豆粕：宽松预期修正，筑底概率增加

豆粕：宽松预期修正，筑底概率增加 吴光静 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 2024/25年度全球大豆供需宽松预期修正，豆价构筑阶段性底部概率增加。1）2024/25年度美豆宽松预期修正。2024年11月、2025年1月USDA供需报告下调美豆单产预估，美豆总产量和期末库存同步下调，修正美豆宽松预期。我们认为，2024/25年度美豆平衡表基本维持目前情况，重新回归前期宽松预期概率小。主要理由：①供应端稳定，2024年3月～9月美豆产量不调整。②需求端稳定，出口项目大幅下调空间不大。一方面，截至2月中旬美豆销售进度88%，完成年度销售目标压力不大。另一方面，新一轮中美关税事件虽有扰动，目前中美大豆贸易相对稳定，中方大量取消美豆订单概率不大。2）2025年美豆减种预期，支持新作美豆产能收缩。美豆期价低于种植成本、且美豆/美玉米期价偏低，2025年美豆种植面积预计下降、玉米种植面积上升。新作美豆减种预期支持供应端收缩，有利于2025/26年度美豆供需收紧。3）2024/25年度南美大豆宽松预期修正。①巴西丰产预期不变，市场已经提前交易。巴西大豆生长天气并不完美，虽然丰产州大豆产量或可弥补减产州的产量损失，但也没有更大的丰产预期、且南部产区不利天气仍持续，后期产量受损程度还有下降空间。②阿根廷和巴拉圭大豆产量下调，修正丰产预期。综合而言，南美大豆丰产预期前期已打足、且交易充分：2024年12月南美三大主产国产量预估达到峰值，巴西大豆升贴水、美豆盘面价格、连豆粕价格均下跌。目前天气条件下，其产量重新大幅上调、且较大幅度超越前期峰值概率较小。反之，由于天气瑕疵仍在、且南美大豆生长收获还有时间窗口，其产量进一步下调概率相对较高。基于此，我们预计豆价构筑阶段性底部概率增加。从中长线角度，豆价上方空间大于下方空间。 至于豆价能否迎来牛市行情，可等待供需关系发生实质性转变：从宽松转变为偏紧，这需要更多时间和数据验证。近期主要关注基本面数据：2025年美豆种植面积预估（2月底USDA论坛、3月底USDA种植面积意向报告）、巴西大豆收割压力（收割进度、升贴水报价）、3月USDA供需报告是否进一步下调阿根廷大豆产量。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 1.2024/25年度美豆宽松预期修正 USDA供需报告修正2024/25年度美豆宽松预期。1）2024年5月下旬～8月中旬，美豆持续交易宽松预期。供应端，美豆产区天气改善、种植面积上调，美豆产量上调至历史最高。2024年5月下旬美豆产区种植天气改善，市场开始交易丰产预期。7月初飓风“贝丽尔（Beryl）”过境、东部产区降水改善，市场全面转向丰产交易。8月USDA报告同时上调美豆单产及种植面积、美豆产量上调至历史最高，丰产压力最大化。需求端，美豆市场提前进行“特朗普交易”、担忧美豆出口需求下降，需求前景悲观。供需宽松矛盾突出，2024年8月中旬美豆期价创下阶段性低点。2）2024年11月～2025年1月USDA修正宽松预期。据USDA供需报告，2024年10月～2025年1月美豆单产、总产量、期末库存下调（主要是2024年11月和2025年1月下调幅度较大）。截至2025年1月定产报告（2025年2～9月不再调整2024/25年度美豆产量，2025年10月再次调整），2024年美豆总产量1.1884亿吨、期末库存1034万吨，较2024年10月报告分别下调596万吨和463万吨。美豆产量降至历史第四位（较2024年8月预估的最高产量降幅约5%），美豆期末库存降至历史第六位（较2024年8月预估的最高库存降幅约32%）。该库存数据仅略高于前一年，美豆宽松预期出现较大幅度修正。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 截至2月中旬，2024/25年度美豆销售进度88%，完成年度销售目标压力不大。据USDA出口销售报告，截至2025年2月13日当周，2024/25年度美豆累计销售约4374万吨。按照2月USDA供需预估2024/25年度美豆出口量4967万吨测算，2024/25年美豆销售进度约88%（累计出口数量/年度出口预估数量），距离销售目标仅剩下593万吨。去年同期（2024年12月15日当周），2023/24年度美豆销售进度约84%，目前美豆销售进度快于去年同期。从时间上看，2024/25年度美豆销售时间还有约6.5个月（2024/25作物年度截止时间为2025年8月底），在未来半年左右时间美豆销售593万吨就可以完成年度目标，该销售压力不大，预计美豆基本能够完成年度出口销售目标，美豆平衡表出口项目往下调整（减少出口预估）空间不大。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 新一轮中美关税事件虽有扰动，目前中美大豆贸易相对稳定，中方大量取消美豆订单概率不大。2025年1月20日美国总统特朗普就职以来，调整对外关税政策，中美贸易前景不确定性增加，中美大豆贸易担忧持续。从目前美国关税政策来看，1）节奏多变。如：美国先宣布对墨西哥、加拿大和中国征税，随后暂缓对墨西哥和加拿大征税；中方出台反制措施、但未包含美国大豆等农产品。2）沟通与加税并行。如：1月17日中美元首电话、美国总统特朗普就职首日没有加征关税；2月上旬美中互征关税；2月19日美国总统特朗普称，他认为美中有可能达成贸易协议；2月21日中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰应约与美国财政部部长贝森特举行视频通话。从中方采购美豆情况来看，2025年1月下旬～2月中旬，中方每周都有采购美豆订单（虽然数量不多、但仍有采购）；从中方对美豆大额采购订单（单日销售量高于10万吨）来看，2025年1月13日～16日中方有3笔美豆大额采购订单、2月12日有1笔大额采购订单。近期中方对美豆的大额采购订单数量虽然减少、但仍有零星采购，截至目前尚未出现取消订单的情况。由此，虽然美中互征关税、但双方保持沟通，目前中美大豆贸易相对稳定，预计中方大量取消美豆订单概率不大。 资料来源：根据新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 美豆期价低于种植成本、且美豆/美玉米期价偏低，预计2025年美豆种植面积下降、玉米种植面积上升。1）美豆期价持续低于种植成本。据ERS（美国农业部经济研究局）预估，2024年美豆总种植成本620.03美元/英亩，假设单产为53蒲/英亩（该单产预估持平2023年，USDA供需报告预估美豆单产基本持平2023年），则美豆单位种植成本约1170美分/蒲；2025年美豆总种植成本623.48美元/英亩，假设单产持平2024年，则美豆单位种植成本约1176美分/蒲。从美豆期货主力合约价格来看，2024年6月中旬～至今，美豆期价均低于上述种植成本预估值。2）美豆/美玉米比价偏低。一般而言，美豆/美玉米正常比价为2.5，两者比价若显著高于正常值、则激励农户多种大豆/少种玉米；反之，若美豆/美玉米比价显著低于正常值、则激励农户多种玉米/少种大豆。截至2025年2月21日当周，美豆2511合约/美玉米2512合约比价约2.22，较正常比价2.5偏低。从历史同期情况来看，2024年12月中旬至今，2025年美豆11月/美玉米12月比价处于最近四年同期最低水平。美豆/美玉米比价偏低，预计激励农户多种玉米、少种大豆。3）2025年美豆种植面积预期下降。据新闻资讯1，2025年2月20日美国农业贷款机构CoBank表示，美国农民将在今年春季播种8400万英亩大豆、较2024年减少3.6%；2025年美国玉米种植面积9455万英亩，同比增加约4%。关注2月27～28日USDA农业展望论坛对2025年美豆种植面积预估，并重点关注3月底和6月底USDA种植面积意向报告，市场主要交易USDA官方报告。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，根据新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，根据新闻整理，国泰君安期货研究 2.2024/25年度南美宽松预期修正：巴西丰产不变、阿根廷/巴拉圭产量下调 2024/25年度南美大豆宽松预期修正。1）巴西丰产预期不变，市场已经提前交易。截至2025年2月USDA供需报告，USDA对2024/25年度巴西大豆产量预估维持1.69亿吨不变。该丰产预期在2024年12月提前交易：当时巴西天气改善、种植提速，部分市场机构上调巴西大豆产量预期、巴西大豆升贴水报价下跌，市场提前交易丰收前景。截至目前，从巴西大豆主产区天气情况来看：中部主产区马托格罗索州天气正常，南部产区南里奥格兰德州高温少雨。巴西大豆生长天气并不完美，虽然丰产州大豆产量或可弥补减产州的产量损失，但也没有更大的丰产预期、且南部产区不利天气仍持续，后期产量受损程度还有下降空间。2）阿根廷和巴拉圭大豆产量下调，修正丰产预期。据USDA月度供需报告，2024/25年度巴拉圭和阿根廷大豆产量分别在2024年9月和2024年12月上调。随后因不利天气影响，2025年2月USDA重新下调两国大豆产量预估，对前期的丰产预期进行修正。综合而言，南美大豆丰产预期在前期打足、且交易充分：2024年12月南美三大主产国产量预估达到峰值，巴西大豆升贴水报价、美豆盘面价格、连豆粕价格均已下跌。目前天气条件下，其产量重新大幅上调、且较大幅度超越前期峰值的概率较小。反之，由于天气瑕疵仍在、且南美大豆生长收获还有时间窗口，其产量进一步下调概率相对较高。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，布宜诺斯艾利斯交易所，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 3.结论：宽松预期修正，筑底概率增加 2024/25年度全球大豆供需宽松预期修正，豆价构筑阶段性底部概率增加。1）2024/25年度美豆宽松预期修正。2024年11月、2025年1月USDA供需报告下调美豆单产预估，美豆总产量和期末库存同步下调，修正美豆宽松预期。我们认为，2024/25年度美豆平衡表基本维持目前情况，重新回归前期宽松预期概率小。主要理由：①供应端稳定，2024年3月～9月美豆产量不调整。②需求端稳定，出口项目大幅下调空间不大。一方面，截至2月中旬美豆销售进度88%，完成年度销售目标压力不大。另一方面，新一轮中美关税事件虽有扰动，目前中美大豆贸易相对稳定，中方大量取消美豆订单概率不大。2）2025年美豆减种预期，支持新作美豆产能收缩。美豆期价低于种植成本、且美豆/美玉米期价偏低，2025年美豆种植面积预计下降、玉米种植面积上升。新作美豆减种预期支持供应端收缩，有利于2025/26年度美豆供需收紧。3）2024/25年度南美大豆宽松预期修正。①巴西丰产预期不变，市场已经提前交易。巴西大豆生长天气并不完美，虽然丰产州大豆产量或可弥补减产州的产量损失，但也没有更大的丰产预期、且南部产 区不利天气仍持续，后期产量受损程度还有下降空间。②阿根廷和巴拉圭大豆产量下调，修正丰产预期。综合而言，南美大豆丰产预期前期已打足、且交易充分：2024年12月南美三大主产国产量预估达到峰值，巴西大豆升贴水、美豆盘面价格、连豆粕价格均下跌。目前天气条件下，其产量重新大幅上调、且较大幅度超越前期峰值概率较小。反之，由于天气瑕疵仍在、且南美大豆生长收获还有时间窗口，其产量进一步下调概率相对较高。基于此，我们预计豆价构筑阶段性底部概率增加。从中长线角度，豆价上方空间大于下方空间。 至于豆价能否迎来牛市行情，可等待供需关系发生实质