专注微型精密制造，AI及先进封装打开芯片测试探针成长空间

投资逻辑 公司进入国际先进微机电(MEMS)厂商供应链并积累了优质客户资源，在国内MEMS领域具有较强市场竞争力。MEMS业务是公司的基本盘，1H24收入约1.77亿元，占公司营收比重约77%。公司的精微电子零部件产品主要应用于MEMS传感器中的声学传感器及压力传感器等，终端应用主要为苹果、华为、三星、小米、OPPO等知名消费电子品牌产品。2024年随着消费电子需求复苏和AI新兴领域的快速发展，半导体行业呈弱复苏态势，行业库存触底后回暖。 根据公司公告，公司预计2024年实现归母净利润为-900万元到-600万元，同比减少亏损1194万元到1494万元，公司亏损同比减少主要系公司积极拓展市场、优化产品结构，实现了营收和毛利的增长。 英伟达是公司芯片测试探针的主要客户之一，公司产品ASP有望随着客户端AI芯片的迭代快速提升。公司凭借卓越的技术和出色的服务，成功跻身众多国际知名芯片及半导体封测厂商的探针供应商行列。公司是英伟达在芯片测试探针的供应商之一，测试探针是芯片封装后测试环节的重要耗材。随着全球AI热潮的驱动、半导体行业周期复苏以及下游需求的不断复苏，半导体行业景气度逐步改善。英伟达AI芯片出货快速增长，随着公司相关测试探针产品通过认证，预计公司探针出货量有望匹配下游的需求同步增长。根据QYResearch的数据，2023年全球半导体测试探针市场规模预计达到7.65亿美元，有望在2029年攀升至10.43亿美元（CAGR=6.51%）。公司结合自身在MEMS和芯片测试探针领域的经验，研发MEMS工艺晶圆测试和基板级测试探针产品，打造多领域探针产品平台，助力公司长远发展。当前芯片产业链自主可控的替代空间巨大，随着国产封测产业链的厂商市场占有率稳步攀升，公司有望迎来更多加速替代的机遇。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司24-26年分别实现归母净利润-0.08/1.08/1.91亿元，EPS分别为-0.07/0.93/1.63元，对应PE分别为n.a/52/30倍，我们给予公司2026年36xPE估值，对应目标价格为58.75元。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 新品客户认证不及预期；宏观经济环境风险；限售股解禁。 一、AI浪潮与先进封装双重驱动，芯片测试探针市场前景广阔 1.1芯片测试探针市场空间广阔，竞争格局集中 半导体芯片测试是指通过将芯片的引脚与测试机的功能模块连接，测试机向芯片施加输入信号，并检测芯片的输出信号，以判断芯片功能和性能指标的有效性。半导体芯片测试过程主要分为三个阶段：芯片设计中的设计验证、晶圆制造中的晶圆测试（CP测试）以及封装后的成品测试（FT测试）。 图表1：集成电路测试贯穿于集成电路产业链的各个环节 测试探针是半导体芯片测试过程中的关键耗材，用于晶圆、芯片引脚或锡球与测试机之间的精密连接，实现信号传输以检测产品的导通、电流、功能和老化情况等性能指标。在芯片封装前，CP测试主要用于挑选出有缺陷的裸芯片，以降低后续封装和成品测试的成本，需使用测试机、探针台和探针卡，探针位于探针卡中。封装后的FT测试则确保芯片符合交付标准，防止不合格芯片流入下游，测试设备包括测试机、分选机和测试座，探针位于测试座中。 图表2：探针卡是晶圆测试过程中需要使用的重要零部件 图表3：IC测试座结构示意图 探针是探针卡和测试座中的关键组成部分，其价值量占比较高。探针卡主要由PCB、探针、MLC/MLO陶瓷基板等构成。由于每一种芯片的引脚排列、尺寸、间距变化、频率变化、测试电流、测试机台有所不同，针对不同的芯片都需要有定制化的探针卡，目前市场上并没有哪一种类型的探针卡可以完全满足测试需求。同时，对于一个成熟的产品来说，当产量增长时，测试需求也会增加，而对探针卡的消耗量或将成倍增长。 中国大陆正承接产业迁移，带动国内半导体测试产能扩张。随着国际关系及地缘政治的恶化，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，半导体国产化进程持续加深，国内半导体测试新产能不断扩张，全球及中国半导体测试探针市场随之稳定增长，国内厂商发展空间巨大。根据QYResearch的数据，2023年全球半导体测试探针市场的规模预计达到7.65亿美元，并有望在2029年攀升至10.43亿美元，年复合增长率(CAGR)为6.51%。 图表4：QYResearch预计2029年全球半导体测试探针市场规模有望达10.43亿美元 图表5：根据TechInsights的数据，前五大探针卡厂商合计市场份额均超过60% 全球主要探针卡制造商包括FormFactor、Technoprobe S.p.A.、Micronics Japan (MJC)、旺矽科技、Japan Electronic Materials (JEM)、SV Probe、思达科技、Korea Instrument等。根据TechInsights的数据，近几年，全球前五大厂商合计市场份额约为60%。前五大厂商中，FormFactor、Technoprobe以及MJC稳居前三，历年均保持10%以上的市场份额。尽管国内厂商收入规模较小，但公司在这一领域具备国产化的发展潜力，未来有望填补市场空缺并逐步扩大份额。 1.2 AI算力需求增长背景下，英伟达GPU助推探针业务增长 在AI浪潮下，算力是生成式AI核心。GPU可以通过并行化矩阵运算，使得生成式AI中庞大的语言模型能够同时处理海量数据，从而显著加快了训练时间。英伟达的新产品GB200已经采用Chiplet方案，将两个GPU和一个CPU相连形成一个“Blackwell”芯片，与上一代H100相比，有望将训练性能提高4倍，推理性能提高30倍。目前Blackwell已全面投入生产，基于Blackwell架构的GPU GB200将带来英伟达的GPU探针量价齐升，对相关芯片的测试探针需求拉动明显，未来公司有望受益。 图表6：Blackwell配置1个Grace CPU和2个B200 GPU 英伟达是公司芯片测试探针的主要客户之一，测试探针需求量与GPU产能呈线性关系。 2019-2021年，公司向英伟达销售的测试探针收入分别为0.11亿元、0.32亿元和1.11亿元，占探针业务总收入的比例分别为56.8%、57.0%和71.2%。2022-2023年由于英伟达游戏显卡业务去库存，测试探针的整体采购需求减弱，由2021年的1.11亿下降至2023年的780万元。受行业回暖、客户去库存结束及英伟达GB200需求提升，1H24公司芯片测试探针业务收入为3719万元，公司积极推进相关系列芯片测试探针在客户端的认证，未来探针出货量有望实现快速增长。 图表7：受客户端去库存影响，公司向英伟达销售半导体测试探针收入有所下滑（单位：%） 由于FT探针产品非标性较强，需要针对不同IC设计厂商参数定制产品。公司目前产品最高性能参数已可以部分对标海外龙头LEENO，目前已经成功导入包括意法半导体、英飞凌、博通、亚德诺等海外龙头半导体企业，有望带来新的增量需求。 图表8：公司探针产品性能参数指标可以对标海外龙头 1.3芯片制程提升带动测试探针量价增长 测试环节贯穿半导体生产制造，制程检测对芯片良率至关重要。随着摩尔定律的发展，半导体芯片晶体管密度和产品复杂度呈指数级增长，新应用需求推动芯片制程提升，每一道制程检测对良率至关重要。一方面，晶圆尺寸与工艺制程同步发展，单片晶圆上承载的芯片数量增加，进而对探针数量需求上升。公司定增项目MEMS晶圆级测试探针卡在国内客户小批量验证，有望拓展长期市场空间。另一方面，随着集成电路向高密度、高精度发展，芯片尺寸缩小、功能集成，且并行测试多个芯片及电子晶圆分选（EWS）过程中需要大量探针，进一步推动探针数量增长。此外，芯片制程提升对检测和探针要求更高，提升了探针的价值量。 图表9：Chiplet技术相比SoC技术每个模块可以采用不同的工艺 先进封装Chiplet相较于SoC在性能提升和性价比方面更具优势，其扩产加速也推动了测试服务需求。Chiplet通过die-to-die互联技术将多个小型模块与基础芯片封装，而SoC则将功能模块集成到一个芯片中。Chiplet设计通过高效组合小型模块，提供更大的灵活性，并在性能和成本效益上优于SoC。相较于SoC，Chiplet带来了更大的探针需求。Chiplet将大尺寸SoC芯片拆分为多个小型芯粒，测试难度增加，为确保良率，需对每个Chiplet的die进行全检，从而大幅提高探针和测试设备的使用量。随着Chiplet从2D逐渐发展到2.5D和3D，测试难度提升，复杂测试机增加，市场对探针需求量将进一步扩大，公司的芯片测试探针产品有望大规模放量。 二、国内半导体测试探针领军企业，MEMS精微电子零组件基本盘稳固 2.1MEMS精密零部件需求逐步恢复，芯片测试探针开拓第二增长曲线 公司成立于2012年，是一家专注于微型精密制造的国家高新技术企业，并于2021年登陆科创板。公司主要从事微型精密电子零部件及元器件的研发、生产和销售，产品涵盖半导体芯片测试探针、MEMS精微零部件、微型模具及连接器等，公司在精微金属制造、精微模具设计以及微型复杂结构加工等领域有着突出优势，被广泛应用于智能手机、TWS耳机以及可穿戴设备等电子消费产品中，在医疗、工业、汽车以及智能家居等产品中也有广泛应用。公司的精微电子零部件产品广泛应用于华为、苹果、三星、小米、OPPO、VIVO等在内的知名消费电子品牌，索诺瓦（SONOVA）、瑞声达（RESOUND）、斯达克（STARKEY）等著名医疗电子品牌。在半导体测试探针市场，公司进入英伟达、安靠公司、英飞凌、意法半导体等国际龙头企业供应链。 图表10：公司主营产品广泛应用于智能终端、汽车、医疗及通讯领域 截至2024年9月30日，公司董事长、总经理骆兴顺持股34.33%，为公司实际控制人。 公司副总经理钱晓晨持股8.68%，公司股权结构稳定。公司重视建立和完善员工、股东的利益共享机制，苏州和阳为公司的员工持股平台，持股5.34%，实施员工股权激励计划有利于激发员工积极性，提升团队凝聚力。 图表11：公司股权结构稳定 公司产品结构持续优化，探针业务有望反转。2021年至2024年上半年，公司精密结构件与精微屏蔽罩占主营业务收入的比例分别为51.14%、49.7%、69.51%和75.79%，所占比重持续增加。2017年，公司开始开拓半导体芯片测试探针业务，并于2019年成功切入英伟达产业链，探针业务迅速发展，营收占比由2019年的10.47%增长至2022年的42.47%，成为公司主要收入来源之一。然而，受行业景气度波动和终端需求下降影响，2023年探针收入降至0.58亿元，同比下降52.34%，营收占比降至20.52%。随着客户需求恢复、芯片制程提升及先进封装等因素的推动，1H2024公司的芯片测试探针业务实现收入3719万元，占比约17%，未来公司的芯片测试探针业务有望继续增长。 图表12：公司主营收入来源于精密结构件与精微屏蔽罩，探针收入有所波动 1H24公司部分产品毛利率变动较大，芯片测试探针业务有望反转。根据ifind的数据，2023年至2024年上半年，公司精密结构件的毛利率分别为24.02%和6.47%，1H24精密结构件毛利率大幅下滑，主要系终端消费电子需求复苏力度较弱，公司产线的产能利用率未能达到较高水平。Yole预测，全球MEMS市场到2025年将恢复稳定增长，随着人工智能和物联网技术的迭代，智能传感器行业进入高速发展期，在汽车电子、智慧城市、新能源等领域，MEMS均会有更加广泛的应用，我们认为公司的精微电子零组件业务毛利率也有望修复。1H24半导体芯片测试探针业务的毛利率达到了29.47%，较2023年底提升了1.49 pcts，未来公司芯片测试探针业务随着客户的需求增长，盈利能力有望进一步提升。 2.2营收端及利润端下滑，重视研发投入 受益于公司MEMS精微零部件订单充足以及半