货币政策与通胀恐慌

货币政策与通胀恐慌 克里斯托弗·埃尔塞格，耶斯佩·林德，以及马蒂亚斯·特兰德特WP/24/260 国际货币基金组织工作论文描述研究作者（们）的进步，并已出版到诱导评论并鼓励讨论。IMF工作论文中表达的观点是作者（们）的，不一定代表作者（们）的观点。代表国际货币基金组织（IMF）及其执行董事会的观点或者国际货币基金组织管理层。 2024DEC MF 工作论文 I货币与资本市场部门由Christopher Erceg授权分发，有效期至2024年12月货币政策与通货膨胀恐慌1克里斯托弗·埃尔塞格12 Jesper Lindé23，以及Mathias Trabandt34 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表述的观点为作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：新冠疫情后通胀飙升的一个显著特点是，尽管供应方面出现不利发展，经济活动仍然保持韧性。我们开发了一个包含非线性价格和工资菲利普斯曲线、内生固有指数化和不可观测的成分表示的成本推动冲击宏观经济模型，该模型与这些观察结果一致。在我们的模型中，持续的强烈负面供应冲击可能导致持续的通胀飙升，同时产出扩大，如果央行遵循基于通胀预测的政策规则，并在错误地预期通胀压力会迅速消散的情况下，在一段时间内避免提高政策利率。我们模型的标准线性化公式在相同的假设下无法解释这些观察结果。我们的非线性框架表明，在通胀接近央行目标时，标准处方“忽视”供应冲击是一种良好的政策，但当经济活动强劲且大型冲击将通胀推高远超目标时，这种政策可能相当危险。此外，我们的模型表明，“走完最后一英里”——即旨在快速将通胀恢复到目标的紧缩立场——的经济成本可能相当大。 1. 国际货币基金组织（货币和资本市场部门）2. 国际货币基金组织（货币和资本市场部门）法兰克福大学与欧洲经济研究中心（CEPR） 目录 2 3.1 家庭……………...…….…….…….…….…….…….…….…….………...…….…….……...8 3.2 劳务承包商和工资设定………...…….…….…….…….…….…….…….…….…….………...…….…….……...8 3.4 中间产品生产者………...…….…….…….…….…….…….…….…….…….…….…….………...…….…….……...11 参考文献 A.1 家庭…………………41A.2 劳务承包商和工资设定……41A.3 最终产品生产商…………44A.4 中间产品生产商…………45A.5 总资源………………47A.6 解决方案与实施………50A.7 非线性均衡方程………51A.8 静态平衡状态……………53A.9 对数线性化均衡方程……55 591附录B附加结果B.1 线性化模型中的数据-模型比较 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59B.2 折现因子冲击的传递 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59B.3 暂时性成本推动冲击的传递 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60B.4 未观测成分表示的进一步细节 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60B.5 货币政策干预的时间安排 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 1. 简介 在发达经济体经历了几十年的低通胀和稳定通胀之后，新冠疫情后的通胀激增让央行、经济预测家和学术经济学家感到意外。关于通胀激增的原因、为什么模型未能预测到它以及如何改进政策战略的激烈辩论随之展开。1 供应冲击被广泛认为是在疫情之后通货膨胀初期大幅上升的主要原因，包括与COVID相关的供应链中断和能源价格的上涨。然而，尽管冲击显然非常巨大，并将头号通货膨胀率推高至几十年未见的水平，但预测认为这两者及其对基础通货膨胀的影响都是暂时的。大量实证证据支持的观点是，“第二轮”效应可能很小——这意味着供应冲击的内生传播较弱——这归因于稳固的通货膨胀预期，以及如相对灵活的劳动力市场等结构性特征（Blanchard和Gali，2007）。因此，发达经济体的中央银行选择在很大程度上“忽略”这些临时冲击，即使在实际通货膨胀率远高于其目标的情况下，也维持高度宽松的政策。 日益增长的通货膨胀压力感知标题在工资和核心通货膨胀中产生共鸣，最终导致货币政策迅速收紧，这显著减缓了通货膨胀。但这一经历留下了许多未解之谜。为什么如此广泛的预测者和预测模型预测高通货膨胀会迅速消散？哪些建模特征有助于解释自大稳健期开始，第二轮效应通常较小，但在最近的一次上涨中却明显较高的原因？大型冲击在效果上是否有所不同？而且，如果传导机制比所认识到的更加状态相关，这对政策策略意味着什么，包括对“忽略”供给冲击以及政策如何应对通货膨胀预测的影响？ 我们的论文开发了一个建模框架，旨在帮助解决这些问题。遵循Harding、Lindé和Trabandt（2022年，HLT）的研究，我们首先将非线性菲利普斯曲线嵌入到一个相当标准的DSGE模型中，该模型源自准扭曲的需求曲线。当通货膨胀压力缓和时，菲利普斯曲线是平直的，而当通货膨胀压力上升时，曲线则变得陡峭。正如HLT（2023）所展示的，这些特征意味着当通货膨胀已经超过目标时，大冲击对通货膨胀的影响可能会超过预期。 我们沿着多个重要维度扩展了在自然语言处理（HLT）领域的分析。首先，我们引入了渐进式的方法。 了解假设主要推动通货膨胀的成本推动型冲击的性质。具体而言，代理人无法判断冲击是暂时性的还是持续的（仅观察到各组成部分的总和），并且必须解决信号提取问题以估计潜在冲击。将冲击错误地视为暂时性的初始误解——当实际上它变得更为持久时——是帮助我们的模型解释通货膨胀初期阶段观察到的较大通货膨胀预测误差的一个因素。 其次，我们允许企业和家庭对价格和工资进行内生指数化。特别是，在通货膨胀持续且显著高于目标值的情况下，以向后看方式设定的价格和工资的比例更高。因此，过去通货膨胀预测误差的存量对菲利普斯曲线中的通货膨胀持续性具有重要影响。我们的校准结果表明，如果通货膨胀在近年合理接近目标值，这种“内在”的持续性非常低，这与大稳健时期的估计一致；但如果通货膨胀在一段时间内显著高于目标值，如最近的通货膨胀激增期间，这将意味着更高的内在持续性。 第三，我们考虑基于预测的目标规则的影响，其中央行对一两年前的通货膨胀预测做出响应，并将其与一个具有同期通货膨胀的标准的工具规则进行比较。基于预测的规则旨在捕捉通货膨胀目标央行通常如何对通货膨胀的中期预测做出反应，从而“忽略”暂时性的供应冲击（与基于预测的泰勒规则的大量文献一致）。2基于足够长的过去和未来通货膨胀平均结果的平均通货膨胀目标（AIT）规则，在AIT规则不与逃生条款搭配的情况下，与我们的框架中的预测通货膨胀目标共享许多特征。 这三个关键特征——对不利成本推动冲击本质的不完全信息、内生指数化以及政策反应函数——使得我们的模型能够解释新冠疫情后通货膨胀持续上涨及其货币政策响应的关键方面。鉴于冲击最初被视为暂时性的，内在持续性被视为低，预计通货膨胀会迅速回归基线，并且在基于预测的规则下，中央银行将保持政策利率几乎不变。当通货膨胀压力最终证明比最初预期的更加普遍时，中央银行开始大幅提高利率，但到这一阶段，“通货膨胀鬼魂”已从瓶子里出来。特别是，通货膨胀对经济活动的状态依赖敏感性（来自非线性菲利普斯曲线）与内生性相互作用 指数化机制以在我们的非线性模型中产生一个完整的“通货膨胀周期”。 重要的是，通货膨胀周期与经济活动的初始扩张有关，随后在通货膨胀周期后期，随着实际利率的上升而出现收缩。因为名义利率取决于通货膨胀的中期预测，并且只逐渐上升，所以在一段时间内，短期实际利率实际上会下降（因为短期内的通货膨胀上升更多）。这种刺激与一个标准的全信息模型形成对比，在该模型中，不利的供应冲击会引发更高的通货膨胀，同时伴随着产出的大幅收缩。因此，我们的模型可以解释一些观察到的经济活动韧性，这些韧性伴随着通货膨胀初期的增长，即使在需求冲击没有发挥重要作用的情况下也是如此。 我们强调，我们非线性模型的影响与嵌入相同假设的线性化公式的那些影响形成鲜明对比。虽然当供应冲击较小时，线性模型提供了一个良好的近似，但在大冲击发生或通货膨胀已经持续处于较高水平时，定量和定性反应的差异变得很大。我们还表明，我们的非线性模型——当输入由大型负面供应冲击和适度需求冲击的组合时——很好地解释了2021-2023年美国数据的整体轮廓。我们的非线性模型也很好地解释了专业预测者的预测修正。相比之下，线性化模型未能解释数据和预测。 从政策角度来看，我们的分析表明，对于“忽略”不利供给冲击的标准货币政策处方应谨慎应用。尽管对于小型的、不会将通货膨胀率大幅偏离其目标的成本推动型不利冲击，存在这样的政策优点，但我们的非线性模型说明了当经济受到较大冲击时，这种政策可能会变得成本高昂，尤其是如果通货膨胀最初高于中央银行的目标。3 相关地，我们的模型对于将基于预测的规则作为货币政策指南针的使用具有重要意义。特别是，我们的分析提出了在冲击较大且内在通货膨胀持久性较高时谨慎对待通货膨胀点预测的原因（Schnabel，2024）。预测误差——将持久性冲击误认为是暂时的——可能非常昂贵，并可能导致通货膨胀急剧上升。因此，我们展示了如何采取更加激进的方法，在某种程度上考虑实际通货膨胀，这可能导致更好的通货膨胀结果，尽管这可能意味着更大的产出下降，但在福利方面可能也是更可取的。相反 在通货膨胀接近目标且内在持续性较低的情况下，由于对冲击的误判而引发的通货膨胀风险要小得多，因此与“忽视”相一致的基于预测的规则表现良好，并有助于避免产出过度波动。 我们的非线性模型的另一项关键政策启示是，如果中央银行旨在将通货膨胀迅速且强烈地推回到目标水平，而在通货膨胀达到峰值并逐渐下降时，它面临着更加严峻的通货膨胀与产出稳定之间的权衡。尽管菲利普斯曲线看起来更陡峭——在某些模型中这可能会使紧缩更加经济——但如果更高的通货膨胀同时也加剧了通货膨胀的持续性，那么简单地“利用”更陡峭的菲利普斯曲线是不可能的。我们模型中的这一特点使得中央银行除非有相当一部分基本的不利供给冲击得到逆转并帮助将通货膨胀推回到目标，否则它试图迅速将通货膨胀推回到目标的成本很高。换句话说，我们发现实现最终目标、