台均为电气化整车平台，最终是由电机驱动，可直接复用现有智驾方案，而插混车则是电机和发动机可以随时切换，输出不同类型的动力，不太适用于当前的高阶智驾方案。 ②驾乘质感更佳，且无里程焦虑：增程动力全部来自电动机，驾驶体验更偏纯电，而插混发动机介入直驱，发动机NVH及介入驱动的顿挫感难避免；同时增程无里程焦虑（续航大都为1000km以上）。 ③200km大电池增程，更好适配用户出行需求：增程架构普遍采用大电池策略，纯电续航200km左右，市区用电（200km基本覆盖城区用车），长途用油，对于市内通勤更具经济性，PHEV车型纯电续航较多在100km左右、最低只有55km，市区使用仍有较多场景需用油。