利率专题：春寒料峭，已是黎明破晓前？

春寒料峭，已是黎明破晓前？ 2025年02月24日 往后看，债市“每调买机”是否在发生变化？债券资产迎来配置交易机会了吗？曲线形态将如何演绎？本文聚焦于此。 ➢债市为何呈现“春寒”行情？ 今年年初，债市迎来“开门红”，机构提前交易货币宽松预期，配债力量仍较强，推动利率持续下探，10年国债利率下破1.60%，交易的拥挤度和市场的脆弱性一定程度也为后来的震荡调整埋下伏笔。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 2月以来，债市呈现“春寒”行情，背后是多重利空因素交织，市场预期差也在逐步修正，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平。一是资金维持紧平衡，资金利率与10年国债利率倒挂；二是社融信贷实现“开门红”，指向基本面和信用扩张边际改善；三是央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，货币宽松预期边际减弱；四是权益“科技牛”初现端倪，风险偏好提振，股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪。 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20250223：近期转债下修还有哪些看点？-2025/02/232.固收周度点评20250223：债券跌出性价比了吗？-2025/02/233.流动性跟踪周报20250222：资金跨月与大额存单到期-2025/02/224.高频数据跟踪周报20250222：工业生产环周回暖-2025/02/225.基金产品研究：2024Q4债基杠杆回落、久期拉长-2025/02/21 ➢债券进入配置区间了吗？ 考虑到央行最近一次降息出现于2024年9月，带动当时国债利率在内的广谱利率下行，此后债市也呈现出几次阶段性调整。我们对比2024年9月以来各类债券资产的表现来看，当前债市调整到什么位置了？ （1）存单方面，1Y存单利率向上接近2%，处于年内最高水平，当前配置性价比明显提升，但临近跨月，以及存单较大规模的到期发行或仍是重要考验。 （2）国债方面，短端来看，1年国债接近7天逆回购利率，逐渐回归至合理区间，考虑到流动性进一步收敛的概率也不高，配置价值在逐步凸显，可以考虑抢跑做陡曲线的机会；长端来看，目前或仍隐含了20-30BP左右的降息预期，关注后续是否存在补跌的可能性，10年国债往1.80%靠近时，或可逐步把握交易机会；超长端来看，当前或仍有一定的配置价值，1.95%的水平或是参考值。 （3）国开债方面，短端和长端国开债利差已压缩至较低分位，超长端国开债利差小幅走扩，性价比或相对更高一些。（4）地方债方面，短端地方债配置性价比不高，仍需审慎一些，30Y地方债性价比或相对好一些。 （5）金融债方面，1Y银行二永债的利差处于较高位置，尤其考虑到后续流动性压力的缓和，配置性价比或逐渐凸显，而期限长一些的5Y品种或仍有一定调整风险。（6）信用债方面，当前曲线趋平，调整后的短端信用利差仍有一定的安全边际，超长端利差处于较高分位水平，但流动性的不足较为明显，后续曲线陡峭化的概率更高一些，短端信用品种的性价比或在逐步显现。 于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，当前短端调整至具有性价比的区间，后续曲线形态陡峭化修复的概率仍较大，存单、短债或迎来配置窗口，以及资金转松下中短端二永债也有一定配置价值，策略上，我们建议存单、短久期信用债+30年超长利率债的哑铃型组合。 此外，考虑到稳增长政策发力、经济修复斜率、政府债供给压力以及股债“跷跷板”效应，或仍是债市的潜在风险点，震荡调整行情或有所延续，10年国债利率阶段高点我们按照1.8%-1.9%评估。两会后建议关注政策预期兑现，经济修复验证，以及内外约束减轻下的货币宽松空间，把握阶段性的博弈窗口和交易机会，灵活调整仓位和久期。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1债市为何呈现“春寒”行情？..................................................................................................................................32债券进入配置区间了吗？.........................................................................................................................................83小结.....................................................................................................................................................................174风险提示..............................................................................................................................................................19插图目录..................................................................................................................................................................20表格目录..................................................................................................................................................................20 今年年初，债市迎来“开门红”，机构提前交易货币宽松预期，配债力量仍较强，推动利率持续下探，10年国债利率下破1.60%，交易的拥挤度和市场的脆弱性一定程度也为后来的震荡调整埋下伏笔。 2月以来，债市呈现“春寒”行情，背后也是多重利空因素的交织，债市主线围绕“资金偏紧-短端-长端”的逻辑演绎，社融信贷“开门红”、股债“跷跷板”以及机构负债端赎回压力所带来的调整风险也在逐渐显现，市场预期差也在逐步修正，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平。 往后看，债市“每调买机”是否在发生变化？债券资产迎来配置交易机会了吗？曲线形态将如何演绎？本文聚焦于此。 1债市为何呈现“春寒”行情？ 今年年初，债市迎来“开门红”，长端和超长端利率持续下探至新低，10年国债利率下破1.60%，背后蕴藏的调整风险或也在逐步积累。2月以来，债市逆风因素逐渐增强，加大债市止盈压力和调整风险，“春寒”行情显现，利率债收益率普遍上行。 具体而言： 一是资金维持紧平衡，资金利率与10年国债收益率倒挂；二是社融信贷实现“开门红”，指向基本面和信用扩张边际改善；三是央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，货币宽松预期边际减弱；四是权益市场回暖，风险偏好提振，股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪。 从债市表现来看，偏紧的资金面导致短端调整压力明显，进一步传导至长端，债市尚未止跌企稳。1Y期国债利率上行27BP，向上接近1.48%，10Y国债利率上行12BP，向上突破1.70%的关键点位，期限利差压缩至年内低位，收益率曲线呈现熊平状态。 2/6-2/21，1Y、2Y、10Y、20Y、30Y国债收益率分别上行27BP、26BP、12BP、15BP、10BP至1.48%、1.47%、1.72%、2.02%、1.91%。 资料来源：wind，民生证券研究院 对应本次债市调整的原因来看，具体有以下几个方面： （1）资金面维持紧平衡，加剧债市负息差 春节后资金面并未如期转松，资金利率整体高于政策利率，DR007超季节性收敛，一度上升至2%上方，1年、10年国债收益率与资金利率出现倒挂，负息差环境加大债市调整压力。 资金趋紧的背后一方面在于央行流动性投放仍偏审慎，2/1-2/20，央行公开市场实现净回笼15944亿元，本月MLF到期规模5000亿元，央行“以短换长”，仅通过逆回购投放来进行对冲。 另一方面，非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，与此同时信贷“开门红”和政府债发行节奏靠前对流动性形成挤占，银行资金融出意愿减弱，对应观察到大行资金融出水平处于历史较低水平。 此外，从超储率观察，2024年12月金融机构超额准备金率回落至1.1%，处于近几年的最低水平，打破了年末超储率回升至年度峰值的季节性规律，一定程度映射出银行间流动性整体偏紧。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）社融信贷实现“开门红”，释放经济企稳回升信号 1月金融数据“开门红”，新增社融和信贷维持高位，政府债净融资和企业贷款是主要支撑项，表明政策效果逐步释放下实体融资需求边际改善，宽信用进程逐渐推进，考虑到社融信贷指标的领先性，一定程度指向基本面的企稳回升态势。 结合信贷的高频指标票据利率来观察，截至2月19日，票据利率从2月初以来整体维持上涨，半年城商转贴利率回升至1.3%左右，一定程度反映了信贷需求的边际改善。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）内外约束下货币宽松预期减弱，市场预期差逐渐修正 近期央行持续关注汇率压力和利率风险，1月降准降息预期落空，表明货币政策的重心由宽松转向兼顾防风险与稳增长；与此同时，宽信用预期增强，短期内降低了货币宽松的紧迫性。 此外，随着货币政策相关表述上的边际变化，市场逐渐修正对央行货币宽松预 期的定价，尤其是考虑此前机构过度交易降息预期，进而引发债市震荡盘整。 我们结合相关表述来看： 1月9日，《金融时报》发文引用专家观点，提出市场对“适度宽松”过度解读了，2024年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”。 2月13日，央行发布2024年四季度货币政策执行报告，显示货币政策调控思路逐步调整优化，根据经济数据和金融市场的变化加以灵活调整。货币政策定调“适度宽松”取向，同时强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏” （4）权益“科技牛”初现端倪，股债“跷跷板”效应凸显 近期A股市场整体回暖，DeepSeek、机器人等概念带动科技板块领涨，权益“科技牛”初现端倪，市场风险偏好明显回升，吸引增量资金流入。 而在股债“跷跷板”的另一边，债市因资金紧平衡和宽信用预期表现偏弱，收益率快速上行，部分资金或由债市流向股市，进一步引发债基净值回撤、理财赎回现象，放大债市波动和调整。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 当前而言，债市经历大幅调整后，债券资产是否进入了具有性价比的配置区间？曲线形态将如何演绎？ 2债券进入配置区间了吗？ 考虑到央行最近一次降息出现于2024年9月，带动当时国债利率在内的广谱利率下行，此后债市也呈现出几次阶段性调整，期间债券资产表现如何？进而对比当前债市调整到什么位置了？ 具体而言： （1）2024/9/23-9/29，9月政治局会议强调加力推出增量政策，释放较强的稳增长信号；货币政策“利好出尽"叠加增量财政预期升温，市场风险偏好有所提振，权益市场表现强势，债市止盈情绪发酵，收益率快速上行