海外市场周报：股债轮替与估值高切低

上周全球股市涨少跌多。恒生科技领涨全球主要市场。美股三大指数集体回调，标普500、道指和纳指涨跌幅分别为-1.7%、-2.5%和-2.5%；欧洲市场三大主要指数集体小幅回调；亚太地区涨多跌少，仅印度SENSEX30和日经225指数回调。 全球权益市场的估值高切低还能持续多久？从发达市场内部看，高估的美股滞涨回调，低估的欧股趁势赶上。德股在经历了2024年底以来的一波上涨后，目前德股PE估值已超过日经225；英法股指估值仍在17附近徘徊，距离德日仍有10%左右的追赶空间，但考虑到市场结构的差异与主体行业的估值差，法国股指的性价比或更高。从亚太市场内部看，高估的印度股指持续回调，此前被低估的A股、港股却在近期迎来了猛烈上涨，估值也得到了一定程度的修复。从具体催化剂看，有DeepSeek为首的杭州六小龙和阿里资本开支的高增利好；从跨市场的视角看，AH溢价从2020年以来的高位回到了低位附近，中印、中美等市场的估值差异也获得了些许修正，这都是年初以来全球权益市场估值高切低趋势的体现。 美债受益股市转弱，AH溢价走低或促风格切换。发达市场内部，除法国外，其他市场暂无显著估值修复空间，我们认为如果美股进一步回落，可能促使英德日等股指同步下行；亚太市场内部，港股估值修复主要是恒生科技带来的，恒生科技甚至逆美股回落而大幅上行，AH股其他板块的性价比或将体现，带来风格切换，但也可能受到美股下行带来的冲击。从跨资产门类的视角来看，美债市场的回报最近开始超越美股，这是特朗普上任后关税担忧与二次通胀担忧均发生缓和的结果。其实，最近美国的经济数据逐渐转弱，一旦后续传统或科技领域企业盈利出现显著回落，美债或为最受益于美股下行的资产，美债也是我们最看好的年度资产之一。 俄乌和谈最新近况，关系正在解冻。美国和俄罗斯高级官员周二（2月18号）在利雅得进行了三年来最广泛的高层接触，由美国国务卿鲁比奥和俄罗斯外交部长拉夫罗夫率领的代表团同意成立小组，研究恢复因一系列针锋相对的驱逐外交官事件而大量流失的美国和俄罗斯驻莫斯科和华盛顿大使馆的人员，以支持乌克兰和平谈判，并探索重启经济和全球合作的方法。俄罗斯官员指出，双方可能开展联合能源合作，这反映出长期冻结的关系正在解冻。 特朗普发布史上对华最强硬投资政策，或打破“缓和”信号。2月21日，白宫发布了一份总统备忘录“‘美国优先’投资政策”，其中包括：发起针对中国强迫技术转让、不公平许可及知识产权政策的301条款调查；宣布司法部中国计划，以识别和起诉商业机密窃取、黑客攻击和经济间谍活动；优先推动美国人工智能研发； 采取行动防止外国恶意行为者获取美国信息网络。近期美国对华关系缓和的信号或再次被这份对华鹰派的“美国第一”投资政策所打破。 配置策略：海外-美债、XBI、法国CAC40，国内-A股H股科技板块与红利板块的均衡配置。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。 1.全球股票市场表现 1.1.涨跌幅 图1：近两周全球主要股票市场指数涨跌幅（%） 图2：上周全球主要商品涨跌幅 图3：近两周美股小盘风格指数涨跌幅（%） 图4：近两周美股标普500行业指数涨跌幅（%） 图5：近两周港股风格指数涨跌幅（%） 图6：近两周港股行业指数涨跌幅（%） 图7：美股VIX指数走势 1.2.估值 图8：全球主要股票市场估值 图9：标普500股债收益比 图10：纳斯达克股债收益比 图11：恒生指数股债收益比 图12：恒生科技股债收益比 图13：美股行业估值 图14：港股行业估值 2.重要数据发布前瞻 图15：重要国家大事前瞻 3.流动性 图16：美债利率走势 图17：美元指数与欧元兑美元走势 图18：英法德与日本十年期国债利率走势（%） 图19：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势 图20：港股通净买入规模变化 图21：过去一周南向资金分行业净流入 4.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。 2）全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。 3）地缘政治局势超预期。如果巴以、伊朗或俄乌冲突升级，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。