外汇交易量对外汇波动的动态影响

金宇坤和卡洛斯·卡巴埃罗 ADB经济学工作论文系列 外汇交易量对外汇波动影响的动态影响 金宇坤和卡洛斯·卡巴耶罗 No. 768 | 2025年2月 ADB经济学工作论文系列这项正在进行的研究旨在征求评论并鼓励就亚洲及太平洋地区的发展问题进行辩论。所表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行或其董事会或其代表政府的观点和政策。 Creative Commons Attribution 3.0 IGO license (CC BY 3.0 IGO) © 2025 亚洲开发银行 6 ADB Avenue, Mandaluyong City, 1550 Metro Manila, Philippines Tel +63 2 8632 4444; Fax +632 8636 2444 www.adb.org 一些权利保留。2025年出版。 ISSN 2313-6537 (印刷版), 2313-6545 (PDF版) 出版物库存编号 WPS250025-2 DOI:http://dx.doi.org/10.22617/WPS250025-2 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）、其董事会或其所代表各国的观点和政策。 亚洲开发银行不对本出版物中包含的数据的准确性作出保证，对于其使用造成的任何后果不承担任何责任。提及特定公司或制造商的产品并不表示它们得到了亚洲开发银行的认可或推荐，也不表示它们比未提及的其他类似性质的物品更受青睐。 通过在本文件中对特定领土或地理区域的任何指定或提及，ADB无意对任何领土或地区的法律地位或其他地位作出任何判断。 此出版物依据创用 CC Attribution 3.0 IGO 许可证（CC BY 3.0 IGO）提供。使用此出版物内容者，同意受本许可证条款的约束。有关归属、翻译、改编和许可事项，请查阅https://www.adb.org/terms-use#openaccess中的条款和使用规定。 本CC许可不适用于本出版物中非ADB版权材料。如果材料归因于其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商以获取复制许可。ADB不对因您使用该材料而产生的任何索赔承担责任。 请如有关于内容的问题或评论，请联系pubsmarketing@adb.org。或者如果您希望获得版权许可以用于不在此条款范围内的用途，或使用ADB标志的许可，也请联系上述邮箱。 更正ADB出版物可在此处找到：http://www.adb.org/publications/corrigenda. 摘要 外汇交易量是汇率波动的一个重要因素。鉴于波动性在经济增长和稳定性中的重要作用，本文使用每小时高频数据，调查了外汇交易量对汇率波动动态特性的影响。普通最小二乘法、固定效应模型以及广义自回归条件异方差模型的估计结果表明，第三方外汇交易量对原始货币对的FX波动性有显著影响。作为主导货币，美元通过第三方渠道产生了相当大的影响，而外汇交易量的规模成为这一影响的关键因素。然而，无美元联系关系的第三方货币对也产生了不可忽视的影响，这要求我们重新关注区域金融合作在减轻汇率波动方面的有效性，与主要外汇交易伙伴相比，这不仅通过直接交易机制，还通过第三方货币渠道。 外汇波动、第三方渠道、GARCH模型 关键词：JEL codes:F31, G15, G18 I. 简介 汇率变动对经济增长、发展和稳定的影响已有充分文献记载。大量文献提出，汇率会影响国际贸易表现，包括通过出口/进口竞争力、数量和价格，以及企业的外部融资成本。因此，汇率的变化会影响国内外消费、生产力和投资。鉴于这些重大影响，私营和公共实体都必须仔细监测并准备应对汇率变动。 文献表明，汇率对多个发展和宏观经济指标的影响。Eichengreen (2007) 将外汇汇率视为经济增长的重要促进条件。东亚等高增长经济体和发展中经济体的发展经验表明，具有竞争力的汇率是启动增长的关键。有效的汇率机制鼓励资源有效重新配置到生产部门，从而释放生产率增长的收益。涵盖全球多个经济体的研究证实了这一点，特别是货币对外币低估通常伴随着国内生产总值（GDP）增长（Rodrik 2008，Seraj和Coskuner 2021）。在一项专注于印度的研究中，Shaik和Rao（2020）表示，印度卢比的贬值与该国外汇储备和实际国内生产总值的增加有关。Zhao（2020）表明，汇率对商品的价格和成本有直接影响，也影响对外国市场的出口。进一步的研究表明，汇率影响生产率和外国旅游业。汇率波动可能影响经济政策，尤其是在采用通货膨胀目标制的经济体中，同时损害经济增长。 汇率对国际贸易具有重大影响，如前文所述。汇率对产品的进出口成本具有显著影响。当一国货币价值较高时，外国市场的产品变得更便宜，从而鼓励更多的进口。相反，低估的货币使得该国商品价格更低，导致产品出口量增加。因此，汇率的波动也会影响一个国家的贸易平衡；高汇率趋向于负的贸易账户余额，而低汇率则导致正的平衡，尽管随着全球价值链的深化，与之相关的复杂性往往会使这种线性关系更加复杂。这一关系的强度在文献中被广泛研究，结果不尽相同。全球金融危机后对发达国家和新兴市场国家（Kang 2016）的研究表明，危机后货币贬值对出口增长的影响并没有像 如危机前一样强劲。进一步的研究指出，参与更深度货币贬值的各国数量增加可能会导致国际贸易增长缓慢。 因此，理解汇率变动的重要性被给予了极大的关注，尤其是在汇率波动性的概念上。汇率波动性被定义为与汇率意外变动相关的风险（Ozturk 2006）。汇率波动性的代表性指标是在一定时期内汇率变动的方差程度。价格变动源于基于事件的方法，如政治经济新闻和公告，这些信息会影响经济行为者的决策，包括公共和私人行为者。其他因素，如经济体之间比较的通货膨胀率和利率差异，同样会导致汇率波动性。 除了宏观经济和国际贸易外，汇率波动对公司和交易员至关重要，它们可能会在融资成本和财务管理中面临大量的汇率风险。波动的外汇市场导致市场不确定性增加，这影响了公司的成本和收入，从而影响了套期保值和投资策略。此外，波动的汇率增加了外汇市场的不确定性，并劝阻风险厌恶型交易员参与投资，导致投资者投资组合流动性的变化（Flores-Sosa, Aviles-Ochoa, andMerigo 2023）。 鉴于汇率对经济增长和贸易的影响，保持稳定和可预测的汇率一直是全球主权金融当局的持续优先事项。汇率波动的来源和影响一直是经济研究的关键领域。研究结果表明，更高的汇率波动性会导致风险厌恶型交易者的成本增加，以及对外贸易减少。这是由于在合同签订与实际支付和执行过程中，汇率价值的变化所导致的。当汇率变得波动时，预测交易成本及其利润的不确定性增加，这会抑制贸易（Hooper和Kolhagen 1978）。尽管如此，其他研究人员对汇率波动对国际贸易的影响并不那么确定。例如，De Grauwe（1988）提出，收入效应超过替代效应的支配地位可能导致波动性与贸易之间的正相关关系。在这个理论中，汇率波动性的增加可能会提高足够风险厌恶型出口商对出口收入的边际效用，并可能诱导出口增加。因此，De Grauwe认为汇率波动的影响取决于市场参与者的风险厌恶程度。 众多努力已被投入研究汇率波动。由于这不是一个直接可观察的现象，因此进行了广泛的研究以预测汇率变动，以及识别原因和可能的汇率波动指标。文献将经济基本面，如通货膨胀、利率和支付平衡，视为汇率波动的来源，尤其是在自1980年代以来这些因素本身变得更加波动的情况下。此外，资本账户自由化、技术创新和货币投机等因素都增加了跨境资金流动和贸易量，从而加剧了汇率波动（Hook和Boon 2000）。影响汇率波动的一个关键因素是外汇交易量，它被用作衡量外汇市场状况的指标。外汇交易对于参与国际贸易至关重要，因为它允许交易者和公司将本国货币兑换成外币，反之亦然，以便与外部市场进行交易。交易者通常研究外汇市场的变动，并根据他们对各种货币的估值进行交易以获利。因此，外汇交易量的波动也被用来研究和预测货币间外汇波动的程度。这清楚地推动了理解外汇波动与交易量之间的关系。外汇交易还可以受到公司降低汇率波动损失动机的影响，在确定外国借款或偿还的外汇交换时间以及规避汇率波动风险的激励措施方面。 文献中已探讨了汇率波动与外汇交易量之间的关系。外汇交易量被视为不可观测的市场条件（如相对流动性和私人信息交易）的代理指标（Gargano, Riddiough, and Sarno 2018）。波动性往往与交易量同步移动，即交易量的急剧增加通常与更波动的外汇货币相一致（第4页图示）。各种理论解释旨在解释这一现象。Copeland（1976，1997）提出了“连续信息到达”模型，其中交易参与者对金融市场的信息进行个体反应。他们对新闻到达的反应因此改变了对特定货币的需求曲线。这些交易随后作为交易者对特定货币需求变化的代理，从而与外汇市场的波动性增加相一致。对这一现象的另一种解释是Clark（1973）提出的“分布混合假设”。根据这一理论，波动性和交易量由一个共同且不可观测的因素决定，该因素反映了外汇交易市场中新信息的到达。交易者如何内部化这些信息改变了特定货币的定价，从而鼓励更多的交易。因此，这些交易因此具有特殊意义。 交易者之间关于特定外汇货币定价的分歧和更波动的价格变动。 森索伊和塞登杰蒂（2019）通过调查美元-土耳其里拉（土耳其里拉）波动率与货币交易量和对手方之间的汇率贸易量，探讨了混合分布假设的可行性。他们的研究结果采用广义矩方法框架，确定了美元-土耳其里拉汇率波动率和现货市场贸易量之间的正 contemporaneous 关系。研究进一步表明，交易者对未来美元-土耳其里拉汇率的信念分散显著增加了波动率与贸易量之间的正关系，加强了两变量共同运动由贸易不确定性以及对外汇汇率预测的不一致所解释的假设。加拉蒂（2000）同样使用普通最小二乘法（OLS）回归和一般自回归条件异方差性（GARCH）成分来探索发展中国家本地货币的影响，区分了贸易量的预期和意外变化。结果表明，在所考察的六种货币中有四种显示出外汇波动率和体积之间的显著正相关关系。 在亚洲，监控和管理汇率波动是财经和中央银行机构经济政策目标的重点，考虑到其在整个经济中深入广泛的影响。伴随着贸易交易的另一个重要工具是在国际贸易合同中使用到的货币。研究表明，在这方面，一些货币在影响国际贸易及相应汇率波动方面，其影响力远大于其他货币。Mercado, Jacildo, 和 Basu Das (2022) 通过评估美元在亚洲和太平洋地区贸易发票中份额所体现的全球价值链和跨国公司活动之间的相关联性来探讨这一问题。论文强调，美元作为国际贸易交易中主要的“媒介货币”，占所有国际贸易发票的大约40%（在亚洲地区为80%）。以美元为主导的货币范式具有多重含义。首先，本币贬值对降低进口价格和需求的冲击更为温和，这是由于与美国货币保持稳定汇率导致贸易伙伴国的本地货币价格保持不变。根据同样的逻辑，在这样的范式下，本国货币贬值会减弱贸易效应，例如降低进口和提高出口。其次，在美元为主导的货币范式下，要显著影响近期的外部贸易调整，特别是在进口经济体中，需要更大的汇率变动。这将导致通货膨胀上升，同时可能会导致宏观经济政策在经济中的收紧。这些含义在亚洲地区尤其重要，因为研究显示，亚洲区域内参与全球价值链较高的经济体相比非区域经济体，其美元计价的进出口份额也更高。这一发现突出了加强区域贸易和区域内经济体合作与曝光的必要性。这对于亚洲经济尤其具有重要意义，不仅是因为它们更容易受到美国金融系统中断的影响，而且还因为它们需要付出更多的努力来影响贸易，以减缓更大的汇率波动。Park等人在2022年的一项研究中，利用基于新闻的货币政策不确定性指标来研究美国政策不确定性的影响，支持了这样一个观点：更高的美国货币政策不确定性对亚洲和太平洋地区各国的汇率波动有显著的影响。在这种背景下，需要加强区域贸