油脂油料月报：供给不足 粕强油弱的局面或将延续

国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师：曹彦辉 从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597 电话：02155007766305160 邮箱：15037guosencomcn 蛋白粕方面，国际方面，3月随着巴西大豆收割进度的加快，巴西大豆出口量也将提升。受累于美国关税政策的不确定，当前CBOT大豆价格相对偏低，如果升贴水下挫会伤及农民的销售情绪。巴西大豆升贴水的稳中有增概率较大。阿根廷大豆产量仍有下滑的可能，但幅度收窄。天气仍有炒作的空间。3月美豆市场进入新旧市场交易汇合期。旧作物出口的疲软与压榨的旺盛共振，美豆库存消费比低位运行，美豆种植面积的预期或将成为影响美豆走势的关键所在。种植面积下滑是大概率事件，美豆2526年度供求平衡表或将再度收窄，在种植面积报告出台后，美豆或有上涨的可能。美豆波动区间将进入到10001150之间。国内豆粕3月供给相对偏紧，油厂开工率或有明显下滑，豆源不足的局面难以得到有效缓解。豆粕现货、基差仍保持坚挺格局。连粕市场则成本驱动明显，美豆、巴西升贴水、人民币等因素或将共振市场，连粕市场或保持震荡偏强的局面。操作上可以低买高卖的操作策略，不宜追涨杀跌。 油脂方面，国际方面，进入3月随着巴西大豆上市量的增加，美豆油出口价格优势开始减弱，出口量可能开始减弱。市场仍在等待新一届总统对于美国生物燃料的政策的导向。美豆油高位或面临压力，高位震荡或加剧。3月马棕油产量开启修复期，但因降雨量依然较大而增幅可能不及往年同期。由于目前马棕油库存处于相对低位，出口成为影响价格的关键所在。目前东南亚棕榈油较国际豆油、葵花籽油价格相对偏高，出口受到较大抑制，尤其巴西豆油即将上市，这对市场的冲击或将增加，马棕油反弹高度面临阻力。印尼生物柴油政策对市场的影响或将加大，B40如能实施推进，这将对棕榈油价格有所提振，否则市场则再度面临压力。马棕油3月或呈现冲高回落的走势。3月国内油脂需求为一年中除了2月份之外的次低月份，消费相对疲软。国内油脂供给端差异或继续在3月延续，因豆源紧张，油厂开工下滑，豆油供给或将回落。棕榈油低库存局面仍将持续。相对而言，菜油供给相对其他油脂更为宽松。但政策的扰动也高于其他油脂。棕榈油强，豆油、菜油弱的格局仍将延续。 油脂油料 供给不足粕强油弱的局面或将延续 2025年2月24日 国信期货油脂油料月报 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 第一部分行情回顾 2月CBOT大豆区间震荡，期价先扬后抑，价格区间较1月明显抬升。月初阿根廷旱情以及巴西大豆收割延误让市场获得天气炒作的空间，而美国对墨西哥、加拿大征收关税暂缓一个月，中国对美国产品加征关税未涉及农产品，这样给美豆出口带来提振。随后美国将对进口铝和钢铁征收惩罚性关税，引发市场担心贸易伙伴国对美国谷物和油籽实施报复性关税。USDA报告未对美豆库存、巴西大豆产量进行调整，美豆库存高于市场此前预期，报告偏空给盘面带来抛压，主力合约跌至1020附近。2月下旬，周边谷物市场的走高给美豆带来提振，美豆小幅反弹。与之相比，国内豆粕市场走势明显强于外盘。一方面春节过后现货市场担心3月断货风险，提货速度加快，豆粕库存稳中趋降。现货、基差不断上行。另一方面，由于巴西装运迟缓，巴西升贴水持续走高，人民币走软，抵消了美豆的回落，进口成本抬升也给市场带来支撑。豆粕市场呈现出现货强、期货弱。低库存、高基差的局面。 油带来提振。不过印度出口需求疲软，马棕油2月初出口并未有起色，这拖累了马棕油的走高，此外俄乌战争或将缓和，黑海葵花籽进口成本或将回落也对马棕油有所打压。进入2月下旬马来西亚降雨可能扰乱油棕生产，印尼生物柴油掺混率有望进一步提高，市场消息居多，印尼棕榈油出口限制，印度上调植物油关税等消息不断传来，由于尚未证伪，马棕油看涨情绪高涨。受此影响，国内油脂跟盘走高，但品种差异化凸显。成本驱动是影响国内油脂的主要因素，国内棕榈油进口倒挂延续，棕榈油库存偏低这使得棕榈油最强，菜油因库存最高以及中加政策的不确定而导致菜油最弱。 表：2025年2月国内外主要油脂油料期价变化 2月CBOT豆油震荡上行，一方面是由于出口提振，另一方面，美豆粕的走低，带来油粕套利对美豆油形成提振。与之相比，马棕油先抑后扬。MPOB报告出台，库存降幅超预期，这使得偏紧的供给格局给马棕 品种 指数 2025220 2025116 涨跌 涨幅 品种指数 2025220 2025116 涨跌 涨幅 美豆 1063 10265 365 356 连豆二 3602 3446 156 453 美豆粕 3071 3018 53 176 连粕 2973 2825 1148 524 美豆油 4773 4525 248 548 连豆油 7926 7598 328 432 马棕油 4624 4172 452 1083 连棕油 9274 8316 958 1152 美原油 7126 7466 34 455 郑菜粕 2619 2402 217 903 生猪 13400 13105 295 225 郑菜油 8840 8507 333 391 数据来源：文华财经国信期货 第二部分蛋白粕 一、巴西收割加快阿根廷天气仍有隐忧 受累于收割期降雨的影响，巴西大豆收割进度明显慢于往年。咨询机构AgRural称，截至2月13日，巴西202425年度大豆收获进度为23一周前为15，而去年同期为32。从2月中旬开始，随着天气的好转，巴西收割进度开始加快，一般3月份，巴西大豆收割进度要完成七成左右，巴西大豆的丰产压力即将到来。 图：巴西收割进度图：巴西大豆出口进度 数据来源：USDA国信期货 数据来源：ABOIV国信期货 与往年相比，巴西出口进度也较往年有所减少。巴西外贸秘书处的数据显示，2025年2月1日至14日巴 西大豆出口量为1657万吨，去年2月份全月出口量为6608万吨，如此日均装运量计算的话，巴西2月份整体出口量可能低于去年。3月巴西将迎来出口高峰期，3月五年均值出口均值在1231万吨，去年同期为1260万吨。从目前天气预报的情况来看，巴西部分地区降雨量依然较大，对于未来装运能否有所影响值得关注。 图：巴西升贴水走势 图：阿根廷大豆生长情况 数据来源：粮油商务网国信期货数据来源：USDA国信期货 目前各家机构对于巴西产量的预估在165亿175亿吨上下。对于巴西大豆产量的调整，各家机构也出现了较大的分歧，有两家机构在下调巴西大豆产量，但上调巴西大豆产量的居多。目前市场对于巴西17亿吨的大豆产量已经有所消化。2月巴西升贴水已经从低位回升。2025年巴西升贴水的低点比往年都要提前，一方面是由于巴西大豆丰产预期提前体现，另一方面，随着美国关税政策的陆续出台，巴西大豆采购量也开始增加，这对巴西大豆有所提振。目前市场对于巴西升贴水未来走势存在较大的分歧，收割压力下 巴西升贴水仍有下跌空间比如2023年，升贴水低点出现在4月。也有部分机构认为巴西升贴水低点已见。尽管目前巴西大豆收割压力尚未在市场上体现，但是巴西升贴水如2023年下跌可能性正在下降，CBOT大豆当前价格较2023年明显偏低，整体大豆销售价格要低于上年同期，如果升贴水继续下跌，农民惜售情绪可能明显。可见巴西大豆升贴水在收割期大幅下跌的可能性不大，维持区间波动的可能性较大，如果美国贸易政策升级，不排除上升的可能。 与之相比，阿根廷大豆产量已经从5200万吨降至4900万吨，主要是由于生长期遭遇的旱情，土壤墒情明显低于平均水平，1月中旬以后，阿根廷地区未降雨天数明显居多。这些地区的旱情已经对大豆产量造成实质性的影响。从历史来看，弱拉尼娜天气带来的产量的损失在400万600万吨上下，因此阿根廷大豆产量仍有下调的空间，但是幅度有限。从天气预报来看，未来两周阿根廷地区或有明显的降雨过程，这对正处于生长的关键期的大豆有利，但是对已经造成损害的大豆影响甚微。 图：阿根廷产量调整变化图：南美未来两周降雨 数据来源：USDA国信期货 数据来源：wxmaps国信期货 总的来看，3月随着巴西大豆收割进度的加快，巴西大豆出口量也将提升。受累于美国关税政策的不 确定，当前CBOT大豆价格相对偏低，如果升贴水下挫会伤及农民的销售情绪。巴西大豆升贴水的稳中有增概率较大。阿根廷大豆产量仍有下滑的可能，但幅度收窄。天气仍有炒作的空间。 二、美豆种植面积或有下滑供求平衡表或偏紧 与去年相比，2425年度美豆出口明显好转，截至2月6日美豆累计销售达到4325万吨，同比增加465万吨，同比增长1205。美豆出口销售总量已经达到出口预测目标的8709。去年同期完成比例为8247。USDA预估2425年度美豆出口量为4967万吨，较上年增加286万吨。可见当前出口增幅已经超过USDA的年度增长量。由于美国关税政策已经陆续展开，巴西大豆即将上市，这使得美豆未来出口空间收窄。 图：美豆出口量累计销售对比图：美豆压榨量 数据来源：USDA国信期货数据来源：USDA国信期货 从压榨来看，NOPA最新公布数据显示，1月份NOPA会员企业的大豆压榨量544万吨，环比下降19万吨， 同比增加38万吨。截至1月，2425年度美豆累计压榨量为2657万吨，比上年同期2516万吨增加142万吨。与之相比，USDA在2月预估美豆2425年度压榨量至6559万吨，高于上年33475万吨。随着美国大豆压榨企业新建工厂并扩建现有工厂，以满足生物燃料制造商激增的植物油需求，美国的大豆压榨产能激增。随着新的压榨厂加入NOPA，月度压榨量也随之攀升。随着气温的回升，前期严寒天气阻碍生产的企业会陆续开工，不过豆粕供应充足以及压榨利润的下滑会影响了压榨速度，美豆压榨仍保持相对偏强的势头。 图：美豆与美玉米比价对比 图：二月论坛展望与最终种植面积差距 数据来源：CHOICE国信期货数据来源：USDA国信期货 接下来，市场对于美豆市场的关注的焦点或将集中到2526年度美豆种植面积上来。由于全球玉米库存的大幅下降，美玉米价格高涨，这使得美豆与美玉米比价从前期的28降至如今的21左右，远低于25的正常水平。这也意味着从种植收益来看，种植玉米比种植大豆更具有经济性。从目前机构预期来看，美豆种植面积在8400万英亩8600万英亩左右。美玉米种植面积预期在9400万英亩9500万英亩左右。2月27日召开的美国农业部论坛将会公布市场对于美豆种植面积的初步预估，3月31日将发布美豆种植意向报告。 从2月农业展望论坛公布的美豆种植面积预估来看，2019年以来均高于最终的种植面积。美豆种植面积的报告或将对盘面影响明显，如果种植面积降幅过大，那么美豆2526年度供给或将面临再度偏紧的局面。 图：美豆库存与价格的走势对比图：美豆季节性走势对比 数据来源：USDA国信期货数据来源：CHOICE国信期货 随着2425年度美豆库存消费比的回落，美豆波动区间较前期明显上移。从目前来看，2425年度产量已成定局，需求仍有调整的预期，压榨需求仍保持旺盛，这使得美豆库存消费比与202324年相近。CBOT大豆的价格中枢也将有所抬升。美豆波动区间将进入到10001150之间。 总的来看，3月美豆市场进入新旧市场交易汇合期。旧作物出口的疲软与压榨的旺盛共振，美豆库存消费比低位运行，美豆种植面积的预期或将成为影响美豆走势的关键所在。种植面积下滑是大概率事件，美豆2526年度供求平衡表或将再度收窄，在种植面积报告出台后，美豆或有上涨的可能。 三、基金看好豆油看空豆粕大豆处于多空徘徊中 基金对于CBOT豆类市场上品种观点分化较为明显，美豆油净多持仓持续增加，而美豆粕净空持仓持续增长。相对而言，尽管基金在美豆上已经是净多持仓，但是近期净持仓出现了明显的减持，这表明基金在美豆上观点出现调整。 截至2月11日，基金在美豆油上期货期权净多持仓已经达到