永丰金优裕视野

2025年02月21日 永豐金證券(亞洲)-永豐金優裕視野 林仲全研究部資深專員kobe.lin@sinopac.com 張雪婷研究部副經理samantha.cheung@sinopac.com 麥嘉嘉研究部主管avis.mak@sinopac.com 從曆史看，特朗普關稅對經濟和大類資產的影響 就任僅僅兩周，特朗普就展現了其政策的不可預測性，關稅的反復短期對市場情緒造成擾動。特朗普並沒有像他承諾的那樣在就任第一天立即對中國、墨西哥和加拿大等主要貿易逆差國加征關稅，在就職演說中對關稅政策的幅度、範圍等細節也並未詳盡闡述，讓全球市場一度短暫喘息。 然而，就任半個月旋即簽署總統行政令動用IEEPA的對墨西哥、加拿大25%、對華10%的關稅，以及簽署的《美國優先貿易政策》備忘錄令市場的急漲情緒暫緩，給市場帶來不小波動。但短短2天後，又決定暫緩墨加關稅，同時暫緩取消對華小額貿易關稅豁免。近期又提及或對所有貿易國加征對等關稅，並將對所有進口至美的鋼鐵和鋁產品加征25%關稅。 截至香港時間2月21日最新消息，特朗普星期二(2月18日)表示，擬對進口汽車加征大約25%的高額關稅，也將對進口藥品、半導體加徵稅率相近的關稅。 7/F, Lee Garden Three,1 Sunning Road, Causeway Bay, Hong Kong電話Tel : (852) 2586 8288傳真Fax : (852) 2586 8300 2025年02月21日 特朗普政府的關稅政策實質上是一場精心策劃的政治策略，其核心在於將經濟手段轉化為政治工具，鞏固國內權力並重塑全球秩序。首先，特朗普政府通過非常規使用法律工具，顯著擴大了行政權力。其次，特朗普是對選舉的回應，以及將關稅政策與選舉利益掛鉤。一方面，特朗普在競選期間反復強調美國優先的貿易保護主義理念，主張通過加征關稅保護美國製造業、減少貿易逆差，並增強國家經濟安全。另一方面，將國內矛盾轉移至國際矛盾。特朗普將關稅包裝為「打擊芬太尼貿易」和「保衛國家安全」，既迎合了保守派選民，又滿足了軍工複合體的利益需求。第三，更深層次的戰略意圖在於通過供應鏈威懾和技術遏制，重構全球產業鏈。 香港銅鑼灣新寧道1號利園三期7樓7/F, Lee Garden Three,1 Sunning Road, Causeway Bay, Hong Kong電話Tel : (852) 2586 8288傳真Fax : (852) 2586 8300 2025年02月21日 回顧特朗普2017年首次加關稅 第一個任期內，特朗普政府奉行美國優先政策，積極推動貿易保護主義，先後與包括中國、歐盟、加拿大、墨西哥、日本和韓國等在內的主要交易夥伴都發生了關稅和貿易爭端。其中，美國與中國的貿易爭端最為突出，涉及的貿易規模最大、持續時間最長。美國政府依據301條款，先後對四份清單中總額約5500億美元的自中國進口商品加征關稅： 2017年8月，美國總統特朗普政府依據《1974年貿易法》第301條款對中國展開調查，指責中國存在所謂「不公平貿易行為」。 第一輪340億美元清單：2018年7月，美國對340億美元中國商品加征25%關稅，涉及工業機械、電子元件、汽車零部件等818項產品，關稅衝突擴大至更廣泛的商品範圍。 第二輪160億美元清單：2018年8月，美國進一步擴大範圍，進一步對160億美元中國商品加征25%關稅，包括化工、電子設備等279項產品。 第三輪2000億美元清單：2018年9月，美國再度升級，對2000億美元中國商品加征10%關稅，涵蓋傢俱、建築材料、食品和電子消費品等5745項商品。2019年5月，美國將2000億美元清單的中國商品的關稅稅率從之前的10%提升至25%。 第四輪3000億美元清單：2019年8月，特朗普政府宣佈對剩餘3000億美元中國商品加征10%關稅，其中部分產品（如智慧手機、筆記型電腦、服裝、玩具）於9月1日生效，其餘推遲至12月15日。 在美國掀起貿易戰之後，中國也同步提升對美關稅進行反制，中止了對美國的關稅減讓，並公佈4輪共1850億美元的關稅加征清單：2018年4月4日，中國宣佈中止對部分美國進口商品的關稅減讓。 第一輪340億美元反制清單：於2018年7月實施，針對美國對340億美元中國商品加征25%關稅的行為，中國採取同等規模的反制措施，對340億美元的美國產品加征25%關稅。 第二輪160億美元反制清單：於2018年8月實施，是針對美國對160億美元中國商品加征25%關稅的回應。中國同樣對160億美元的美國產品加征25%關稅，涵蓋範圍進一步擴大，包括原油、煤炭、天然氣等能源產品，以及塑膠製品、化學品、潤滑油等化工品。 香港銅鑼灣新寧道1號利園三期7樓7/F, Lee Garden Three,1 Sunning Road, Causeway Bay, Hong Kong電話Tel : (852) 2586 8288傳真Fax : (852) 2586 8300 2025年02月21日 第三輪600億美元反制清單：於2018年9月實施，作為美國在第三輪關稅的回應，中國宣佈對600億美元的美國產品加征5%-10%不等的關稅。其中，10%關稅主要針對部分液化天然氣、電子元件、化學品和部分農產品，而5%關稅則適用於紡織品、醫療器械、日用品等。 第四輪750億美元反制清單：於2019年8月實施，背景是美國宣佈對3000億美元的中國商品加征10%關稅。中國針對性展開反制，對750億美元的美國產品加征5%-10%不等的關稅，並恢復對美國產汽車及零部件的25%和5%關稅。 2017年關稅對經濟的影響及各大類資產表現 中美貿易：從雙邊貿易資料的趨勢和結構來看，2019年加征關稅之後，中國對美出口及美國自中國進口均出現了較為明顯的下降。受轉口和轉運等因素影響，2023年美國統計的自中國進口額占中國總出口的比重為12.6%。 美國通脹：特朗普關稅1.0時期，雖然進口關稅大幅上升，但是美國物價和通脹卻沒有出現明顯升溫。我們認為原因主要有兩個：一是市場競爭激烈，出口商較難向美國居民轉移關稅成本；二是美元的大幅升值抵消了關稅上升的影響。 美國財政：特朗普政府希望通過關稅來彌補美國財政收入。參考歷史資料，美國進口商品的平均稅率每增加一個百分點，關稅收入占GDP的比重上升約0.1個百分點。 美元：美元的走勢受到關稅與美聯儲利率政策雙重因素影響，其中關稅影響更強，美元指數持續上漲直至2020年初。 人民幣匯率：美國對華加征關稅後，人民幣匯率同步貶值，直至貿易協定達成後，才逐步由貶轉升。 美股：受減稅政策和製造業回流利好推動，美國三大股指呈現牛市行情。但在關稅加征升級階段，美股均出現了小幅回檔。 A股：關稅稅率大幅上升後，國內股市出現明顯回落。相對，當中美關稅爭端進入暫時緩和期時，A股則會出現一定幅度的反彈。 黃金：關稅貿易爭端下，黃金避險需求上升。但是2018年美聯儲加息也對金價形成了一定抑制。 香港銅鑼灣新寧道1號利園三期7樓7/F, Lee Garden Three,1 Sunning Road, Causeway Bay, Hong Kong電話Tel : (852) 2586 8288傳真Fax : (852) 2586 8300 2025年02月21日 研究部觀點 對美國而言，10%對華關稅或推升美國通脹0.13ppt。白宮CEA的資料顯示，美國對全球平均稅率每抬升1%，可能會推高自身通脹0.1ppt。靜態測算顯示，對華加征10%關稅，2024年自中國進口占美國總進口的13%，使得對全球平均稅率抬升1.3%，或推升美國通脹0.13ppt。 對中國而言，額外加征10%關稅的影響相對可控。對市場而言，由於這一關稅基本符合共識預期，加上其實際影響可控，因此市場的反應可能更為類似2019年4月清單3（2000億美元）稅率從10%上調至25%，即市場波動有限並呈現震盪行情。當時在經歷2018年貿易摩擦的持續下行和2019年1-3月政策預期推動下的快速修復反彈後，市場對關稅已有準備，與當前類似。同時，在政策寬鬆對沖下，2019年增長也逐步企穩，與當前也有很多相似之處。 參考對上一次加征關稅時的美股表現，可關注由製造業回流利好推動出現的機會，就目前已公佈的板塊包括鋁鋼製造商、汽車、芯片、藥品、木材、林業等。 香港銅鑼灣新寧道1號利園三期7樓7/F, Lee Garden Three,1 Sunning Road, Causeway Bay, Hong Kong電話Tel : (852) 2586 8288傳真Fax : (852) 2586 8300 2025年02月21日 免責聲明 本報告所載資訊、工具及資料僅作參考資料用途，並不用作或視作為銷售、提呈或招攬購買或認購本報告所述證券、投資產品或其他金融工具之邀請或要約，也不構成對有關證券、投資產品或其他金融工具的任何意見或建議。編制本研究報告僅作一般發送。並不考慮接獲本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況及特別需求。閣下須就個別投資作出獨立評估，於作出任何投資或訂立任何交易前，閣下或須就本報告所述任何證券諮詢有關持牌之獨立財務顧問。 本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致永豐金證券（亞洲）及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。 本報告所載資料及意見均獲自或源於永豐金證券（亞洲）可信之資料來源，但永豐金證券（亞洲）並不就其準確性或完整性作出任何聲明，於法律及／或法規准許情況下，永豐金證券（亞洲）概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。永豐金證券（亞洲）可能已刊發與本報告不一致及與本報告所載資料達致不同結論之其他報告。該等報告反映不同假設、觀點及編制報告之分析員之分析方法。 主要負責編制本報告之研究分析員確認：（a）本報告所載所有觀點準確反映其有關任何及所有所述證券或發行人之個人觀點；及（b）其於本報告所載之具體建議或觀點於過去、現在或將來，不論直接或間接概與其薪酬無關。 過往表現並不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。 永豐金證券（亞洲）之董事或僱員，如有投資於本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決定，可能與這報告所述的觀點並 不一致。 一般披露事項 永豐金證券（亞洲）及其高級職員、董事及僱員（包括編制或刊發本報告之相關人士）可以在法律准許下不時參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，為有關發行人提供服務或招攬業務，及／或於有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。此外，其可能為本報告所呈列資料所述之證券擔任市場莊家。永豐金證券（亞洲）可以在法律准許下，在本報告所呈列的資料刊發前利用或使用有關資料行事或進行研究或分析。永豐金證券（亞洲）一名或以上之董事、高級職員及／或僱員可擔任本報告所載證券發行人之董事。永豐金證券（亞洲）在過去三年之內可能曽擔任本報告所提供及任何或所有實體之證券公開發售之經辦人或聯合經辦人，或現時為其證券發行建立初級市場，或正在或在過去十二個月內就本報告所述投資或一項有關投資提供重要意見或投資服務。 本研究報告的編制僅供一般刊發。本報告並無考慮收取本報告的任何個別人士之特定投資目標、財務狀況及個別需要。本報告所載資料相信為可予信賴，然而其完整性及準確性並無保證。本報告所發表之意見可予更改而毋須通知，本報告任何部分不得解釋為提呈或招攬購買或出售任何於報告或其他刊物內提述的任何證券或金融工具。本公司毋須承擔因使用本報告所載資料而可能直接或間接引致之任何責任。 根據香港證券及期貨事務監察委員會規定之監管披露事項 永豐金證券（亞洲）有限公司（「永豐金證券（亞洲）」