净水润万家，平台纳百川

华润饮料：深耕水饮行业数十年，逐步实现饮料品类拓展。公司目前已成为中国第二大包装水企业及最大饮用纯净水企业，2023年零售额口径市占率分别为18.4%/32.7%。此外，公司战略性布局饮料品类，2023年在茶饮料、果汁类饮料、咖啡饮料等品类市场份额均位居中国市场前十，不断向“一超多强”多品类发展格局前进。公司股权结构清晰稳定，控股股东华润集团为以实业为核心的国有多元化控股企业集团，管理层行业积淀深厚且多为华润背景，助力战略落地。 包装水行业地位稳固，长期跟随行业扩容稳定增长。（1）行业：健康饮水需求驱动包装水渗透率提升，短期吨价承压。根据灼识咨询报告等，2018-23年中国包装水/饮用纯净水市场规模从1526/833亿元增长至2150/1206亿元，期间复合年增长率分别为7.1%/7.7%，纯净水增速高于矿泉水以及其他增长率，整体规模占比从54.6%提升至56.1%；预计2023-28年纯净水增速仍将超过行业。当前行业短期受市场竞争与中大规格包装水占比提升影响吨价承压，但行业CR5格局较稳定，龙头依靠强渠道及品牌力渗透市场，行业集中度有望持续提升。（2）公司：自建产能稳步落地，全国布局逐步展开，体育营销深入人心。公司问鼎华南后通过自建+代工的生产模式快速进军全国市场，目前逐步通过新增工厂提高自产率，减少代工服务费，实现利润率提升。渠道端秉承“精耕细作，决胜终端”的销售策略，于广东省起家并逐步向其他区域扩张，截至2024年4月累计触达超200万家网点，2023年在广东、湖南、四川、海南及广西地区市场份额排名第一，并在其余17个省份的包装饮用水市场的市场份额居于前三，稳居领先地位，“健康、安全、专业”的品牌形象深入人心。 饮料矩阵逐步齐全，菊花茶大单品初见雏形。公司2011年与麒麟合作引进“午后奶茶”、“火咖”等产品，2017年逐步探索自有产品，目前公司自有品牌“至本清润”、“蜜水系列”快速成长，2023年公司在菊花茶及风味水市场的市场份额分别达到38.5%/12.9%。“至本清润菊花茶”借助公司强大的渠道体系建设迅速推广，2023年总零售额为7.56亿元，大单品初见雏形。此外，2023年公司同时销售包装水与饮料产品的零售网点数量占比由2021年的50.6%提升至67.1%，公司饮料产品持续借助已有渠道网点实现覆盖，网点的不断拓展与新品带来的贡献有望打开收入成长天花板。 投资建议：自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间。公司包装水主业长期位居行业第二，全国化扩张驱动收入增长；同时，自产率提升带来的毛利率改善确定性高。饮料业务第二曲线逐步发力，长期成长性较强，有望打开收入天花板。我们预计公司2024-26年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原辅材料波动风险、新品发展不及预期、行业竞争加剧 股票数据 1.公司介绍：纯净水行业领导者，立足华南放眼全国 1.1.发展历程：全国化稳步推进，第二曲线逐步拓展 深耕水饮行业数十年，逐步实现饮料品类拓展。公司1990年便已推出“怡寶”牌蒸馏水，1998年获邀成为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之一，先发优势显著。公司包装水业务以“怡宝”品牌为中枢、以饮用纯净水为根基，通过丰富水种、拓展规格等方式丰富产品矩阵、拓展消费场景，现已成为中国第二大包装饮用水企业及最大的饮用纯净水企业（按2023年零售额计）。此外，公司不断创新布局饮料品类，通过已深入人心的品牌形象、覆盖全国的销售网络等优势不断夯实“一超多强”的多品类发展格局。纵观公司发展历程，可分为三个阶段： 公司初创（1980s-2001年）：20世纪80年代公司前身蛇口龙环成立，1990年正式推出“怡寳”牌蒸馏水，成为中国较早生产销售包装饮用水的企业之一。 1996年华润饮料与蛇口供水就运营怡宝中国达成合作协议，1999年怡宝中国正式成为华润饮料的全资子公司。纳入华润体系后，怡宝中国业务快速发展，2001年怡宝品牌纯净水产品包装升级，以“绿瓶”的全新形象面世。 主业扩张（2002年-2015年）：公司全力打造以“怡宝”为主产品的纯净水产品，2007年怡宝销量首次突破100万吨，问鼎华南饮用水市场；同年公司采取“西进、东扩、北伐”的综合性全国扩张战略，以建立全国性的销售和经销网络；2008年怡宝被列入华润集团管理体系，进入集团一级利润中心序列。2009年公司前瞻性推出4.5升中大规格包装饮用水，2015年怡宝营业额突破百亿元，五年复合增速约40%，市占率达到17.1%，首次超过农夫山泉成为第一。 图1：华润饮料发展历程 多元发展（2016年-至今）：公司十三五规划目标是成为一家综合型饮料公司，而“水”和“饮料”两条腿走路成为突破重点。2011年公司与麒麟品牌战略合作下已引进“午后奶茶”“火咖”“魔力”等饮料产品，2017年4月成立饮料开发部、饮料生产部以强化饮料业务、梳理饮料业务流程及职责分工，2018年公司推出风味水“蜜水系列”，2021年推出自有草本植物饮料“至本清润”并于上市一年内取得销售额破亿的优秀成绩；在水业务方面，2022年公司推出高端天然矿泉水品牌“怡宝露”，2023年推出“本优”瓶装天然矿泉水及520ml规格的“怡宝”饮用水产品，不断扩充品牌组合与产品矩阵。根据灼识咨询报告，2023年怡宝纯净饮用水为国内纯净饮用水市场第一品牌，同时公司2023年在茶饮料、果汁类饮料、咖啡饮料等品类市场份额均位居中国市场前十，水饮业务蓬勃发展。 1.2.组织管理：股权结构稳定，管理层经验丰富 控股股东实力雄厚，子公司辐射主要市场。公司控股股东华润集团在上市前后持股比例分别为60.0%/50.0%，集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，为以实业为核心的国有多元化控股企业集团。公司有望受益于集团及旗下业务单元在销售渠道、数字化、原材料采购、工程管理之间的协同效应，进一步提高经营效率、提升市场份额。 股权结构清晰稳定，基石投资者占上市募资额近50%。2011年公司与日本麒麟达成战略合作，华润集团（饮料）及麒麟分别持股60%与40%；2022年8月Plateau以10亿美元的对价收购麒麟持有的全部股份；上市后Plateau持股33.4%。2024年10月23日公司上市发售3.48亿股，控股股东持股保持稳定，基石投资者高比例认购亮眼。2024年11月12日超额配发5037万股，超配股权部分行使完成后华润集团/Plateau分别持股50.04%/33.36%，公众股东持股16.60%。 图2：华润饮料股权结构（截止2024年11月14日） 管理层行业积淀深厚，助力公司战略纵横。公司董事会主席张伟通深耕饮料行业约30年，2000年入职华润饮料后先后负责华南及华东分公司，分管过市场营销部、产品研发部、招标办公室、公司事务部以及数个销售大区，目前负责全面经营管理工作并直接管理营销等方面工作。公司总裁李树清及首席财务官吴霞均为2024年加入华润饮料，此前二者在华润体系内工作十年以上。公司三位副总裁均在公司任职五年及以上，对公司业务理解透彻，其中杨楠曾于中粮集团有限公司及其子公司任职逾20年，长期分管华润饮料的生产工作，行业经验丰富。 表1：公司高级管理层（截止2024年4月） 1.3.财务分析：多元品类持续发力，盈利能力稳步提升 收入增长较稳健，盈利能力稳步提高。公司在“一超多强”多品类发展战略驱动下通过多元营销方式提高市场触达率，营业收入从2021年的113.40亿元增长至2023年的135.15亿元，期间复合增速达9.2%；2024年1-4月营收同比增长5.34%至41.50亿元。分业务来看，公司包装饮用水业务2021-23年收入从108.18亿元增长至124.47亿元，期间复合年增长率为7.3%，营收贡献超九成。 饮料业务2021-23年收入从5.22亿元增长至10.68亿元，期间CAGR高达43%，2024年1-4月营收同比增长36%至4.29亿元，收入占比首次超过10%。此外，受益于生产合作伙伴费率调整、原材料价格下降与自产比例提升，公司归母净利润从2021年的8.58亿元提升至13.29亿元，2024年1-4月归母净利润同比增长25.24%至4.47亿元，归母净利率自2021年以来首次超过10%。 图3：华润饮料营收与归母净利润 图4：华润饮料分业务营收情况 原材料价格下滑利好释放，成本控制成效渐显。公司销售成本主要构成为原料及包材成本、合作生产伙伴服务费及生产费用等，其中原料以及包材成本占总销售成本的比例稳定在六成左右，服务费占比随公司议价能力的提升自2021年的31.3%下降至 2024M1 -4的22.6%。受益于原材料成本下降与服务费的减少，公司2023年销售成本在销量同比增长6.6%的情况下基本持平，2024年前四个月销售成本同比下滑1.7%。在成本端整体利好下，毛利率整体呈现稳步提升趋势。 图5：华润饮料成本构成情况（%） 图6：分业务毛利率情况 费控能力较强，净利率稳步提升。分业务来看，虽然包装水吨价在行业竞争的影响下自2023年起有所下滑（2023/ 2024M1 -4吨价同比-1%/-5%），但成本端利好释放，带动饮用水毛利率自2023年的45.6%提升至 2024M1 -4的49%；饮料业务 2024M1 -4毛利率同比下滑1pct主要系产品结构影响。费用端来看，公司整体费用率维持较稳定态势，整体业务经营稳定。综合影响下公司归母净利率从2021年的7.57%提升至 2024M1 -4的10.76%。 图7：公司费用率情况（%） 图8：公司毛净利率情况（%） 2.包装饮用水：市场规模稳定增长，寡头竞争格局已定 2.1.包装水行业：赛道持续升温，行业格局较稳定 2.1.1.发展历程：国产替代外资，行业迎新格局 包装水市场迭代升级，景气度持续攀升。中国瓶装水起步初期基础薄弱，主要由外资推动行业发展。21世纪初冰露、康师傅等著名国产软饮料品牌相继入局包装饮用水行业。随着人均收入水平的提升与居民需求的增加，行业逐步实现高端化发展，各品牌相继推出高端化瓶装水的同时进口高端水逐步渗透市场，行业价格中枢有望上移。后疫情时代在消费弱复苏的趋势下，中大规格包装饮用水迅速成长，同时多品牌跨界挤入市场，包装水行业进入性价比时代。 上游：水源决定分类，纯净水受限最小。根据《饮料通则》（GB/T 10789-2015），我国包装饮用水分为天然矿泉水和饮用纯净水和其他类饮用水，其他类饮用水又下分天然泉水、天然水及其他饮用水。饮用纯净水直接以地表、地下或公共供水系统的水为水源，经适当的水净化加工方法制成，产能布局受水源地约束较小；天然矿泉水从地下深处自然涌出的或经钻井采集，含有一定量矿物质、微量元素或其他成分，是在一定区域未受污染并采取预防措施避免污染的水；天然水以水井、山泉、水库或湖泊等未经过公共供水系统的自然水源为水源。 中游：细分赛道龙头基本成型，整体格局较稳定。怡宝、娃哈哈等品牌主打饮用纯净水，2023年华润饮料在纯净水赛道市占率达到32.7%；农夫山泉为天然水赛道主要玩家，2024年4月推出绿瓶纯净水抢占整体市场份额；矿泉水赛道目前以国产品牌百岁山为主，2023年在包装水市场的份额达到6.1%，同时依云、FIJI等进口品牌依靠稀有水源在我国高端水市场具有一定份额。 下游：消费场景影响渠道构成，传统渠道仍占据半壁江山。目前我国包装水消费场景中仍以即饮场景为主，据灼识咨询数据，2023年包装水市场中传统渠道以1071亿的零售额占到整体市场规模的49.8%，2028年占比预计提升至50.0%，传统渠道长期看仍是主流销售渠道。2018-2023年电商直播、即时零售等新渠道迅速发展，现代