华创债券利率日报：短期交易行情推动，趋势机会还需等待

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 短期交易行情推动，趋势机会还需等待 —华创债券利率日报2017-2-17 投资要点 利率债投资建议：短期资金面压力的缓和，确实产生了交易性的机会，但趋势性的机会还需等待，中期市场依旧面临较多的风险，比如通胀水平的上升，金融监管的逐步趋严，一季度末考核时点的临近，美联储加息节奏的加快等，因此建议机构在做交易盘时，需快进快出，配置盘则可以等待更好的介入时点。 第一，短期交易行情推动，趋势机会还需等待。短期由于资金面压力的缓和，确实存在波段交易的机会，但也需要快进快出，对于后期，债券市场面临的风险依旧较多，趋势机会还需等待： （1）资金面仍有逐步收紧的压力。虽然近两个交易日，央行加大了投放力度，但节后央行整体还是在收钱的。对于TLF是否部分续作，央行还没有正式公告，我们也不得而知，但如果真的做了，应该是要公告的，在没有正式公告前，都是市场朦胧下的所谓放松，这样的宽松不会持续太久。即使真的公告部分续作了，在去杠杆的背景下，央行肯定不会维持资金面一直宽松，只会慢慢收紧，叠加美联储加息预期上升，资金流出压力加大，后期资金面仍有逐步收紧的压力。。 （2）基本面平稳，通胀预期升温。根据已经公布的经济数据和跟踪的高频数据来看，年初实体经济需求旺盛，经济基本面整体有所改善；短期CPI会回落，但之后将逐步回升，且PPI持续高位，对CPI传导将越明显，加息压力依然存在。 （3）金融去杠杆尚未结束，监管也有望逐步落地。目前市场的最大风险依然来自央行的去杠杆，监管的不断趋严，不少金融监管政策还将逐步落地，比如同业业务的规范，同业存单纳入同业负债；银行理财监管新规，一季度末理财纳入MPA的考核。 （4）同业存单发行利率居高不下，银行负债端成本上升。虽然近期资金面整体较为宽松，但同业存单的发行利率一直居高不下，而且面临的到期压力大，银行又不得不发，使得银行的负债成本上升，同业存单利率不能明显回落，债券收益率下行的空间也有限。 （5）美联储加息节奏或加快，对国内的压力上升。随着近期耶伦偏鹰派的讲话以及美国数据的强劲，通胀水平的上升，美联储加息预期在不断上升，最近一次可能会发生在3月，而伴随美联储加息，人民币将再次承压，资金流出压力加大，国内加息的概率也会上升。 第二，我们将本轮调整持续的时间和幅度与2010年底至2011年初以及2013年下半年进行比较发现，目前本轮债市调整的时间要比前两次短2-3个月，如果按之前的时间算，本轮调整还有后半场，大概会持续到4、5 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《不可忽视的反套力量—华创债券日报2017-2-14》 2017-02-14 《压得住的信贷，压不住的社融—华创债券利率日报2017-2-15》 2017-02-15 《关注行业融资缺口变化—华创债券信用日报2017-2-15》 2017-02-15 《流动性逐步收紧的趋势不变—华创债券利率日报2017-2-16》 2017-02-16 《关注后期信用利差走扩压力—华创债券信用日报2017-2-16》 2017-02-16 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2017年02月17日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 月份，跟我们之前预期二季度存在机会差不多。幅度上，目前调整的幅度要更接近2011年初，远低于2013年下半年，我们也认为收益率上行幅度不会达到2013年的水平，如果是接近2011年初，那还有20bp左右的空间，10年国债将上到3.6%左右。当然这只是我们纯粹从持续时间和幅度上进行的比较，再结合上面的分析，我们认为调整的时间还未结束，仍需等待。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 利率债市场展望：短期交易行情推动，趋势机会还需等待 周四债券市场交投火爆，利率债收益率下行幅度较大，幅度在4-5bp左右，国债期货大幅上涨。后期我们需要关注： 第一，短期交易行情推动，趋势机会还需等待。周四早盘，受央行公开市场节后首次净投放1000亿资金影响，国债期货高开，随后有媒体报道今日到期的TLF未续作，后续到期的TLF大概率也不会续做，国债期货涨幅回落，之后再次回升，多次触及20日阻力线，午后又有传言TLF部分续作，带动期货一波拉升，成功突破20日线，尾盘空头平仓再带动一波快速拉升，T1706全天大涨8毛，持仓减少1530手，现货在期货的带动下，成交放量，收益率也出现较大幅度的下行，全天看市场情绪明显好转。 对此，我们认为主要还是短期交易情绪的爆发所推动，此前由于本周资金到期量多，前半周央行也是在持续净回笼，市场对于后半周的资金面还是比较担心，市场也是相对比较谨慎，现券收益率在期货的带动下仅小幅波动。但昨日央行超量续作MLF，今日公开市场又首次净投放，叠加TLF部分续作的传言，使得短期市场对资金面的担心有所缓和，市场被压抑的做多热情爆发，而且从近期市场表现看，期货的波动要明显大于现货，反映在期货流动性好的情况下，市场通过期货来做短期的波段交易。 短期由于资金面压力的缓和，确实存在波段交易的机会，但也需要快进快出，对于后期，债券市场面临的风险依旧较多，趋势机会还需等待： （1）资金面仍有逐步收紧的压力。虽然近两个交易日，央行加大了投放力度，但节后央行整体还是在收钱的。截止周四，逆回购一共净回笼了9250亿，MLF净投放2420亿，共收回资金6830亿。对于TLF是否部分续作，央行还没有正式公告，我们也不得而知，但如果真的做了，应该是要公告的，在没有正式公告前，都是市场朦胧下的所谓放松，这样的宽松不会持续太久。即使真的公告部分续作了，在去杠杆的背景下，央行肯定不会维持资金面一直宽松，只会慢慢收紧，叠加美联储加息预期上升，资金流出压力加大，后期资金面仍有逐步收紧的压力。 （2）基本面平稳，通胀预期升温。根据已经公布的经济数据和跟踪的高频数据来看，年初实体经济需求旺盛，经济基本面整体有所改善；短期CPI会回落，但之后将逐步回升，且PPI持续高位，对CPI传导将越明显，加息压力依然存在。 （3）金融去杠杆尚未结束，监管也有望逐步落地。目前市场的最大风险依然来自央行的去杠杆，监管的不断趋严，不少金融监管政策还将逐步落地，比如同业业务的规范，同业存单纳入同业负债；银行理财监管新规，一季度末理财纳入MPA的考核。 （4）同业存单发行利率居高不下，银行负债端成本上升。虽然近期资金面整体较为宽松，但同业存单的发行利率一直居高不下，而且面临的到期压力大，银行又不得不发，使得银行的负债成本上升，同业存单利率不能明显回落，债券收益率下行的空间也有限。 （5）美联储加息节奏或加快，对国内的压力上升。随着近期耶伦偏鹰派的讲话以及美国数据的强劲，通胀水平的上升，美联储加息预期在不断上升，最近一次可能会发生在3月，而伴随美联储加息，人民币将再次承压，资金流出压力加大，国内加息的概率也会上升。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 1 同业存单发行利率居高不下 图表 2 美国加息预期升温，美债收益率回升 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 第二，我们将本轮调整持续的时间和幅度与2010年底至2011年初以及2013年下半年进行比较发现，目前调整的时间还没到位，幅度上还有空间。具体来看： （1）2010年7月14—2011年2月10。2010年7月14日，10年国债收益率达到3.17%的低点，之后利率开始上行，到2011年2月10日见顶，10年国债收益率上升至4.12%，共上行了95bp，持续了7个月左右的时间。 （2）2013年5月23—2013年11月20。2013年5月23日，“钱荒”爆发前夕10年国债收益率最低达到3.41%，之后“钱荒”爆发，收益率开始持续上行，一直到2013年11月20日，10年国债收益率上行至4.72%，共上行了131bp，时间持续了6个月左右。 （3）2016年10月20日—？。去年8月下旬和9月中旬，央行分别重启14天和28天逆回购操作，金融去杠杆的意图显现，但当时市场在钱多的逻辑下继续买买买，收益率经历调整前夕的最后下行，10月20日10年国债收益率见底为2.65%，之后开始本轮调整，截止周四10年国债收益率上行至3.36%，目前调整幅度达到71bp，持续时间约4个月。 整体来看，目前本轮债市调整的时间要比前两次短2-3个月，如果按之前的时间算，本轮调整还有后半场，大概会持续到4、5月份，跟我们之前预期二季度存在机会差不多。幅度上，目前调整的幅度要更接近2011年初，远低于2013年下半年，我们也认为收益率上行幅度不会达到2013年的水平，如果是接近2011年初，那还有20bp左右的空间，10年国债将上到3.6%左右。当然这只是我们纯粹从持续时间和幅度上进行的比较，再结合上面的分析，我们认为调整的时间还未结束，仍需等待。 第三，周五一级市场将新发1期30年附息国债，计划发行规模为200亿元，招标标的为荷兰利率，发行费率为0.1%。目前银行间二级市场国债30年到期收益率为3.85。综合近几期招标果，我们估计本次中标利率在区间3.815-3.845。 图表 3 国债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率（%） 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2017-02-17 17附息国债05 30 200 荷兰式 利率 0.1 3.85 3.815-3.845 资料来源：Wind，华创证券 投资策略上，短期资金面压力的缓和，确实产生了交易性的机会，但趋势性的机会还需等待，中期市场依旧面临较多的风险，比如通胀水平的上升，金融监管的逐步趋严，一季度末考核时点的临近，美联储加息节奏的加快等，因此建议机构在做交易盘时，需快进快出，配置盘则可以等待更好的介入时点。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 固定收益组分析师介绍 华创证券首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券组长，高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券日报 证监会审核华