固定收益周报：重新评估债券牛市的概率

固定收益周报 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 上周债券市场出现明显回调，央行连续回笼资金、科技股持续上涨，长债迎来开年来最大回调周，10年、30年国债收益率较前期低点均已上行10个BP以上。从债基表现来看，今年纯债基金的回报也不尽如人意，打破了近年来债基一定“下蛋”的市场观点。 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 为什么债券市场的表现出现反转？一方面源于开年一来央行对于资金面的投放相对谨慎。无论是一月份的暂停国债净买入、2月的逆回购缩量续作MLF还是近期买断式回购资金到期期间连续回笼的公开市场操作，今年的货币投放都难言宽松。 相关研究 当然近期资金紧、短债跌也并非完全是央行指导造成，大行本身也缺负债。从去年存款管理后，大行和小行之间发生一些变化，大行存款流失到小行。但是在1月份信贷冲量的过程中大行又承担了更多的信贷任务，所以短期出现了结构性资产荒和负债荒同时出现的局面。 另一方面权益市场的优异表现也带动了市场对于业绩和经济增长的良好预期，且本轮的持续性和业绩驱动力更强。部分观点可能会认为非周期类股票的上涨带来的债券下跌持续性并不强，但我们可以看到本一轮科技牛是从ChatGPT以来A股相对强度比较高、成交量贡献更高的一次，超过了以往的闪电行情。对比2023年的chatgpt行情，本轮deepseek行情不论在指数收益率还是在成交热度上都明显更快且更高。 资金也受到股债情绪的影响，有股债平衡的中长期资金可能会重估股债性价比。今年以来科技股和红利股表现分化，这可能也会在各种中长期资金的配置上有所体现，进一步降低红利的配置。而债券作为和红利属性类似的资产，本身性价比就受到去年四季度以来利率快速下行的影响而不断降低，那么债券的配置比例可能也会进一步传导下降。 因此可以看到上周债券基金迎来了连续五个交易日的资金流出，且主要集中在纯债基金。基金也在节后迎来首次的现券净卖出，规模在1392亿元。虽然从规模和幅度上来说并不算最高，但从趋势上来说上周五尾盘利率仍在继续上行，本周可能是面临赎回压力的一次重要考验。 近期债券市场也能看到几个现象：1）10年、30年活跃券的借贷量和借贷集中度不断上升，这反映了市场对于长债的做空情绪可能在积累；2）国债期货情绪弱于现券，而国债期货一直是债市情绪的放大器，这也说明此前债市强烈的做多情绪有所翻转；3）尽管上周五尾盘资金有所转松，但空头情绪仍然占据上风，这与此前资金紧-债券跌、资金松-债券涨的预期有所不同。原因在于市场可以接受短期的负carry，但关键需要有长期的资本利得和货币宽松预期在，但目前来看这样的一致预期有所动摇。 就目前央行行为而言，货币政策可能更偏中性，全年降息幅度可能有限。至少从上周五（2/21）的表现来看，市场对于负carry的问题以及货币政策的宽松态度是存在重新考量的。那么，在偏中性的态度之下，今年的降息幅度是否能够达到去年12月份市场所预期的程度？我们认为，这一概率本身是在下降的。 其实从去年年底至今，市场存在几个一致预期可能都是需要重新评估的：1）股债双牛的预期；2）红利和债券依旧是看好的品种；3）股票市场是脱离业绩的上涨 本轮调整中引申出我们的两个结论：1）短期调整幅度不一定很大。10Y国债利率短期调整上限可能在1.8%，30Y国债调整上限可能在2.0%；2）调整不一定仅此一轮。我们认为对于全年需偏谨慎，三至四轮的震荡局面亦有可能出现，但点位上不确定性较高，债券资产本身低票面+高波动下，对于资产配置的吸引力可能也在下降。 总结来看，当前轻言债券牛市结束可能过于草率，但至少从期现利差、资金or现券的相关性上看，100%债券牛市和债基一定“下蛋”的观念有所动摇。目前各类曲线的极致平坦、资金和现券收益率的持续倒挂，很难使市场维持在一个稳定上涨的局面里。近年来，美联储对于通胀控制的不尽如人意，告诉我们，长期低利率、低通胀的环境，不仅会让市场低估再通胀、利率上行的可能，也会让央行低估。 我们认为本轮调整可能是今年的一个起点，但也并非一步到位调整，短期调整点位可以分别看到10年1.8%，30年2.0%，全年对债券市场仍持谨慎态度。因此债市策略上，我们不看好长债，可能会在市场预期慢慢扭转下进一步补跌，短债受资金影响进一步回调的概率相对更低，预计后续曲线会走向熊陡，建议降久期，策略转向防守。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.重新评估债券牛市的概率............................................................................................52.风险提示....................................................................................................................12信息披露.........................................................................................................................13 图表目录 图1：固收理财和纯债基金近一年年化收益率（%）.......................................................5图2：2025年以来央行公开市场操作（亿元）................................................................5图3：大行融出规模（亿元）...........................................................................................6图4：2.17-2.21现券成交分机构情况（亿元）................................................................6图5：deepseek和chatgpt行情对比...............................................................................6图6：红利股与科技股表现..............................................................................................7图7：红利股与30年国债性价比.....................................................................................7图8：基金现券净买卖规模（亿元）................................................................................8图9：2.21日10年国债活跃券日内走势（%）...............................................................8图10：2400006借贷量和集中度.....................................................................................8图11：240011借贷量和集中度.......................................................................................8图12：负carry下回本测算.............................................................................................9图13：上市险企股票FVOCI占比（%）.........................................................................9图14：上市险企债券FVOCI占比（%）.........................................................................9图15：DR001日内价格走势（%）...............................................................................10图16：10Y国债收益率日内走势（%）.........................................................................10图17：春节档电影观影人次（万人）及同比（%）.......................................................10图18：民航旅客发送量（万人）及同比（%）..............................................................10图19：日本与欧洲长债利率（%）................................................................................10图20：国债收益率与期限利差（%，BP）....................................................................11 1.重新评估债券牛市的概率 本周债券市场出现明显回调，央行连续回笼资金、科技股持续上涨，长债迎来开年来最大回调周，10年、30年国债收益率较前期低点均已上行10个BP以上。 从债基表现来看，今年纯债基金的回报也不尽如人意，打破了近年来债基一定“下蛋”的市场观点。2024年短期纯债、中长期纯债回报中位数分别达到了3.07%、4.70%，而今年以来不少产品出现明显回撤，分类型来看：1）中长期纯债基金：近1周数据来看，中位数回报为-0.29%，今年以来，中位数回报为-0.22%，1621只产品回报为负，占比80%；2）短债基金：近1周回报中位数为-0.09%，今年以来，中位数回报为0.01%，165只产品回报为负，占比49.25%。 为什么债券市场的表现出现反转？一方面源于开年一来央行对于资金面的投放相对谨慎。无论是一月份的暂停国债净买入、2月的逆回购缩量续作MLF还是近期买断式回购资金到期期间连续回笼的公开市场操作，今年的货币投放都难言宽松。春节后，央行在公开市场上合计回收了16004亿元流动性，其中2.12以来，在面临税期和买断式回购资金到期的资金压力下，央行仍连续7个交易日净回笼，仅在上周五有小幅净投放。 图2：2025年以来央行公开市场操作（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 当然近期资金紧、短债跌也并非完全是央行指导造成，大行本身也缺负债。从去年存款管理后，大行和小行之间发生一些变化，大行存款流失到小行。但是在1月份信贷冲量的过程中大行又承担了更多的信贷任务，所以短期出现了结构性资产荒和负债荒同时出现的局面。上周大行融出规模在1.2-1.5万亿左右，明显低于往年水平，接近四年来最低水平，同时也能看到上周大行大规模卖出现券1686亿元，或也反映其负债端的相对紧张。 资料来源：Idata，德邦研究所 资料来源：Idata，德邦