房地产行业专题研究：复盘美日低利率经验，挑选2025年C-REITs投资个券

长周期视角下美联储加息周期结束往往带来权益型REITs股息率与十债收益率利差走阔。美国权益型REITs股息率中枢从上市初期的9.1%逐步降至约3.7%左右，其中估值水平上升为直接原因。但权益型REITs股息率在大部分年份里仍跑赢十债收益率，两者近30年收益差额的均值中枢为118BP；若剔除最新一轮加息潮两者利差的均值中枢约为132BP。此外，美联储加息周期结束后或十债收益率出现大幅度下行时，往往会导致美国权益型REITs股息率与十债收益率利差在随后6-8个月内进一步走阔。 小周期内美国权益型REITs的表现受利率环境和预期的驱动，总回报指数与十债收益率走势呈反向趋势。如2024年上半年美国降息预期减弱，十债收益率上升约92bps，REITs回报下滑约9%；2024年Q3，随着十债收益率再次下降，美国权益型REITs实现了+26%的总回报。 J-REIT年化股息收益率稳定在4%上下，呈现经济上行期与十债利差缩小、下行期或动荡期利差扩大的特点。J-REIT初期年化股息收益率接近5%，此后日本经济相对向好并带来二级市场估值不断上升，到2007年中期其股息回报率已降至3%以下，与十债利差缩小至约100BP。全球金融危机期间两者收益利差达到峰值突破700bps。随后2013至2023年日本市场利率长期处于下行通道，同期J-REIT股息收益率相对稳定保持在3-5%之间的水平，两者利差稳定在400bps上下。 看好2025年低利率环境下REITs持续升温。当前全球经济仍面临诸多不确定性，而高股息资产可以凭借相对稳定的现金流和较高的分红水平来平滑资本利得的波动。其次，债市资金供需角度来看利率下行趋势短期或不改，在此逻辑下高股息策略在2025年依然奏效。2024年REITs全收益指数走势已验证我们在前文总结的美/日REITs市场逻辑：十债收益率加速下行时资金外溢，两者利差走阔，REITs因吸收部分流出的资金进而推动价格上涨，REITs全收益指数抬升。 2025年如何挑选C-REITs个券：估值角度1）保障房业绩韧性较强，整体稳定性仍有望在市场化租金寻底的背景下延续，关注回调机会。 2）消费建议关注龙头效益、业态多元、提档迭代积极、细分领域领先、IP鲜明的个券。3）仓储物流处于弱复苏态势，关注租户黏性高、租约期限长、区域内竞争小的个券。4）产业园竞争仍较为激烈，优先关注具备区位优势、经营稳定、租户较分散、剩余租期长的个券。5）环保能源建议首选资源丰富且运营确定性更强的底层项目。6）高速季节性特征明显，预期客运为主的高速公路或延续稳健态势，而货运占比高的个券在复苏周期具备更大价格弹性。股息角度产权类分派率与十债收益率差额在250bp左右，仍存结构性机会（具体个券详见正文）。 投资建议：持续看好2025年低利率环境及宏观面不断修复下REITs市场持续升温，而介于REITs已走过2024年的估值修复，择时或是当前二级投资的关键。当下弱周期资产在避险情绪下受关注度仍较高，建议结合资产韧性、二级市场价格与P/NAV综合挑选个券。其次，强周期板块建议关注政策主题下的弹性及项目管理能力，部分高能级城市消费、仓储物流、产业园及高速等在出现复苏迹象后具备投资吸引力。 风险提示：政策出台速度和执行力度不及预期、基础设施项目运营风险、测算误差风险。 一、美、日REITs股息率与债市收益率对比 至今全球已有40多个国家建立了REITs市场，我国公募REITs亦自2021年6月启航，REITs逐渐成为各主要经济体投融资市场和商业不动产市场的重要组成部分。各国REITs虽波动频率、幅度不同，但背后运行逻辑相关度较高，其一自身资产质量及运营能力为主要驱动力、其二受政策环境及货币政策等宏观因素影响。当前国内低利率环境下高股息资产再度占优，我们尝试从海外成熟市场去探寻低利率环境下REITs的配置逻辑与持续性。 长周期维度下分红收益贡献美国REITs投资总回报的50%以上 60余年的市场运作经验为美国孵化了最成熟的REITs市场，以1972-2024年长周期来看，美国富时权益类REITs指数的综合年化收益率（包括资本利得和分红收益）中枢达11.18%，超过同周期的标普500（11.09%）、纳斯达克（8.60%）和道琼斯工业平均指数（7.69%）的年化收益率中枢（但近年来，美国积极的财政刺激政策为美股提供了基本面支撑，致科技股领涨而REITs相对并不占优）；尤其在长周期中的高通胀时期，REITs通过持有不动产来维护资产价值的稳定，同时租金收益（对应分红收益）可能随着通货膨胀而上涨，进而带来更优异的价格弹性（资本利得），体现了REITs的长期配置价值。 值得注意的是，分红收益是美国REITs长周期投资总回报的重要稳定器，占比超50%。 图表1：1972-2024年美国权益型REITs综合回报收益率 长周期视角下美联储加息周期结束往往带来权益型REITs股息率与十债收益率利差走阔 回顾1990年至今美国权益型REITs股息率与十年期国债（简称十债）收益率利差变化趋势，可以发现： 1.受宏观环境、税收政策、竞争格局、融资成本、资产质量、资产估值变化等因素影响，美国权益型REITs股息率中枢从上市初期的9.1%逐步降至约3.7%（（2010年后）左右，其中估值水平上升为直接原因。 2.但权益型REITs股息率在历史数据中的大部分年份里仍跑赢十债收益率，两者近30年（（1994年至今）收益差额的均值中枢为118BP；若剔除最新一轮加息潮（1994年至2021年），两者收益差额的均值中枢约为132BP。一般来说，分红收益率大体上可以大致看作是市场无风险利率加上风险补偿，因此REITs股息率与十债收益率的差额可以反映市场对风险与回报的预期，利差越高代表预期更高的风险补偿。 3.我们进一步发现，美联储加息周期结束后或十债收益率出现大幅度下行时，往往会导致美国权益型REITs股息率与十债收益率利差在随后6-8个月内进一步走阔。 如20世纪80年代末至90年代初美联储加息周期结束后无风险利率整体下降，与此同时资金流入回暖的房地产市场，商业和住宅预期需求的上升使得权益型REITs所持有的房地产资产价值预期增加，租金收入亦随之提升，因此REITs股息回报率得以保持在较高水平；同时叠加市场利率下降带来REITs的融资成本降低，传导至可供分配利润增加并为高股息提供了资金支持。又如2008年美国次贷危机发生，期间为抵御危机影响美联储采取了包括大幅降低利率在内的一系列货币宽松政策，期间房地产市场遭受重创，资产价格迅速贬值导致REITs股息率被动大幅抬升；此外投资者要求更高的溢价来补偿持有REITs的风险，而十债在经济危机中被视为最安全的资产之一，过热的需求进一步压低了国债收益率，使得两者收益率差额进一步走阔。 图表2：美国权益型REITs股息率与十年期国债收益率对比（含利差及利差中枢对比） 小周期内美国权益型REITs的表现受利率环境和预期的驱动，总回报指数与十债收益率走势呈反向趋势 美国长端利率整体呈现下行趋势，但部分时期为控制通胀等美国亦采取多轮加息策略。 具体来看小周期内，2022年初为降低高企的通胀率，美联储开启货币政策紧缩周期，十债收益率随之显著上升（+342bps）并接近美国权益型REITs股息率（见图2），反之REITs总回报下滑32%（见图（ 3）。2023年底降息预期增加，随之带来REITs表现上升。 2024年可以看到类似逻辑的市场变化，美国权益型REITs总回报指数与十债收益率走势成反比，同时REITs回报亦受利率预期影响。如2024年上半年降息预期减弱，10年期国债收益率上升约92bps，REITs回报下滑约9%；2024年Q3，随着十债收益率再次下降（-108bps），美国权益型REITs实现了可观的总回报（+26%）。 图表3：近三年美国权益型REITs总回报与十年期国债收益率对比 不同经济周期因其下行/复苏背后所支撑的产业、驱动力、逻辑、政策等不同，所以衰弱或受益不动产的方向没有绝对定论，不同资产类别REITs的回报在不同阶段亦有差异。 比如，美国2008年周期的经济景气阶段，工业（产业园和仓储物流）和办公楼REITs进攻性更强，该类房地产资产在生产总值上升阶段通常供应紧缺、租赁需求相对强劲，因此该类REITs表现领先；但在2020年卫生事件改变工作方式及经济发展趋势升级后，办公楼物业逐渐丧失业绩竞争力并在复苏阶段变现力变弱。但整体来看，美国医疗保健、租赁住宅、仓储等的抗风险能力较强（相对债性更强）；而对价格敏感的博彩、零售、酒店/度假村等在经济复苏阶段进攻性更足、股息回报率上升（股性方面特征更强）。 2024年美国各类子REITs股息收益率之间的差异相对较小，多分布在3%-6%之间，因而分红占总回报比例较高的REITs一般整体回报率较低，低派息收益率却往往并不意味着整体回报率一定较弱，这是因为收益率中分子分母即派息和股价面临双向选择，两者之间的倾斜也把不同REITs推向偏股型/偏债型产品（但美国REITs的股性较债性更加突出）。数据上，据NAREIT，2024年美国多元REITs股息率最高（6.59%），其次是博彩、独立式零售、办公楼和区域性商场；自动仓储、医疗保健、住宅公寓等防御类REITs股息率位于3.0-4.0%之间；林业（2.81%）、数据中心（2.04%）当前股息率最低。 图表4：美国权益REITs按行业划分的收益情况 J-REIT以稳定的现金流回报和较高的收益率获市场认可 日本不动产投资信托（（J-REIT）市场发源于2001年，最初仅有两只股票上市。由于通常投资于能够产生稳定租金收入的成熟商业地产、写字楼、公寓等不动产项目，J-REITs因稳定的收益率和分红水平在上市5年后即获市场认可，并推动J-REIT上市股票数量及规模亦不断扩大。金融危机前夕，2007年5月，J-REITs总市值已达到约6.7万亿日元（上市股票数量为41只），东证REIT指数达到最高值2612.98点。受2008年金融危机影响，J-REITs市值及东证REIT指数迅速下跌至历史最低点。此后四年左右时间里J-REIT市场先后经历了2010年的欧洲债务危机、2011年的东日本大地震，市值表现呈横盘趋势，指数在1000点左右上下波动。 但自2013年起，受全球金融宽松（包括日本央行在黑田东彦就任行长后开始实施大规模货币宽松政策）加之日本长端利率持续稳定在低位、日本房地产市场行情向好以及市场积极预期等因素影响，J-REIT市值及指数表现重回坚挺。2020年受卫生事件影响，东证REIT指数迅速下跌降至1145.53点（（2020年3月19日），此后在大宏观环境改善后指数逐渐企稳回升。 图表5：J-REIT发展历程 J-REIT年化股息收益率稳定在4%上下，呈现经济上行期利差缩小、下行期或动荡期利差扩大的特点 J-REIT市场开设之初年化股息收益率接近5%，此后日本经济相对向好，市场资金需求旺盛带来J-REIT二级市场估值不断上升，到2007年中期其股息回报率已降至3%以下，在此阶段日本十债利率受宏观经济政策有上升趋势但不到2%，两者收益差额也逐渐缩小至约100BP。与美国类似的是，2007-2008年全球金融危机期间，市场估值的大幅下跌致REIT分红收益率一度走高（J-REIT超过8%），资金风险偏好下降转向如无风险资产代表的十债等，需求增加下十债收益率往往下降带来两者收益利差达到峰值突破700bps。但2013年后至2023年的长周期内（2024年日本央行决定结束负利率政策），与美国不同的是，日本市场利率长期处于下行通道，但同期J-REIT股息收益率仍相对稳定保持在3-5%之间的水平，两者利差对应稳定在400bps上下（根据戴德梁行报告数据，现阶段日本、新加坡、中国香港REITs股息率与十债利差均在400bps左右，高于美国），较高的收益率使J-REIT在资产配置中具有较强的竞争力。 图表6：J-REITs股息收益