华创债券利率债周报：利率围城困局未破，虽有短期交易机会，未到趋势做多之时

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 利率围城困局未破，虽有短期交易机会，未到趋势做多之时——华创债券利率债周报2016-05-02 投资要点 1.我们在二季度利率债投资报告中曾经把利率债目前面临的情况比喻成一座围城困局，其中经济基本面的好转，通胀预期的强化，资金面的边际收紧和供给压力是围城的四面墙，也是导致近期利率债发生调整的核心因素，而营改增税制调整和信用风险事件的爆发则是这座围城的箭楼和护城河，增加了冲进这座城的成本，在边际上增加了利率债的调整速度（具体请参看《食之无味弃之可惜，利率围城困局难破---华创债券二季度利率债投资策略报告》）。 2.从目前情况来看，营改增补丁政策的推出相当于拆毁了箭塔，能够带来短期交易性机会，不过根据我们对金融债4月份调整的节奏分析，我们认为金融债利率向下修正的空间不应该超过10bp。机构要参与这种修正带来的短期交易机会，一方面需要快进快出，另外也需要控制节奏，避免过于乐观导致的被套风险。 3.另一方面，由于围城的四个利空因素均未发生逆转，信用风险事件的释放也未画上句号，我们认为目前还不是趋势性做多的时候。当然，如果我们发现这些因素出现了逆转，围城被破之时则是利率债重新迎来更大交易性机会之日，其中基本面的变化可能是最关键的变量，从目前领先指标的表现情况来看，二季度发生逆转的概率不大，我们预计最可能发生的时间点在三季度。 4. 从高频数据看，我们认为4月份的经济数据虽然由于基数原因，部分数据可能出现回落，全面好于3月的可能性不大，但回暖的大趋势依然持续。其中房地产数据表现继续强劲，从30大中城市高频数据来看，尽管4月一线城市销售面积同比大幅回落至0.3%；但二线城市销售面积同比依然高达84.0%；三线城市销售面积同比虽回落至46.6%，但连续两个月保持两位数同比增长。房地产价格也未受到限购影响，依然上涨，其中一线城市同比反弹至26.4%，二线城市反弹至4.9%，三线城市反弹至1.8%，连续两个月保持正增长。从房地产销售和房地产价格数据来看，目前房地产市场的回暖已经从过去的一线扩散到了二线甚至是三线城市，这将利于整体房地产投资的更进一步的回升。 5. 综合以上几组高频数据，我们对4月份重要宏观数据预测包括：3月工业增加值应为近期内高点，4月由于基数原因将有所回落，但环比并不一定出现明显下滑；投资、信贷数据等领先指标有望在房地产市场的带动下继续好转；消费数据也存在内生增长动力，有望保持3月较高增速；从高频数据看，CPI和PPI也有望较3月继续小幅反弹，其中PPI反弹幅度可能较大。综合来看，我们预计4月数据依然反映整体经济仍处在回暖的大 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《供需天平逐渐逆转，主动降杠杆为上——华创债券信用周报2016-4-10》 2016-04-11 《利空尚未充分释放，介入时机仍需等待—华创债券利率债周报2016-4-10》 2016-04-11 《利率上升速度或放缓，目前不是抄底时—华创债券利率周报2016-4-17》 2016-04-18 《信用和流动性风险双重冲击，信用债调整压 力 并 未 缓 和-华 创 债 券 信 用 周 报2016-4-17》 2016-04-18 《警惕信用风险继续爆发带来的流动性风险——华创债券利率债日报2016-04-25》 2016-04-25 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年05月02日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 趋势中，暂无明显下行压力。 6. 近期美元指数出现了一定幅度下跌，目前已经跌破至93下方。由于美元指数和大宗商品呈现非常明显的负相关关系，我们认为美元破位下跌将继续支撑大宗商品价格上行，对通胀预期的强化起到支撑作用。同时，人民币汇率指数与美元指数呈现明显的正相关关系，美元指数下跌会导致人民币一篮子汇率贬值，有助于刺激我国出口。 7. 尽管度过4月中下旬缴税影响后，质押式回购不交税又有助于提升机构融出资金意愿，资金利率会出现回落，但5月份将再度面临较大的缴税压力，6月份MPA又将约束银行广义信贷扩张的速度，我们认为资金上的边际收紧趋势并没有结束，这会导致资金面仍将继续面临着较大波动。 8. 4月份之后利率债每周发行量均超过4000亿元，净发行量在2500-3500亿之间，需继续警惕一级市场利率带动二级市场所产生的压力。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 wei 一、 上周利率债市场回顾：资金面紧张有所缓解，利率先上后下再上 ............................................................... 5 二、 营改增小补丁带来金融债短期交易型机会 ................................................................................................... 5 三、 利空因素未见逆转，中期影响债市走弱因素继续发酵 ................................................................................. 6 （一）4月经济数据或仍维持回暖趋势 ...................................................................................................................... 6 （二）美元破位将继续支撑大宗商品价格上行........................................................................................................... 8 （三）资金面仍将面临波动 ........................................................................................................................................ 9 （四）供给压力依然不容小觑 .................................................................................................................................... 9 （五）信用风险的释放尚未画上句号 ....................................................................................................................... 10 四、 利率债投资策略：箭楼虽倒，围城未破，利率中期依然面临压力 ............................................................. 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 上周利率债收益率先上后下再上 .................................................................................................................. 5 图表 2 上周资金利率出现了明显宽松 ...................................................................................................................... 5 图表 3 4月份以来国债和金融债同步调整，表明营改增对债券市场的冲击只是其中一个因素 ............................... 6 图表 4 4月下旬开始，银行间7天回购的开盘利率带动加权利率出现上行 ............................................................ 6 图表 3 电厂耗煤由于基数原因同比回落 .................................................................................................................. 6 图表 4 焦化企业开工率继续反弹 ............................................................................................................................. 6 图表 5 粗钢日均产量继续反弹 ................................................................................................................................ 7 图表 6 高炉开工率提高，但同比回落 ...................................................................................................................... 7 图表 7 汽车轮胎开工率继续反弹 ............................................................................................................................. 7 图表 8 二三线城市房地产销售依然保持超高增速 ................................................................................................... 7 图表 9 被动去库存导致原材料和产成品库存的下降 ................................................................................................ 8 图表 10 一线城市房地产限购未阻碍房地产价格继续回升 ...................................................................................... 8 图表 13 美元指数下跌将继续支撑大宗商品价格上行 .............................................................................................. 9 图表 14 人民币汇率指数与美元指数呈现明显正相关关系 ..........................................................................