公司持有现金在货币政策收紧传导中的作用

公司持有现金在货币政策收紧传导中的作用 崔振斌，朴维彦，周静WP/24/245 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的调查，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表述的观点为作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 MF工作论文I 授权由Nigel Chalk分发，2024年11月 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的调查，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要:美国经济在最为激进的货币政策紧缩周期之一中超出预期。本文提供了企业层面的证据，表明充足的现金储备使企业能够从更高的利率中受益，从而降低净利息支出，减轻利率上涨对企业投资和就业的负面影响。 公司持有现金在货币政策收紧传导中的作用 Ahn, JaeBin; Bae, Euihyun; Zhou, Jing∗ 2024年11月4日 摘要 美国经济在经历最积极的一次货币政策紧缩周期中，超出预期。本文提供了企业层面的证据，表明充足的现金持有使企业能够从更高的利率中获益，从而减少净利息支出，减轻利率上涨对企业投资和就业的负面影响。 1 引言 尽管货币政策迅速收紧，过去几年美国经济表现出了非凡的韧性，引发了关于这可能是由于货币政策传导机制的潜在转变或前所未有的经济条件（例如，）的争论。Waller(2023),巴雷特和普拉茨尔(2024本报告重点分析美国非金融企业部门的韧性，特别是现金 持有在通过资产负债表渠道保护企业免受更高利率对投资和就业等实际活动影响的作用。)) 在2022年利率开始上升之前，非金融公司在疫情期间设法将其流动资产总额增加了约2%（如图）。1). 同时，他们锁定长期债务的低利率，从而降低了其面对利率上升的暴露度（国际货币基金组织(2024c)). 这些为卓越特性做出了贡献1最新的紧缩周期中：美国非金融公司的净利息支出几乎减半—— 尽管联邦基金利率迅速上升——与之前的紧缩周期相反，净利息支出与联邦基金利率成比例增长（图示）2). 在这个背景下，我们考察了企业现金持有量如何影响货币政策的紧缩传导。公司层面数据的分析揭示了两个关键结果。首先，净利息支付的下降主要归因于企业现金余额的增加。其次，政策利率与企业净利息支付之间的负相关性对货币传导和实体经济具有重要意义。自2020年以来，高现金持有量的企业相对于现金持有量较低的企业，增加了资本支出和雇佣。这表明，企业的投资和就业在一定程度上受到了货币政策的紧缩影响，这主要归因于疫情期间的现金积累。 备注：本图显示了美国非金融企业总体利息支付、利息收入和现金资产比率的时间序列变化。现金资产比率是以流动资产在总资产中的比例来衡量的。 这篇论文与关于货币政策在微观层面上的国家依赖性影响的文献密切相关，具体而言，这种影响因企业的负债结构和现金流的不同而有所差异（例如，）。Ippolito, Ozdagli and Perez-Orive(2018)),Gürkaynak, Karasoy-Can 和 Lee(2022)，并且Jeenas(2024))。同样，也存在关于后疫情时期美国经济表现的文献，重点关注充足的现金储备在其中的作用（ 。Tawiah和O’Connor Keefe(2022), 郑(2022),布劳宁、费拉特和若阿金(2023)), 固定利率抵押贷款 (国际货币基金组织(2024b))) 紧缺劳动力市场 (科恩(2023))) 具有韧性的私人消费 (岛，吉拉萨瓦特科和周(2024)), 并且债务偿还成本（Br¨auning, Joaquim 和 Stein(2023) 和Kitsul, Lang 和 Samadi(2023此篇论文通过公司资产负债表的角度分析货币政策的传导，清晰地展示了利率上升如何传导至利息收入和支出，评估了现金持有额的作用及其对企业投资和就业决策的后续影响。)) 备注：此图绘制了非金融公司（y轴）综合净利息支出的增长情况与……（x轴）之间的对比。在货币政策紧缩周期中有效联邦基金利率的变化（X轴）。蓝色实线代表以前收紧周期的OLS拟合线，不包括2021-2023这一段。来源：美国联邦储备委员会理事会和Haver Analytics公司。 2 数据 我们使用了来自标准普尔全球资本智商数据库（CIQ）的企业层面资产负债表数据，时间范围从2010年到2023年。我们选择CIQ作为我们的数据来源，因为它提供了国内外公司的利息收入信息。此外，CIQ的债务结构数据提供了关于债务特征的详细信息，包括浮动利率和固定利率债务的份额。我们的分析重点在于总部位于美国的公司，排除了那些具有北美行业分类系统（NAICS）代码以52开头（“金融和保险”）的公司，以确保样本仅包括非金融公司，从而形成了一个包含约23,000个企业年度观测值的数据集，涉及大约3,300家公司。分析中使用的变量主要统计摘要提供在表。1. 注：汇总统计数据以十亿美元为单位表达，“总就业”表示员工数以千为单位，“现金与资产比率”和“固定利率债务与总债务比率”均为0至1之间的份额。现金通过数据库中的“IQ CASH STINVEST”变量衡量，包括现金、可随时兑换的存款、证券、其他短期投资以及旨在盈利而非长期持有或资本增值的债务和股权证券。 3 实证证据 3.1 利息收入 我们首先根据以下规格估计公司现金持有对利息收入的影响： =β11+β2+β31+β4(1) +ψ+ϵ,(1)ln利息收入它ln当前资产it−联邦基金利率（Federal Funds Rate）t现金/资产it−联邦基金利率（Federal Funds Rate）t×现金/资产it−我：i它 其中，因变量是利息收入的对数（ln）利息收入). 考虑到它 该利息收入本质上是利率和当前资产的一个函数，自变量包括有效联邦基金利率（联邦基金利率（Federal Funds Rate）括号和一年滞后当前资产的对数t （ln）当前资产).ψ表示固定效应。主要关注的系数是β，作为—it−1我：i 4与有效联邦基金利率与一年滞后现金对资产比率之间的交互项相关（FFR ×CashT oAssets). 该系数表示该程度，即……tit−1 现金流持有影响利率对利息收入半弹性的影响。 估计结果表明，当政策利率收紧时，现金持有量会显著增加利息收入。表1的第（1）列显示了结 果。2估计了利息收入、流动资产和利率之间简单直观的关系：流动资产增长一个百分点，利率上升一个百分点：联邦基金利率（Federal Funds Rate）分别翻译为0.8%和0.3%的利息收入增长率。 注意：本表总结了公司现金持有对利息收入影响的基线估计结果。因变量为利息收入的对数。自变量包括有效联邦基金利率、现金与资产比率、它们的交互项以及滞后当前资产的对数。前两列基于平衡样本，限制在样本期间内信息完整的公司，而后两列使用不平衡样本。所有列均包括公司固定效应。在括号中显示的标準误，按公司层级聚类。显著性：* 10%；** 5%；*** 1%。 列（2）进一步揭示了利息收入随着现金流资产比的提高而增加，并且随着利率的上升，这种效应更加明显。这证实了在货币政策快速收紧的时期，资产中现金比例更高的公司——可能存放在货币市场基金中——能从上升的短期利率中获得更多利益，并获得更高的利息收入。估计系数表明，现金流资产比高出2个百分点（大流行期间的增幅）的公司，从最近5.25个百分点的利率上调中获得了大约4%更高的利息收入。（ ）≈0.4×2×5.25). 基准估计结果基于平衡样本对不平衡样本具有稳健性，如第（3）列和第（4）列所述。 注意：此表总结了关于公司现金持有和固定利率债务对利息支出影响的基础估计结果。因变量为利息支出的对数。自变量包括有效联邦基金利率、现金对资产率的滞后值、它们的交互项、固定利率债务与总债务的滞后比率及其与有效联邦基金利率的交互项。滞后总债务的对数也被包括作为一个控制变量。前两列基于一个平衡样本，限制在样本期内信息完整的公司，而后两列使用一个不平衡样本。所有列均包括公司固定效应。标准误差，以公司级别聚类，显示在括号内。显著性：*10%；**5%；***1%。 3.2 利息费用 我们转向使用以下规格估计公司现金持有和固定利率债务对利息费用的影响： 这里的因变量是利息支出的对数（ln）利息费用). 由于利息它费用基本上是利率和债务的函数，自变量包括有效联邦基金利率（联邦基金利率（Federal Funds Rate）) 以及一年滞后债务的对数（ln）债务).ψ表示tit−1我：i企业固定效应。一年滞后现金与资产比率（现金/资产括号（）包含在内，以及。it−1与其与有效联邦基金利率的交互项（FFR ×CashT oAssets)，即为tit−1ln利息费用=βln债务+β FFR+β 固定利率比率+β(FFR × 固定利率比率)它1 it−1 2 t 3 it−1 4 t it−1+β 现金/总资产+β(FFR ×CashT oAssets) +ψ+ε5it−1 6 t it−1 i it(2) 为了捕捉现金持有量对利息费用对利率变化的敏感性的影响。具体而言，它考察了具有更高现金持有量的公司是否能够通过减少对新借款的需求来更好地减轻利率上升对其利息费用的影响。此外，为了考虑到固定利率债务对利率变化的不敏感性，本文还分析了固定利率贷款与总债务的滞后一比率（固定利率比)及其相互作用it−1期限与有效联邦基金利率（FFR × 固定利率比率) 也包含在内。tit−1 估算结果显示，现金持有和固定利率债务在货币政策收紧时减轻了利息费用的增加。表（1）的第（1）列展示了这一结果。3验证了利息费用与债务水平以及利率之间的基本关系。注意，通过以下方式传递...联邦基金利率（Federal Funds Rate）利息费用远小于利息收入，部分反映了固定利率债务的作用。更有趣的是，第二列证实了随着现金到资产比率的增加，利息费用下降，并且当利率上升时，这种效应更为明显。这支持了这样一个观点，即现金到资产比率较高的公司更能避免与较高利率相关的增加的利息负担。估计系数的大小表明，现金到资产比率高出2个百分点的公司，在从最近的5.25个百分点利率上调中，利息费用增加仅减少了0.6%。（ ）≈ −0.064×2×5.25). 此外，虽然相对于总债务，固定利率债务的更大比例通常会使利息支出增加，因为固定利率债务的性质更昂贵，但固定利率债务的存在往往会减弱利率上升对利息支出的影响。例如，固定利率债务比例高出2个百分点的公司，也会经历由于最近5.25个百分点的利率上涨而导致利息支出增加0.6%的情况（。≈ −0.061×10×5.25). 我们注意到仅现金持有量的增加就足以抵消利率上涨的影响。基于不平衡样本的估计结果，在第（3）和（4）列中报告，其性质上是相同的。 总体而言，来自利息收入和费用回归的估计与实际净利息支付模式拟合良好。如图所示：3拟合值（红色虚线）与实际值（蓝色实线）紧密跟踪，并表明样本公司的净利息费用预计将比最近观察到的有所下降，这意味着关于净利息费用的最新紧缩周期的异常特征根本不应令人惊讶。 注释：此图展示了实际（蓝色实线）和预测（红色虚线）的累计净利息费用。随着时间的推移从回归样本中。 3.3 真实效应 最后，我们通过比较高现金持有量公司与低现金持有量公司在实际活动（如资本支出和就业）方面的平均时间序列变化，来考察现金持有量在其资产负债表效应之外的真正影响。 特别是，我们考虑以下规格： 在研究中，因变量为企业的资本支出对数或就业人数。我：i在[某]行业j在年t我们将样本公司分为两组：高现金持有公司（现金= 1) 以及现金持有量低的公司（现金= 0)，其中阈值是中位数我：i我：i 现金与资产比率在每个行业类别（NAICS 2位数字）2020年的数据。为确保这些公